主持人：本報記者 王璐
嘉 賓：中央國債登記結(jié)算公司
副總經(jīng)理 王平
中信證券董事總經(jīng)理
陳劍平
中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部
副總經(jīng)理 于建忠
國開證券副總經(jīng)理 高新國
就創(chuàng)新而言，2010年的債券市場可謂“風(fēng)生水起”銀行間市場推出信用風(fēng)險緩釋工具，標(biāo)志著中國金融衍生品市場走入“新紀(jì)元”；而人民銀行允許境外三類機構(gòu)的進(jìn)入，也為人民幣國際化以及國內(nèi)債券市場國際化奠定了基礎(chǔ)。
但值得注意的是，與發(fā)達(dá)國家成熟市場相比，我國債券市場產(chǎn)品的完善度和成熟度還存在一定的差距。如何彌補創(chuàng)新方面的不足，成為目前我國債券市場可持續(xù)發(fā)展面臨的首要問題。對此，本報記者特別約請中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司副總經(jīng)理王平、中信證券董事總經(jīng)理陳劍平、中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部副總經(jīng)理于建忠、國開證券副總經(jīng)理高新國進(jìn)行了分析解讀，以探究推進(jìn)我國債券市場做大做強的“動力源”。
認(rèn)知不足和大環(huán)境弱勢
成創(chuàng)新“絆腳石”
主持人：無論是在市場規(guī)模方面，還是交易數(shù)量和品種方面，2010年的債券市場均在迅速擴張。但不容忽視的是，創(chuàng)新不足仍然是其可持續(xù)發(fā)展需要面臨的首要問題。導(dǎo)致創(chuàng)新不足的因素有哪些呢？
于建忠：金融創(chuàng)新包括產(chǎn)品創(chuàng)新、機制創(chuàng)新、理念創(chuàng)新等多方面。值得肯定的是，除特別復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品外，目前我國債券產(chǎn)品的序列已經(jīng)達(dá)到基本齊全的程度，未來只是成熟度的問題。這里所說的“創(chuàng)新不足”，主要指社會對債券市場發(fā)展和創(chuàng)新的認(rèn)識不足帶來的理念缺乏。中國債券市場的主體是銀行間市場，而銀行間市場以機構(gòu)投資者參與為主，因此全社會對債券市場的認(rèn)知程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市場。而即便是銀行間市場的主力機構(gòu)銀行，也普遍將工作的重心放在存貸業(yè)務(wù)上，對債券市場的了解和認(rèn)識明顯不足。因此，推動債券市場的創(chuàng)新向深層次發(fā)展的關(guān)鍵，就要不斷提高管理主體、金融機構(gòu)、機構(gòu)投資者和個人投資者等全社會尤其是債券市場之外的市場參與者，對債券市場及其功能和發(fā)展趨勢的認(rèn)識。
陳劍平：整個債券市場的弱勢，導(dǎo)致無論是發(fā)行主體還是交易主體，均缺乏創(chuàng)新的內(nèi)在動力。在發(fā)行方面，企業(yè)目前普遍關(guān)注的是如何融到資金，而對融資方式是否適合發(fā)展規(guī)劃以及風(fēng)險規(guī)避方面則考慮甚少。認(rèn)識不足和成本偏高的雙重壓力，使債券并未成為發(fā)行主體的首選；在交易主體方面，中介機構(gòu)把主要精力集中在尋找合適的債券發(fā)行主體上，加上創(chuàng)新產(chǎn)品的審批時間和風(fēng)險導(dǎo)致機會成本過高，以致無暇顧及創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)。況且，由于對債券市場的重視程度不足，大部分交易成員的市場研究能力都有所欠缺，最終也難以結(jié)合市場需求開發(fā)出適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品。
王平：與股票融資成本的“隱性化”相比，發(fā)行債券到期需要還本付息，是對企業(yè)的一種硬性約束，因此，企業(yè)在融資時首先要考慮的是股票，其次才是債務(wù)，這是債券市場在我國金融市場中仍處于弱勢的關(guān)鍵因素。一方面，發(fā)行主體對債券融資的“漠視”，使債券市場始終維持在“老產(chǎn)品老結(jié)構(gòu)無工具”的狀態(tài)；另一方面，債券產(chǎn)品更新的緩慢，更加深了發(fā)行主體“重股輕債”的觀念。如此“惡性循環(huán)”之下，產(chǎn)品創(chuàng)新的腳步也相應(yīng)地變緩了。
高新國：2008年金融危機至今，雖然有中票、短融、超短融等品種的出現(xiàn)，但與1997年到2007年的“黃金十年”相比，這段時期仍然屬于債券市場的一個“創(chuàng)新真空期”。究其原因，主要有三個方面：一是整個市場尚未從金融危機的沖擊中恢復(fù)，還處于冷靜觀察期，缺乏創(chuàng)新動力；二是存貸款利率尚未實現(xiàn)市場化，一旦利率市場化，銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將會發(fā)生一系列變化，根據(jù)各自的優(yōu)勢，不同的銀行會選擇不同的戰(zhàn)略，這種差異性本身就是一種創(chuàng)新；三是多頭監(jiān)管政策差異，在一定程度上制約了市場發(fā)展的規(guī)模以及交易主體的創(chuàng)新熱情。
以監(jiān)管創(chuàng)新為手段
促進(jìn)市場內(nèi)生性需求
主持人：創(chuàng)新總是與風(fēng)險相伴，金融監(jiān)管和產(chǎn)品創(chuàng)新如何能達(dá)到相輔相成的效果呢？監(jiān)管創(chuàng)新的本質(zhì)是不是放松監(jiān)管？中國人民銀行行長周小川曾經(jīng)提出，要放松監(jiān)管，由市場內(nèi)生性的需求來推動發(fā)展。如何發(fā)揮市場主體的這種功能？
于建忠：依據(jù)經(jīng)驗，資本市場的管理，常常會出現(xiàn)“一管就死，一放就亂”的“怪圈”。因此，監(jiān)管創(chuàng)新的本質(zhì)并不能簡單理解為“放松監(jiān)管”。目前，我國的金融市場正在經(jīng)歷一場以“存款投資化、貸款證券化”或“金融市場化”為主線的變革，這是市場的內(nèi)生性發(fā)展動力。在金融市場與存貸市場的融合過程中，監(jiān)管創(chuàng)新的重點，應(yīng)當(dāng)是監(jiān)管思路和監(jiān)管體制的轉(zhuǎn)變，即推動以“存貸為主”的監(jiān)管思路、監(jiān)管體制向“全市場”的監(jiān)管思路、監(jiān)管體制轉(zhuǎn)變。
陳劍平：創(chuàng)新離不開監(jiān)管，監(jiān)管也需要創(chuàng)新。在公開、公平、公正的市場中，兩者不是矛盾冤家，而是相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系。若要達(dá)到以監(jiān)管推動創(chuàng)新的目的，就要解放思想，既要加強準(zhǔn)入管理，又要有容錯機制，自下而上地按照市場需求來推動創(chuàng)新，在創(chuàng)新的同時實現(xiàn)中國資本市場的功能有效深化。
必須明確的一點是，“放松監(jiān)管”不等同于“放任自由”，只有按照風(fēng)險可控可測可承受的原則，在“試”的基礎(chǔ)上推廣創(chuàng)新，才能達(dá)成二者的有機結(jié)合。
王平：這是一個需要辯證看待的問題。一方面，我國債券市場發(fā)展到今天這個程度，對創(chuàng)新的把握應(yīng)當(dāng)更加慎重。美國的次貸危機告訴我們，任何事物都是雙刃劍，如果過分強調(diào)促發(fā)展的一面，反而可能破壞發(fā)展，甚至釀成災(zāi)難。在這個層面上，監(jiān)管和制度的重要性就體現(xiàn)出來了。
另一方面，過度監(jiān)管也會對市場創(chuàng)新形成制約。目前的監(jiān)管情況是，發(fā)改委主管企業(yè)債，證監(jiān)會主管公司債，央行則主管中期票據(jù)和短期融資券。多部門監(jiān)管之下，債券發(fā)行方面難免會遇到一些障礙，進(jìn)而降低了上市公司和中介機構(gòu)發(fā)債的熱情。
高新國：市場的內(nèi)生性需求，正在模糊傳統(tǒng)的場外市場和交易所場內(nèi)市場的邊界傳統(tǒng)場外市場的人工模式正在被電子交易方式所取代，交易和清算的日益集中，使場外市場在滿足市場個性化和大宗交易需求的同時，兼?zhèn)淞藞鰞?nèi)市場信息集中、成交高效的特點。可以說，這種“內(nèi)生”的作用力推動著市場向“趨同”方向發(fā)展，但與此同時，監(jiān)管方面卻還是“各自為政”。為避免雙方的背離，應(yīng)當(dāng)盡快實行監(jiān)管創(chuàng)新，以提高市場效率，降低交易成本。
交易制度和信用評級制度
有待進(jìn)一步完善
主持人：創(chuàng)新的一個重要前提是要有能夠培育創(chuàng)新的“土壤”，即一套制度化的規(guī)則和程序。就制度建設(shè)而言，市場還有哪些方面需要進(jìn)一步完善？
于建忠：經(jīng)過監(jiān)管部門和市場各主體的努力，債券市場的制度建設(shè)已經(jīng)比較完善，只是作為子市場，債券市場目前的發(fā)展還受制于大的金融市場環(huán)境。換言之，若要改善和構(gòu)建能夠保持債券市場可持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展的生態(tài)環(huán)境，需要的不僅僅是一套制度化的規(guī)則和程序，更重要的是，要轉(zhuǎn)變?nèi)鐣绕涫莻袌鲋獾氖袌鰠⑴c者對債券市場的認(rèn)識，只有當(dāng)這種認(rèn)識的速度趕上甚至超過市場自身的發(fā)展，才能培育出真正的適合創(chuàng)新發(fā)展的“土壤”。
陳劍平：統(tǒng)一是基本前提。只有在統(tǒng)一的市場格局之下，才能夠建立相互配套的法律法規(guī)。目前，需要進(jìn)一步完善的市場制度主要有以下兩個方面：一是交易制度，包括大額實時支付制度、DVP和凈額交收制度、代理結(jié)算制度和融資融券機制在內(nèi)的高效低成本的資金清算制度、多層次的做市商制度和經(jīng)紀(jì)人制度、信息披露制度；二是信用評級制度，需要通過廢除擔(dān)保等強制規(guī)定、加大對發(fā)行人違約的行政和法律處罰力度等途徑，達(dá)到建立權(quán)威而透明的信用評級制度的目的。
王平：誠然，作為債券市場的整體框架，目前的政策法規(guī)傾注了建設(shè)者和參與者的心血，但從完整性上進(jìn)行審視，應(yīng)該發(fā)展諸如匿名的經(jīng)紀(jì)交易、融資融券和擔(dān)保品管理等機制，進(jìn)一步提高安全性和效率，做市商制度也亟需進(jìn)一步健全完善，結(jié)算代理和柜臺零售可增加更多服務(wù)和產(chǎn)品品種等。為使上述機制“物盡其用”，應(yīng)當(dāng)加大對其應(yīng)用的推廣力度，進(jìn)一步提高各項機制安排的利用率和市場的開放性。
高新國：我的建議是恢復(fù)市場做空機制，適時推出國債期貨，發(fā)揮其套期保值功能，改變單邊債券市場的現(xiàn)狀。與上世紀(jì)90年代相比，目前的債券市場，無論是制度建設(shè)的成熟程度，還是市場投資者的心理狀態(tài)，均有了相當(dāng)明顯的進(jìn)步，尤其是監(jiān)管方的水平、力量、政策，已經(jīng)完全具備推出國債期貨的條件。當(dāng)前正值債市利率進(jìn)入上升通道之際，恢復(fù)國債期貨可謂“恰逢其時”。
借鑒先進(jìn)經(jīng)驗
走符合中國國情的創(chuàng)新之路
主持人：雖然近年來我國債券市場有了很大的發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國家相比還有一定的距離?？梢哉f，發(fā)達(dá)國家的債券市場始終在進(jìn)行著不斷的創(chuàng)新，這種創(chuàng)新對我國有著哪些借鑒作用？我國債券市場又該如何應(yīng)對外界這種變化呢？
于建忠：當(dāng)前中國與美國的債券市場最主要的差距在于：中國債券市場僅是一個國內(nèi)市場，而美國債券市場是一個國際化的市場。根據(jù)美國財政部提供的數(shù)據(jù)，截至2010年底，美國境外投資者持有的美國國債占全部美國國債的比例達(dá)到30.4%，充分顯示出美國市場的國際化參與程度。雖然我國債券市場產(chǎn)品的完善度和成熟度和美國市場還有一定的差距，但人民幣國際化是大勢所趨，即使短時間內(nèi)難以實現(xiàn)，人民幣區(qū)域化也指日可待，這將對國內(nèi)債券市場的國際化發(fā)展起到重要的促進(jìn)作用。
此外，次貸危機的爆發(fā)反映出美國曾一度出現(xiàn)創(chuàng)新過度的問題，過多強調(diào)金融工具的創(chuàng)新，可能會放松對原始信用基礎(chǔ)的管理以及相應(yīng)金融風(fēng)險防范和管理能力的建設(shè)。當(dāng)前中國債券市場的創(chuàng)新速度已經(jīng)相當(dāng)快，但相應(yīng)的風(fēng)險管理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尤其是社會對債券市場創(chuàng)新的認(rèn)知程度還比較缺乏。中國和美國的文化內(nèi)涵、經(jīng)濟體制、經(jīng)濟基礎(chǔ)、社會理念、價值觀都不同，而且債券市場的發(fā)展環(huán)境不同，發(fā)展路徑不一，不適合用同樣的參照體系去比較。正如“中國人天天按照美國的飲食習(xí)慣會消化不良，美國人按照中國的飲食習(xí)慣也會雙腿發(fā)軟”一樣，中國債券市場的創(chuàng)新之路應(yīng)該是與中國基礎(chǔ)條件和現(xiàn)實狀況相適用，適應(yīng)我國經(jīng)濟金融體制改革大形勢，才能促進(jìn)金融市場、經(jīng)濟發(fā)展和社會進(jìn)步。
陳劍平：中國的債券市場既有國際債券市場的基本共性，也有自身的發(fā)展特點。在現(xiàn)階段，或許我國債券市場還需要通過引進(jìn)國外先進(jìn)經(jīng)驗達(dá)到自身發(fā)展的目的，但可以預(yù)見的是，發(fā)展的過程中，必定會迸發(fā)出自主創(chuàng)新的火花。只要尊重市場規(guī)律，以開放的心態(tài)學(xué)習(xí)改進(jìn)創(chuàng)新，隨著人民幣的國際化，我國債券市場也將建立起屬于自己的定價機制和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。
西方國家的創(chuàng)新一直走在世界的前列，尤其是金融危機過后，中國的監(jiān)管部門和市場主體更要以國際化視野來考慮現(xiàn)代金融一體化的建設(shè)，而非單一割裂的小農(nóng)思維。具體的建議是，按照市場的要求，建立一套制度化的規(guī)則和程序，建立備案制，完善評級制，更重要的是，依靠市場的力量在金融創(chuàng)新過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用，以謀求債券市場的內(nèi)生性發(fā)展。
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