作者 戎志平
中國(guó)金融市場(chǎng)的公司信用產(chǎn)品包括銀行貸款和信用債券兩大類(lèi)。在中國(guó)人民銀行的《金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表》中，銀行貸款列在“非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款”項(xiàng)下，包括：短期貸款及票據(jù)融資、中長(zhǎng)期貸款和其它貸款；信用債券則包括企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、公司債等。根據(jù)中國(guó)人民銀行《金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表》，去年12月末非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款余額43.48萬(wàn)億元。目前信用債券余額約5.3萬(wàn)億，大約相當(dāng)于貸款余額的1/9。
比較銀行貸款利率和信用債券收益率，可以看到兩類(lèi)產(chǎn)品定價(jià)扭曲，在以商業(yè)銀行為主要投資者的高等級(jí)信用債上表現(xiàn)尤為突出。銀行貸款一般有抵（質(zhì)）押而信用債無(wú)抵（質(zhì)）押、貸款可以為銀行帶來(lái)派生存款和中間業(yè)務(wù)，貸款利率低于信用債券收益率才合理。即便考慮信用債券流動(dòng)性高于貸款的因素，流動(dòng)性因素充其量也就價(jià)值30-50bps。但是，市場(chǎng)實(shí)際情況是，貸款利率遠(yuǎn)高于信用債券收益率。根據(jù)人民銀行2011年4季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2012年12月票據(jù)融資加權(quán)平均利率為9.06%、一般貸款加權(quán)平均利率為7.08%。2012年12月底，銀行間市場(chǎng)存量最大、以商業(yè)銀行為主要投資者的5年期AAA級(jí)中期票據(jù)收益率只有4.9%，遠(yuǎn)低于貸款平均利率，低于人民銀行規(guī)定的同期限貸款利率下限，甚至低于銀行同期限協(xié)議存款融資成本。目前5年期貸款基準(zhǔn)利率為6.34%，貸款利率下限是基準(zhǔn)利率下浮10%，為5.7%。 5年期AAA級(jí)債券的收益率比貸款利率下限還低80bps。那些享有高信用評(píng)級(jí)的企業(yè)可以發(fā)行債券融資償還銀行貸款，甚至轉(zhuǎn)手發(fā)放委托貸款套利。
商業(yè)銀行可以發(fā)放貸款，又可以投資信用債券，掌握著信用產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。根據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司披露的數(shù)據(jù)，2012年1月末商業(yè)銀行（含信用社）持有中期票據(jù)和短期融資券合計(jì)1.54萬(wàn)億，占2.43萬(wàn)億市場(chǎng)存量的63.7%，基金、保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)僅占了36.3%。由于近年政府采取“緊信貸、寬貨幣”政策，對(duì)商業(yè)銀行發(fā)放貸款實(shí)行規(guī)模和存貸比指標(biāo)限制，貸款供不應(yīng)求，導(dǎo)致貸款利率被抬高；另一方面，為了促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，監(jiān)管部門(mén)對(duì)商業(yè)銀行投資信用債券網(wǎng)開(kāi)一面，沒(méi)有將其納入信貸規(guī)模和存貸比管理，因此導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)信用債券、特別是較高等級(jí)信用債券需求強(qiáng)烈，利率被壓低。貸款和信用債券利率扭曲的根源在于對(duì)商業(yè)銀行貸款和信用債券活動(dòng)在信貸規(guī)模和存貸比管理上的雙重標(biāo)準(zhǔn)。
貸款和信用債券定價(jià)扭曲的代價(jià)巨大。首先，價(jià)格扭曲導(dǎo)致資源錯(cuò)配。國(guó)有企業(yè)等有條件進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券獲得低成本融資，而大量沒(méi)有條件進(jìn)入債券市場(chǎng)的中小企業(yè)只能依靠高成本的銀行貸款，中小企業(yè)成為價(jià)格扭曲的買(mǎi)單人；
其次，損害投資者利益。保險(xiǎn)、基金等投資機(jī)構(gòu)不得不接受被銀行壓低的信用債券利率，無(wú)法獲得合理投資回報(bào)，也成為價(jià)格扭曲的買(mǎi)單人。這不利于保險(xiǎn)、基金業(yè)的健康發(fā)展，也不利于信用債券市場(chǎng)的發(fā)展；
第三，由于債券收益率沒(méi)有吸引力，把本來(lái)可能通過(guò)基金、保險(xiǎn)、信托、銀行理財(cái)產(chǎn)品等渠道進(jìn)入債券市場(chǎng)的居民和非銀行機(jī)構(gòu)投資者拒之門(mén)外。商業(yè)銀行成為信用債券的主要投資者，背離了通過(guò)發(fā)展債券市場(chǎng)拓寬直接融資渠道的初衷；
第四，在金融體系中埋下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)或經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，解除存貸比和貸款規(guī)模監(jiān)管是大勢(shì)所趨。如果信用債券利率長(zhǎng)期被壓低，一旦解除管制，必將導(dǎo)致收益率上漲、價(jià)格下跌、資產(chǎn)縮水，給銀行、保險(xiǎn)等有嚴(yán)格資本和負(fù)債約束的機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)?yè)p失，有可能給這些行業(yè)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
鑒于上述，在目前信用債券市場(chǎng)規(guī)模尚還不大、但已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展階段的時(shí)機(jī)，理順信用產(chǎn)品定價(jià)是必要的。解決的辦法其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是今后將商業(yè)銀行的信用債券投資和貸款統(tǒng)一納入信貸規(guī)模管理，促使商業(yè)銀行在貸款和信用債券投資之間合理配置規(guī)模資源，為兩類(lèi)產(chǎn)品理性定價(jià)。通過(guò)監(jiān)管方式的改進(jìn)，使貸款利率下來(lái)一些、信用債券利率上去一些，消除或減少價(jià)格扭曲。這有利于減輕中小企業(yè)負(fù)擔(dān)，保護(hù)債券投資者利益，消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，使信用債券成為真正的直接融資工具，促進(jìn)信用債券市場(chǎng)健康發(fā)展。(完)
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