股圣」跑輸大市 長線投資受質疑 2009-3-3 林行止 (2009-03-03 07:14:50)
標簽：林行止 巴菲特 股票 分類：證券投資
一、
這一趟，「股圣」畢非德無法跑贏大市了！今年迄二月底，標準普爾指數挫百分之十八點六（去年全年挫百分之三十八），巴郡股價跌幅達百分之二十五（去年全年跌百分之四十四）。昨天本報「經濟觀點」提及畢非德的投資果如其傳記《雪球》（A. Schroeder:《Snowball》），雪球可以愈滾愈大，欄主唐方方教授則認為「陽光洞開時就會化掉」，雪球在金融海嘯下溶化了。當前世界股市真是陰霾密布，惟其急瀉的景況與在燦爛陽光下雪球溶化何其相似！不過，唐博士引述其友人對畢非德經營手法的批評，筆者不敢茍同，因為巴郡并非對沖基金，也沒有「贏了拿去增值部分至少百分之二十，虧了卻不用負任何責任」這回事。畢非德是否對股東「不忠」，要看他有否利用內幕消息在股市拋售巴郡股票圖利而定；筆者相信他沒有，因為若這樣做絕對無法逃過證監(jiān)會的「法眼」和傳媒的「電眼」。
二、
籠統(tǒng)地看，巴郡的股票投資組合去年底值三百七十一億（美元．下同），和其投資額幾乎相等，那等于說，除了股息，巴郡的投資回報是零。這種情況，引起投資界對「長線投資」是否為最佳投資策略的爭論；事實上，這種爭論在巴郡年報公布前已熱烈進行，因為金融海嘯打亂了金融秩序，把「長線投資」的根基連根拔起，投資理論家痛定思痛，重新考慮購進優(yōu)質股票然后束諸高閣它自然會年年（平均而言）為你創(chuàng)造利潤的「鐵律」。
著名的投資理論家兼投資顧問彼德．伯恩斯坦（P.L.Bernstein）二月二十五日在《金融時報》發(fā)表題為〈從長線退卻〉（The Flight of the LongRun），指出「追隨大趨勢而行」的長線投資才有可為，但趨勢可能脫軌（bend）、中斷（break），以當前的情勢，根本沒有人知道未來的趨勢何去何從。他引凱恩斯對前景的看法：「我們完全無知」及認為「預測長期趨勢不具意義，而我們無法不受短期波動的影響……」。換句話說，當投資者能夠準確預期公司能夠年年賺錢時購進其股票，長線投資才有利可圖；但公司年年賺錢的經濟環(huán)境和經營條件如今已不存在。因此，現(xiàn)在談論、擬訂長線投資計劃，費時失事。
對筆者來說，當前無可能作出長期規(guī)劃和長線投資的是世界政治前景并不明朗。眾所周知，前景不明朗是投資大忌。現(xiàn)在開始有跡象顯示外交談判不能解決問題（歐盟無法就對救援東歐成員國達成協(xié)議是眼前的例子），離開談判桌，主宰大局的是武力！軍事超霸美國在經濟事務上處處碰壁，政治上亦焦頭爛額，在無法令經濟起死回生即美國人無法恢復過去數十年可以不顧后果盡情消費以至在世界各地貫徹美式民主的「美好時光」，沒有人知道這個孔武有力橫蠻不講理的窮措大會做出什么禍延世界的事！
前景不明朗，對利用ＯＰＭ進行投資的基金經理，因為沒有切膚之痛而沒有影響，仍會放膽「投資」，可惜基金業(yè)尤其是一度可動用以千億元資金計的對沖基金，如今岌岌可危，資金紛紛撤走，投資市場少了這支「奮不顧身」的生力軍，更加沒有方向感─那等于大趨勢形成不了，長線投資便無從談起。
三、
回頭看巴郡年報。巴郡的投資組合在增值上雖然并無寸進（去年所持二十種主要股票十九種大跌），然而，可口可樂、寶潔和華盛頓報業(yè)升值依然極為可觀，只是它們的增值為一些「重大錯誤」投資牽累令整個投資組合失色。
以巴郡現(xiàn)在的投資組合，筆者認為向金融股過度傾斜，令其股價「前途未卜」；畢非德去年賣掉瓊森、寶潔和康菲石油，籌措資金購進通用電器財務、高盛及Wrigley（其為港人熟知的產品有箭牌香口膠）；畢非德應該沽出的也許是富國或美國運通。現(xiàn)在的組合中金融股占太大比率，處此金融業(yè)風雨飄搖之際，這似非最適的做法。巴郡「換入」的幾種股票，都已吃眼前虧，短期難見「家鄉(xiāng)」，那不僅對畢非德的令譽有損，亦是對葛拉罕—篤德（Graham-Dodd）價值投資理論的一大打擊。
巴郡雖然四十多年來第一次跑輸大市，但畢非德的一些見解，意見精辟，值得大家參詳─
■經濟有病，政府下重藥，「過去是小杯，現(xiàn)在是大桶」，這些過往不敢想象的手法，必會帶來大家不愿見的后果─最可能的后果是通脹肆虐（Onslaughtof inflation），愈來愈多行業(yè)要靠政府的資助才能生存，而「排隊」待援的是財政捉襟見肘的城市和州政府……。
■「很久」以前，「舉債收購」（杠桿式收購，ＬＢＯ）風行一時，其后因為搞出不少「丑聞」，ＬＢＯ偃旗息鼓，取而代之的是「私募資金」（Privateequity）；「私募資金」本意是集中私人投資者的資金進行收購，但在信貸寬松的年頭，它們輕易獲得低息貸款，收購對象便愈來愈大。事實顯示，它們在過去三二年內的收購，大部分因信貸市場突然收縮而出問題。
■ 債權銀行收回按揭物業(yè)，不在該物業(yè)成為負資產，而在「業(yè)主」無法繳交每月供款；「業(yè)主」，尤其是那些以本身的資金支付首期的，不會因為樓價下挫而「走路」，只有在無力供款時才會一走了之。換句話說，物業(yè)變成「銀主盤」后面必然是銀行的虧損。
■ 增加透明度是政客、監(jiān)管機構和財經評論者一致認為有助扭轉當前金融災難的措施，但不論透明度多高，因衍生工具而出事的困難不會因此紓解。憑他的多年經驗，并無一種方法能夠理解衍生工具的復雜結構─核數師無法準確核數、監(jiān)管者無法有效監(jiān)督。
■自從格林斯平于一九九八年「打救」長期資本管理公司（ＬＴＣＭ）后，畢非德認為「公司求存第一法則」（The First Law ofCorporateSurvival）是大量舉債進而買賣深不可測衍生工具，而數額愈大愈好。相對資產的債務愈多銀行必然替你想辦法，而負巨債和手上持有一批糾纏不清的衍生工具，一旦出事會拖銀行落水、釀成大禍，政府因此必會設法搶救。
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