從2月中下旬起，股市回吐了年初以來的漲幅，債市表現(xiàn)突出，尤其是企業(yè)債和金融債。原因在于，從2月中下旬起，房價(jià)快速上漲導(dǎo)致新一輪房地產(chǎn)調(diào)控出臺(tái)，中斷了股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，再次凸顯債券的配置價(jià)值。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱，流動(dòng)性中性，以及政策抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，二季度大類資產(chǎn)面臨的環(huán)境可能是：低經(jīng)濟(jì)增長、低通脹、平淡的資產(chǎn)回報(bào)以及平緩的收益率曲線。因此，資產(chǎn)配置應(yīng)立足于防御和確定性收益。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度弱化
從數(shù)據(jù)上看，3月份采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)為50.9，低于此前市場預(yù)期的52，季節(jié)性回升0.8，弱于往年同期的回升幅度。新訂單指數(shù)為52.3，上升1.2，生產(chǎn)指數(shù)為52.7，回升了1.5，需求回升幅度弱于生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存升至50.2高位。
此外，還有兩個(gè)因素可能導(dǎo)致二季度經(jīng)濟(jì)前景惡化：一是新開工項(xiàng)目投資額的下降；二是房地產(chǎn)銷售的下滑。
新開工項(xiàng)目投資額下降，可能拖累二季度投資。統(tǒng)計(jì)局此前公布數(shù)據(jù)顯示，今年1至2月份固定資產(chǎn)投資中的新開工項(xiàng)目投資額同比增長10.1%，增速較去年回落18.5個(gè)百分點(diǎn)。新開工項(xiàng)目投資是固定資產(chǎn)投資的先行指標(biāo)，大致領(lǐng)先3到6個(gè)月，這意味著二季度投資有走弱的可能。
此外，房地產(chǎn)調(diào)控提前釋放需求，二季度房地產(chǎn)銷售下降，可能引發(fā)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒。近期房地產(chǎn)成交暴增提前透支需求，各地國五條細(xì)則落地后，地產(chǎn)成交可能降至冰點(diǎn)，初步預(yù)計(jì)可能在4至5月份出現(xiàn)。這可能會(huì)削弱開發(fā)商的拿地?zé)崆?，?duì)地方財(cái)政、基建和房地產(chǎn)投資均有較大的負(fù)面沖擊。
政策偏向調(diào)結(jié)構(gòu)
我們判斷二季度的貨幣政策維持中性基調(diào)。
盡管3月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)低于預(yù)期，不過，未來通脹走勢仍存在向上的壓力，當(dāng)前低通脹并不構(gòu)成貨幣政策寬松的充分條件?；仡櫄v次禽流感疫情的爆發(fā)，短期內(nèi)肉禽產(chǎn)品價(jià)格會(huì)加速下跌，但政府集中捕殺、養(yǎng)殖戶虧損抑制補(bǔ)欄積極性，導(dǎo)致供給減少，未來需求恢復(fù)，會(huì)造成價(jià)格的迅速上升，從而抬高下半年通脹水平。
近期政府出臺(tái)的各項(xiàng)政策偏向結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括抑制三公消費(fèi)、房地產(chǎn)調(diào)控、清理影子銀行等，也導(dǎo)致市場對(duì)穩(wěn)增長的預(yù)期有所弱化。由于房地產(chǎn)調(diào)控的加碼，預(yù)計(jì)在房價(jià)得到有效控制前，緊縮的靴子仍難以真正落地。這類似于2010年的房地產(chǎn)調(diào)控，從限購、限貸到房地產(chǎn)稅，直到經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期回落后，政府才開始放松地產(chǎn)調(diào)控措施。畢竟歷史上，尚未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)上行而房價(jià)下行的組合。而銀監(jiān)會(huì)清理和整頓銀行表外融資，委托貸款和信托貸款占社會(huì)融資總量約17%，這兩類業(yè)務(wù)增長放緩，勢必會(huì)抑制社會(huì)融資總量的供給。
政策基調(diào)偏結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于化解長期金融風(fēng)險(xiǎn)，但不利于短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。二季度在銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管平臺(tái)貸、理財(cái)信托以及收縮融資渠道的背景下，一些違約事件可能會(huì)放大信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。之前平臺(tái)貸新規(guī)要求壓縮縣及縣以下平臺(tái)貸款，這將加大低行政級(jí)別城投債的再融資風(fēng)險(xiǎn)。目前信托發(fā)行主體大都不具備發(fā)債和獲取貸款的條件，收緊融資渠道，企業(yè)正常經(jīng)營的現(xiàn)金流勢必受到影響。
資金格局利于債市
在流動(dòng)性中性偏緊的基調(diào)下，資金在主要資產(chǎn)類別間的分配，是決定大類資產(chǎn)表現(xiàn)的核心因素。
這與商業(yè)銀行在信貸和債券之間的分配行為有關(guān)。商業(yè)銀行主導(dǎo)了我國債市，持有政策性金融債占比約為82%，托管國債量約占國債總托管量的67%，其對(duì)債券的配置需求基本決定了債券市場走勢。另外，商業(yè)銀行信貸投放節(jié)奏決定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，對(duì)股市的走勢也具有重要影響。
整個(gè)二季度，銀行體系流動(dòng)性將十分充裕，主要是貿(mào)易順差和資本流入維持高位，銀行結(jié)售匯差額持續(xù)回升。同時(shí)，清理銀行表外融資，存款回流。而產(chǎn)能過剩，需求恢復(fù)并不強(qiáng)勁的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性需求大幅下降，銀行體系存在大量過剩貨幣，資金分配上仍有利于債市。在二季度中后期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入開工旺季后，信貸需求可能略有好轉(zhuǎn)，資金將流入股市。
截至2012年底，銀行理財(cái)余額約7.1萬億，按照35%的上限，非標(biāo)債權(quán)規(guī)模小于2.5萬億，則該規(guī)定整體影響有限。截至2012年底銀信和銀證合作規(guī)模約3.8萬億，如該部分全部由理財(cái)產(chǎn)品承擔(dān)，則至多有1.3萬億資金需轉(zhuǎn)向債券。我們的判斷是，股市企穩(wěn)反彈有待于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)，在此之前，債券收益率的確定性仍將獲得資金青睞。
二季度后期布局股市
目前，A股市場大盤股相對(duì)中小盤股具有明顯的估值優(yōu)勢，市場的情緒和估值底部使得股票市場有明顯的安全邊際。但展望二季度，我們?nèi)猿窒鄬?duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，至少在二季度前半期市場仍缺乏系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。
二季度仍有幾個(gè)利空需要慢慢消化：一是房地產(chǎn)成交量的萎縮；二是社會(huì)融資額的回落；三是新股發(fā)行(IPO)重啟。房地產(chǎn)成交和社會(huì)融資額回落是調(diào)控政策和影子銀行整頓的結(jié)果，兩者會(huì)共同弱化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和流動(dòng)性寬松的預(yù)期，盈利和估值兩方面均不支持市場上漲。
二季度是市場消化利空的過程，三季度大概率出現(xiàn)反彈，原因在于：地產(chǎn)調(diào)控和影子銀行整頓的確不利于短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、增加了經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)性，但卻有利于消除經(jīng)濟(jì)中期復(fù)蘇過程中的制約因素如房價(jià)上漲和通脹上升等，中長期內(nèi)起到了拉伸經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇長度的作用。另外，外需持續(xù)復(fù)蘇的累積效應(yīng)下半年有望顯現(xiàn)，建議在二季度下旬布局三季度。
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