作者 徐永
路透上海8月9日 - 中國銀行間市場6月“錢荒”后，機構(gòu)拉長負債久期，縮短資產(chǎn)久期的需求管理策略，在上周央行重啟逆回購曾給市場帶來短暫狂歡，卻在本周新債供給壓力下又現(xiàn)超預(yù)期反應(yīng)，顯示市場當(dāng)前供求結(jié)構(gòu)仍存錯位，流動性困境后遺癥未消。
這種錯位，表現(xiàn)在資金供求方面，為央行持續(xù)凈投放，6、7兩個月凈投放總量已超萬億的情況下，但市場心態(tài)仍過分謹慎，資金利率前期持續(xù)在高位。不過這在本周央行繼續(xù)逆回購并引導(dǎo)利率下行后，已經(jīng)稍微得到改觀，隔夜加權(quán)利率周五已重回3%以下。
而在債券供求方面，則表現(xiàn)為中長端債券的需求趨弱，但除國開行和部分信用債調(diào)整了發(fā)行策略外，利率債的剛性供給壓力仍偏大，導(dǎo)致利率債一級發(fā)行利率持續(xù)走高并波及到二級市場，收益率情緒化走高。
雖然本周流動性繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但中國債市收益率卻再度反彈，10年國債收益率創(chuàng)2012年來歷史高位，并帶動信用債收益率普遍上行。
這種局面在下周將迎來利好，因債券的供求矛盾將趨于緩和。本周利率債供給達到940億元人民幣，但利率債和中票短融的到期量合計只有不到600億，但下周的到期量則超過2,000億。
不過，接下來市場是否就此進入資金利率和債券收益率的下行通道，至少還需要解決三個問題。
一是資金利率中樞的位置。市場目前有一種看法是，在中國未來債務(wù)去杠桿的過程中，無論債務(wù)是否需要由企業(yè)向政府轉(zhuǎn)移，都需引導(dǎo)利率下行，以延緩融資兌付壓力，以時間換空間。因此目前的資金利率不應(yīng)該上移。
這種看法的支撐之一，來自于央行6月份在公開市場確實似緊實松，重啟逆回購后引導(dǎo)資金下行的信號也更加強烈。
路透統(tǒng)計，6月份以來至本周，央行公開市場投放資金已經(jīng)達到6,670億元人民幣，算上常備借貸便利4,160億元，和120億再貼現(xiàn)，整體投放則達到10,950億元，幾乎相當(dāng)于準備金率下調(diào)一個百分點。
“(資金利率提高)央行的供給沒有問題，是市場自己需求增加推動的，”有市場人士認為，目前資金利率走高與央行的意圖不符，央行甚至需要繼續(xù)加大投放扭轉(zhuǎn)市場的預(yù)期。
不過，反方的觀點則認為，即使不考慮6月底流動性的教訓(xùn)，從利率市場化的方向來看，銀行的負債成本上升，都會推動資金利率中樞走高，當(dāng)前的利率債的回報率不符合機構(gòu)的需求，因此機構(gòu)配置意愿不強烈，未來信用債的需求比利率債看好。
第二個則是同業(yè)資產(chǎn)模式未來的走向。
有銀行理財交易員認為，近期利率債一級市場發(fā)行不佳，還在于銀行雖然相比之前確實降低了非標資產(chǎn)的配置規(guī)模，但仍有反彈新增，另外即使壓縮同業(yè)資產(chǎn)，流動性較好的債券資產(chǎn)也遭到了拋售，這限制了配置債券的空間。
這未來將取決于同業(yè)資產(chǎn)負債調(diào)整的進度，若銀行在資金利率回落后，重新“短融長放”進行非標資產(chǎn)投資，同時降低目前在備付金上的謹慎心態(tài)，債券配置整體將繼續(xù)承壓；但若同業(yè)去杠桿較為徹底，銀行資產(chǎn)端投資利率債和高等級信用債仍有機會。
值得注意的是，在央行二季度的貨幣政策執(zhí)行報告中，并未見明顯的對待同業(yè)模式即將嚴加監(jiān)管的表態(tài)。
央行除了提示要加強同業(yè)業(yè)務(wù)期限錯配風(fēng)險防范外，并未明確指出同業(yè)業(yè)務(wù)中的類信貸業(yè)務(wù)應(yīng)該禁止。
反而是指出，同業(yè)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行管理流動性、提高資金效率和增加收益的重要渠道，也是開展差異化經(jīng)營的重要方面，對推動金融市場發(fā)展和金融產(chǎn)品創(chuàng)新具有積極意義。
有資深市場人士認為，除了具體的同業(yè)監(jiān)管可能需要銀監(jiān)會等部門出臺的原因之外，全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈此前曾多次表示了金融行業(yè)的監(jiān)管原則，“玩自己的錢給他以自由;玩大客戶的錢適度監(jiān)管;玩小客戶的錢要嚴格監(jiān)管?！?/p>
同業(yè)業(yè)務(wù)不屬于零售業(yè)務(wù)，或許是央行不希望過度干預(yù)的原因。
第三則仍然是繞不開的基本面，即使未來流動性和非標資產(chǎn)投資控制方面，都對債市形成利好，基本面復(fù)蘇和通脹的走勢仍然會給市場帶來不確定性，7月份CPI同比增幅達到2.7%，雖然低于市場此前2.8%的預(yù)期，但進出口數(shù)據(jù)的復(fù)蘇以及穩(wěn)增長政策的推進，都仍將給市場持續(xù)帶來基本面風(fēng)險。
中國國家統(tǒng)計局周五并公布，7月工業(yè)增速快步回升至同比增長9.7%，超出預(yù)期，進一步傳遞經(jīng)濟底部企穩(wěn)信號。
國泰君安首席債券分析師徐寒飛就認為，基本面和資金利率中樞提高仍然是債券面臨的最大風(fēng)險，債市整體仍然是一個熊市。(完）
