在沒有買斷式回購的情況下，市場是一種單邊盈利模式。買斷式回購客觀上提供了做空可能
12月6日，2004年記賬式十期國債的上市，標(biāo)志著交易所買斷式回購交易正式拉開了帷幕。
按照上海交易所的通知，2004年記賬式十期國債作為試點(diǎn)券種，自上市之日起進(jìn)行買斷式回購交易。
然而，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于在試點(diǎn)階段存在種種規(guī)定的限制以及記賬式十期國債的招標(biāo)結(jié)果來看，交易所買斷式回購在短期內(nèi)交易量將會(huì)較小，對市場的影響非常有限，其示范效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)質(zhì)意義。
謹(jǐn)慎試點(diǎn)
11月23日，上海證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司分別發(fā)布了《上海證券交易所國債買斷式回購交易實(shí)施細(xì)則》和《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司國債買斷式回購結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，上交所同時(shí)發(fā)布《關(guān)于以2004年記賬式十期國債開展買斷式回購交易業(yè)務(wù)的通知》，自12月6日起，在上交所試點(diǎn)開展買斷式回購業(yè)務(wù)，記賬式十期國債為試點(diǎn)品種。
上海申銀萬國證券研究所的分析師鄒運(yùn)認(rèn)為，買斷式回購試點(diǎn)的推出實(shí)際意義并不大，其試點(diǎn)方案明顯降低了買斷式回購的固有功效，試點(diǎn)主要是基于防范風(fēng)險(xiǎn)的需要，為將來完善買斷式回購制度提供有益借鑒。
從對試點(diǎn)方案的分析中不難看出這一點(diǎn)。
試點(diǎn)方案中的"試點(diǎn)"和"大宗交易"充分反映了交易所的謹(jǐn)慎態(tài)度。雖然有比較完善的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，但對于這項(xiàng)創(chuàng)新制度到底會(huì)對市場產(chǎn)生多大影響，交易所仍然保持了謹(jǐn)慎。并且其"暫不計(jì)入回購標(biāo)準(zhǔn)券庫"的提法也為今后記賬式十期國債回歸質(zhì)押式回購提供可能。這說明交易所今后可能根據(jù)買斷式回購交易品種的具體表現(xiàn)而對其進(jìn)行取舍。
大宗交易的規(guī)定限制了買斷式回購的開展。
按照交易所的規(guī)定，大宗交易的交易起始金額為1000萬。大宗交易的試點(diǎn)，提高了記賬式十期國債的交易門檻，客觀上將削弱其流動(dòng)性。
同時(shí)，大宗交易采用協(xié)商定價(jià)方式，而不是連續(xù)競價(jià)、自動(dòng)撮合，這也將有損買斷式回購價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。因此，試點(diǎn)方案的內(nèi)容大大降低了買斷式回購原本增加流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。
交易門檻的提高將一部分看重融資功能的中小機(jī)構(gòu)拒之門外，使大資金機(jī)構(gòu)成為試點(diǎn)券種的持有主力，而這些大資金機(jī)構(gòu)基本以持有為主，并且投資理念趨同，這必然導(dǎo)致做空動(dòng)能受損。
結(jié)果受制
記賬式十期國債的招標(biāo)結(jié)果在一定程度上削弱了交易所買斷式回購的交易動(dòng)力。
11月24日，記賬式十期國債發(fā)行。計(jì)劃招標(biāo)發(fā)行量為320億元，實(shí)際發(fā)行量為359.1億元，票面利率為4.86%。
招標(biāo)結(jié)果顯示四大行占整個(gè)發(fā)行額28%，高于其在此前兩期7年期債的中標(biāo)比例12%和11%；另一個(gè)中標(biāo)比例明顯上升的是社?；鸷蛧亦]儲(chǔ)，共認(rèn)購50.3億，占總發(fā)行額14%。
業(yè)內(nèi)人士分析，四大行的大規(guī)模投標(biāo)，應(yīng)是出于資產(chǎn)配置和減輕資金運(yùn)用壓力所致，一方面是由于信貸投放減少，流動(dòng)性充裕，貨幣市場收益有限；另一方面是基于未來將進(jìn)入加息周期的判斷，預(yù)期未來中長期國債的發(fā)行規(guī)模將明顯減少，考慮資產(chǎn)配置需要，這些可能是國有商業(yè)銀行此次對記賬式十期國債大規(guī)模投標(biāo)的原因所在。
四大行和社?；鸷蛧亦]儲(chǔ)是典型的投資性機(jī)構(gòu)，記賬式十期國債作為試點(diǎn)券種，被這類機(jī)構(gòu)大量持有，必然使得市場的做空動(dòng)力明顯不足，影響到買斷式回購交易的展開。
華夏證券的分析師魏琦認(rèn)為，從短期來看，上證所買斷式回購的交易量將會(huì)比較小，而且其對市場的影響也會(huì)較小。
這一方面是由于市場對于新的交易方式需要有一個(gè)適應(yīng)過程，另一方面也是由于目前上交所買斷式回購僅限于記賬式十期國債，范圍比較小，而且從該期國債的招標(biāo)情況來看，銀行、保險(xiǎn)是主要的購買者，券商認(rèn)購量僅占到了24%，而銀行、保險(xiǎn)購買十期國債的主要原因應(yīng)在于進(jìn)行資產(chǎn)組合配置，一般應(yīng)不會(huì)出售轉(zhuǎn)讓，這便又進(jìn)一步降低了該券的流通量，同時(shí)，在目前的經(jīng)濟(jì)背景下，短期內(nèi)做空債券的動(dòng)力將比較有限，買斷式回購的積極性會(huì)受到抑制。
規(guī)則不同
5月20日，銀行間市場推出了買斷式回購。和銀行間市場的買斷式回購相比，交易所買斷式回購的規(guī)則存在幾個(gè)不同點(diǎn)。
適用券種范圍不同。交易所買斷式回購目前僅對國債開展，而且具體交易的券種由交易所確定，12月6日開始的試點(diǎn)交易目前僅適用于2004年記賬式十期國債；而銀行間買斷式回購則適用于所有在銀行間進(jìn)行現(xiàn)券交易的券種。
與質(zhì)押式回購的分離度不同。上交所規(guī)定，在買斷式回購試點(diǎn)階段，適用的國債券種暫不計(jì)入回購標(biāo)準(zhǔn)券庫，即買斷式回購與質(zhì)押式回購相分離，用于買斷式回購的券種暫時(shí)不能用于質(zhì)押式回購；而銀行間市場的券種則既可用于買斷式回購，也可用于質(zhì)押式回購，兩種回購方式共同存在。
回購期限不同。上交所國債買斷式回購交易的期限由交易所確定，如記賬式十期國債的交易品種為7天、28天和91天；而銀行間市場買斷式回購的期限則由交易雙方確定，最長不得超過91天。
履約保證不同。上交所國債買斷式回購交易實(shí)行履約保證金制度，回購雙方在成交當(dāng)日須按一定比率繳納履約金；而銀行間市場買斷式回購參與者須簽訂買斷式回購主協(xié)議，該協(xié)議須具有履約保證條款，而且交易雙方可以協(xié)商設(shè)定保證金或保證券。
違約處理方式不同。上交所國債買斷式回購可主動(dòng)申報(bào)不履約，違約方承擔(dān)的違約責(zé)任以支付履約金給守約方為限；而銀行間買斷式回購發(fā)生違約時(shí)，對違約事實(shí)或違約責(zé)任存在爭議的，交易雙方可以協(xié)議申請仲裁或者向人民法院提起訴訟。
交易主體和交易方式不同。上交所國債買斷式回購的交易主體限定為機(jī)構(gòu)投資者，且在試點(diǎn)階段通過大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行交易；而銀行間市場債券買斷式回購的參與者為簽署買斷式回購主協(xié)議的銀行間市場成員，交易方式為交易雙方協(xié)商進(jìn)行。
中國農(nóng)業(yè)銀行的一位交易員提供了這樣一組數(shù)字：從5月20日銀行間市場推出買斷式回購截至12月3日，買斷式回購的交易量為954.43億元，而同一時(shí)期的質(zhì)押式回購的交易量達(dá)到4.99萬億，前者占到后者的比例僅為0.19%，二者的交易量差別懸殊。
分析人士認(rèn)為，造成銀行間市場買斷式回購交易清淡的原因是多方面的，首先是買斷式回購的新功能并不突出，市場成員所熟悉的傳統(tǒng)操作模式也可達(dá)到相同的預(yù)期效果；其次，市場成員做空的內(nèi)在動(dòng)力并不足，同時(shí)，買斷式回購的做空機(jī)制也受某些因素的限制；最后是受制于較為低迷的市場外部環(huán)境。
交易所買斷式回購?fù)瑯右裁媾R著上述問題，同時(shí)，由于交易所買斷式回購在交易品種、交易期限等方面比銀行間市場的買斷式回購有著更加嚴(yán)格的限制，且處在試點(diǎn)階段，因此，短期內(nèi)買斷式回購的交易量將十分有限。
長遠(yuǎn)意義
交易所買斷式回購規(guī)則的設(shè)計(jì)，融合了回購與證券借貸兩種功能，而更偏重后者。這一創(chuàng)新工具的推出，使我國資本市場投資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具更加豐富、完善，標(biāo)志著中國資本市場真正意義上的做空機(jī)制的形成。
有效提高市場流動(dòng)性。在封閉式回購下，回購債券的質(zhì)押凍結(jié)雖然對于控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)具有一定積極意義，但是也因此減少了現(xiàn)券存量，限制了債券交易，進(jìn)而犧牲了該券在質(zhì)押期內(nèi)的流動(dòng)性。而買斷式回購不需要凍結(jié)質(zhì)押債券，既保證了市場上可供交易的債券量，又增強(qiáng)了國債市場的流動(dòng)性。
促進(jìn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的完善，加速利率市場化進(jìn)程。在沒有買斷式回購的情況下，市場是一種單邊盈利的模式；而在買斷式回購?fù)瞥龊?，客觀上提供了做空的可能，投資者可以在回購期間內(nèi)賣出債券，在回購期滿時(shí)補(bǔ)回，以便在市場下跌時(shí)獲利。在這種情況下，勢必要求投資者仔細(xì)研究市場利率的走勢，尋求合理的遠(yuǎn)期價(jià)格，進(jìn)而推進(jìn)國債價(jià)格趨向合理。另外，盈利模式的增加，也將大大減少市場上的套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而改善市場價(jià)格體系，使債券收益率期限結(jié)構(gòu)更加合理。利率市場化改革的一個(gè)方向就是通過市場本身來發(fā)現(xiàn)和形成合理的市場基準(zhǔn)利率及利率期限結(jié)構(gòu)，買斷式回購的推出無疑可以部分地承擔(dān)這一角色，推進(jìn)利率市場化改革。
催生新的盈利模式。由于買斷式回購交易具有融券和做空的功能，所以在此基礎(chǔ)上，通過各種組合可以派生出眾多新的盈利模式。除傳統(tǒng)的回購放大模式外，單向回購放大套利。利差套利回購掉期套利等一些新的盈利模式也將產(chǎn)生。
風(fēng)險(xiǎn)猶存
買斷式回購建立在信用基礎(chǔ)之上，其利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)均高于質(zhì)押式回購。
為防止違約風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，上海證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司制定了多項(xiàng)規(guī)則。除要求買斷式回購參與各方在證券登記公司開設(shè)證券交收賬戶和資金交收賬戶外，還要求參與者交納履約金；并規(guī)定，買斷式買賣雙方中的任何一方出現(xiàn)債券不足或資金不足時(shí)，證券登記公司將首先從其賬戶中劃轉(zhuǎn)相應(yīng)債券或資金，不足部分則從履約金中提取。上海證券交易所還對違約行為制定了處罰規(guī)則。
華泰財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司債券投資部的負(fù)責(zé)人熊英認(rèn)為，進(jìn)行買斷式回購的機(jī)構(gòu)還將面臨著其他一些風(fēng)險(xiǎn)。
首先是市場走勢判斷的風(fēng)險(xiǎn)：利用買斷式回購主動(dòng)做空最大的風(fēng)險(xiǎn)在于對市場走勢的判斷，如果方向判斷錯(cuò)誤，投資者將面臨巨大的損失。
其次是市場流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)：盡管交易所市場具備了良好的流動(dòng)性，但某些券種由于一些原因其流動(dòng)性并不太好，如果做空的規(guī)模過大，則可能面臨到期無法有足夠的券種回售，投資者將被迫違約而支付履約金。
還有交易成本的風(fēng)險(xiǎn)：買斷式回購作為融券方需要支付一定的成本，票息越高的債券其成本越高，即使投資者判斷對了市場方向，但過高的成本也可能將投資者做空的利潤消耗殆盡。（記者張金芳）
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