有很多人關(guān)注股票價(jià)格的變動(dòng)，但并非很多人能買(mǎi)賣(mài)股票賺錢(qián)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)然對(duì)股價(jià)的變動(dòng)也感興趣，還寫(xiě)了不少文章，但他們還是賺不了錢(qián)。本文闡釋經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)股價(jià)變動(dòng)的了解和買(mǎi)賣(mài)股票不能賺錢(qián)的理由。由此，我們可以介紹本年三位獲得諾貝爾獎(jiǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的貢獻(xiàn)。因?yàn)橐懻摫容^專(zhuān)門(mén)的問(wèn)題，雖然我盡量用簡(jiǎn)單的文字來(lái)說(shuō)明，但讀者仍需慢慢閱讀才能完全了解。
芝加哥大學(xué)的尤金?法瑪(Eugene Fama)教授得獎(jiǎng)是因?yàn)樗?970年研究和命名的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，有效市場(chǎng)意味市場(chǎng)已經(jīng)高效地決定了股票的價(jià)格，人們難以用更高的智慧買(mǎi)賣(mài)股票來(lái)贏利。芝加哥大學(xué)的另一位教授拉爾斯·皮特·漢森(Lars Peter Hansen )在研究理性預(yù)期在經(jīng)濟(jì)模型的應(yīng)用有重大的貢獻(xiàn)?！袄硇灶A(yù)期”我們將在下面說(shuō)明。這種模型可能用來(lái)解釋股票價(jià)格。與之相反，耶魯大學(xué)的羅伯特?席勒(Robert Shiller)教授發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的變動(dòng)大于經(jīng)濟(jì)模型所能解釋的變動(dòng)。
要了解上述的理論，我們可以（1）試用經(jīng)濟(jì)模型和理性預(yù)期的假定來(lái)解釋股票的價(jià)格。這樣便應(yīng)用了漢森的方法；（2）用適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)模型代表有效市場(chǎng)信息來(lái)解釋股票的價(jià)格，以便決定法瑪理論是否成立。之后，我們?cè)儆懻摴蓛r(jià)格的變動(dòng)是否多于經(jīng)濟(jì)模型所能解釋?zhuān)缦账鲝埖?。我在《?jīng)濟(jì)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)雜志》(The Review of Economics and Statistics )1989年11月發(fā)表的文章包括了上面兩項(xiàng)研究的例子，可以用來(lái)討論三位獲得諾貝爾獎(jiǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的貢獻(xiàn)。
我做上面兩項(xiàng)研究時(shí)，應(yīng)用了“現(xiàn)值理論”來(lái)解釋股票價(jià)格。根據(jù)此理論，股票今天的價(jià)格 p(t)應(yīng)等于它一年后可償還款項(xiàng)的預(yù)期，E[p(t+1)+ d(t+1)]/(1+r).。這里p(t+1) 是一年后的股價(jià)， d(t+1)是一年內(nèi)收到的利息，E 代表預(yù)期。預(yù)期E[ ]除以(1+ r), r 是利率，把一年后預(yù)期的價(jià)值折現(xiàn)今天的價(jià)值。這一理論說(shuō)如果一年后預(yù)期從某股票獲得某一價(jià)值，人們今天肯用同樣價(jià)值的錢(qián)來(lái)買(mǎi)它。
做第一項(xiàng)研究（1）我用了1871 到1986 年關(guān)于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)代表p(t)然后看它是否等于E[p(t+1)+ d(t+1)]/(1+r)。這里E[ ]代表理性預(yù)期。要算出理性預(yù)期值，我們先建立p(t+1)和d(t+1)的經(jīng)濟(jì)模型。一般模型是用這兩變數(shù)過(guò)去的價(jià)值來(lái)解釋它們。從這一模型我們可以算出兩變數(shù)的理性預(yù)期，或說(shuō)平均值。研究結(jié)果顯示，根據(jù)理性預(yù)期不能解釋p(t)。如此，雖然理性預(yù)期概念能在很多經(jīng)濟(jì)模型應(yīng)用，也有重要的模型不能應(yīng)用它。就是說(shuō)漢森的方法，有些地方不能應(yīng)用。
做第二項(xiàng)研究（2）我用了過(guò)去p(t+1)+d(t+1)的數(shù)據(jù)和“部分調(diào)整的預(yù)期”作為市場(chǎng)的信息。以x 代表p+d，我們應(yīng)用部分調(diào)整的預(yù)期來(lái)計(jì)算 E[x(t+1)] = E[p(t+1) + d(t+1)]。部分調(diào)整預(yù)期的定義是：假定Ex(t) 是今年的預(yù)期，明年的預(yù)期E[x(t+1)]等于 bx(t) + (1-b)Ex(t)。就是說(shuō)當(dāng)我們觀察到今年的x(t)，我們會(huì)用這方程調(diào)整Ex(t )來(lái)求E[x(t+1)]。用同樣的方程可以求去年的預(yù)期E[x(t)] = bx(t-1) + (1-b)Ex(t-1)。這樣我們可以用過(guò)去的數(shù)據(jù)x(t), x(t-1), ... 來(lái)計(jì)算出 E[x(t+1)]系列。在市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票的人可以利用同樣數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算股票的價(jià)格。我的研究發(fā)現(xiàn)，使用E[x]可以很好地預(yù)測(cè)股價(jià)，證明這一理論是對(duì)的，同時(shí)證明了法瑪所說(shuō)股票價(jià)格是由市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)決定的。
席勒說(shuō)經(jīng)濟(jì)理論不能完全解釋股票價(jià)格的變動(dòng)也是對(duì)的，因?yàn)橛糜?jì)量經(jīng)濟(jì)模型來(lái)解釋任何現(xiàn)象總是有誤差。但席勒的觀點(diǎn)更進(jìn)一步，他指出股票市場(chǎng)中用經(jīng)濟(jì)模型不能解釋的誤差十分大。這種誤差可以用心理學(xué)來(lái)解釋。他有名的著作《非理性繁榮》（Irrational Exuberance ）舉了例子。當(dāng)股價(jià)猛升的時(shí)候，大家拼命去買(mǎi)，把價(jià)格抬得非常高，以后總會(huì)跌下來(lái)，這是經(jīng)濟(jì)理論不能預(yù)兆的。“不理性的繁榮” 與“理性預(yù)期”的行為相反。
雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家的貢獻(xiàn)有不同的觀點(diǎn)，如果它是有原創(chuàng)性的發(fā)現(xiàn)，都可以被認(rèn)為是重要的。還有，看不同的經(jīng)濟(jì)理論，像摸大象不同的部分，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們是不同的。
（注：本文僅代表作者觀點(diǎn)）
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