可以看出，國內(nèi)學(xué)者對資金鏈斷裂問題的研究主要是定性分析研究，缺少深入的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，這給本文的討論留下了足夠空間。本文將在資金鏈斷裂成因理論分析的基礎(chǔ)上，確定資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的識別指標(biāo)，并用我國上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對這些指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，確定這些指標(biāo)的準(zhǔn)確性。最后還將對本文所提出指標(biāo)的準(zhǔn)確性和國內(nèi)外有關(guān)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型的準(zhǔn)確性做一比較。
二、理論分析
企業(yè)的資金供應(yīng)不能滿足需求就會出現(xiàn)資金缺口，當(dāng)資金缺口嚴(yán)重到一定程度就會出現(xiàn)資金鏈斷裂。如果我們能夠找到識別資金缺口的原因及其度量指標(biāo)，就等于找到了識別企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的主要方法。
1.三種資金供求關(guān)系
當(dāng)企業(yè)資金需求無法被資金供應(yīng)滿足就會出現(xiàn)資金缺口，就有可能發(fā)生資金鏈斷裂。因此識別和度量資金缺口的方法要從分析企業(yè)的資金供求關(guān)系中尋找。從資金需求方面看，企業(yè)有三方面資金需求：一是形成長期性資產(chǎn)和償還長期性負(fù)債的資金需求，包括購買設(shè)備、形成固定資產(chǎn)、償還長期借款等；二是形成經(jīng)營性資金占用的資金需求和償還經(jīng)營性資金來源的資金需求，包括購買原材料、賒賬銷售、支付貨款等；三是滿足日?，F(xiàn)金支付的資金需求，包括支付工資、支付到期債務(wù)、支付差旅費(fèi)等。與之對應(yīng)的企業(yè)資金供應(yīng)也有三個(gè)方面：一是長期性資金供應(yīng)，如企業(yè)的所有者權(quán)益資金是一種長期資金供應(yīng)，只要企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去，就不需要償還，可供企業(yè)長期使用，企業(yè)的長期性債務(wù)也是一種一年內(nèi)不需要償還的長期資金供應(yīng)；二是經(jīng)營性資金供應(yīng)，如企業(yè)存貨銷售所取得的資金、企業(yè)收回應(yīng)收賬款所取得的資金、企業(yè)賒購獲得的第三方墊付資金等，屬于經(jīng)營性資金供應(yīng)；三是企業(yè)從銀行取得的短期借款，是短期資金供應(yīng)。三種資金需求和資金供給一一對應(yīng)，便形成企業(yè)內(nèi)部三種資金供求關(guān)系：一是長期性資金供應(yīng)和需求；二是經(jīng)營性資金供應(yīng)和需求；三是現(xiàn)金支付性資金供應(yīng)和需求。這三種資金需求和資金供應(yīng)相互滿足、相互匹配的結(jié)果只有三種：一是資金供應(yīng)大于需求，企業(yè)出現(xiàn)資金富余；二是供應(yīng)等于需求，企業(yè)資金供求平衡；三是資金供應(yīng)小于資金需求，企業(yè)出現(xiàn)資金缺口。出現(xiàn)資金缺口就有可能發(fā)生資金鏈斷裂。
2.三個(gè)資金缺口識別指標(biāo)
資金供不應(yīng)求就會出現(xiàn)資金缺口，與三種資金供求關(guān)系相對應(yīng)，資金缺口也存在三種情況：一是長期性資金缺口；二是經(jīng)營資金缺口；三是現(xiàn)金支付缺口。這三個(gè)資金缺口，就是識別企業(yè)是否會出現(xiàn)資金鏈斷裂可能性的核心指標(biāo)。
(1)長期性資金缺口。企業(yè)的長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)等形成企業(yè)的長期資金占用和資金需求，企業(yè)的長期負(fù)債、所有者權(quán)益等是企業(yè)長期資金供應(yīng)來源，企業(yè)的長期資金占用和長期資金來源的差額，就是長期資金缺口，即：
長期性資金缺口=長期資金占用-長期資金來源
可以證明①，企業(yè)的營運(yùn)資本和企業(yè)的長期資金缺口之間存在如下關(guān)系：
營運(yùn)資本=-長期性資金缺口=長期資金來源-長期資金占用
該式表明，企業(yè)的長期資金來源大于長期資金占用時(shí)企業(yè)就有營運(yùn)資本，在這個(gè)時(shí)候企業(yè)不存在長期資金缺口，或者說長期資金缺口為負(fù)值；企業(yè)的長期資金來源小于長期資金占用，則企業(yè)存在長期資金缺口，在這個(gè)時(shí)候企業(yè)缺少營運(yùn)資本，或者說企業(yè)的營運(yùn)資本是負(fù)值?？梢钥闯觯?font color="#ff0000">企業(yè)的營運(yùn)資本和長期資金缺口，是同一事物的兩個(gè)方面，即當(dāng)長期資金存在缺口時(shí)，營運(yùn)資本為負(fù)，長期資金缺口為正，當(dāng)長期資金存在富余時(shí)營運(yùn)資本為正，長期資金缺口為負(fù)，二者的絕對值相等，正負(fù)號相反。
長期資金缺口的計(jì)算結(jié)果大于0，表示企業(yè)長期性投資活動存在資金缺口，小于0說明長期性投資活動不存在資金缺口，不但不存在資金缺口企業(yè)的長期籌資活動，還會給企業(yè)提供了一定數(shù)量的經(jīng)營資金，這部分資金通常稱為營運(yùn)資本。
(2)經(jīng)營性資金缺口。企業(yè)經(jīng)營活動中的資金需求與經(jīng)營活動中的資金供應(yīng)也要相互平衡、相互保證，企業(yè)的經(jīng)營活動才能正常有序開展。企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)的資金占用需求和資金來源供應(yīng)的差額稱為經(jīng)營性資金缺口，即：
經(jīng)營性資金缺口=經(jīng)營性資金占用-經(jīng)營性資金來源
經(jīng)營性資金缺口為正，說明企業(yè)經(jīng)營活動需要企業(yè)提供一定數(shù)量的資金。經(jīng)營性資金缺口為負(fù)，說明企業(yè)經(jīng)營活動不需要資金，企業(yè)經(jīng)營活動不存在資金缺口。
(3)支付資金缺口。企業(yè)長期性資金和經(jīng)營性資金相互滿足、相互彌補(bǔ)的最終結(jié)果，企業(yè)投資融資活動和企業(yè)經(jīng)營活動相互作用、相互影響的最終結(jié)果，均會表現(xiàn)在企業(yè)是否存在支付資金缺口上，這一關(guān)系用下面公式表示：
支付資金缺口=長期資金缺口+經(jīng)營性資金缺口
即企業(yè)是否存在現(xiàn)金支付缺口是由企業(yè)的長期資金供求情況(長期資金缺口)和經(jīng)營資金供求情況(經(jīng)營性資金缺口)共同決定的。由于長期資金缺口由企業(yè)的長期性投資活動和融資活動決定，經(jīng)營性資金缺口由企業(yè)經(jīng)營活動的資金需求和資金供應(yīng)決定，因此企業(yè)的現(xiàn)金支付資金缺口在本質(zhì)上是由企業(yè)投資、融資和經(jīng)營活動共同決定的，是企業(yè)各個(gè)方面活動共同作用的結(jié)果。這也說明，企業(yè)的各項(xiàng)活動最終均需要通過現(xiàn)金來結(jié)算，均會表現(xiàn)在企業(yè)支付資金的增減或余缺上。
如果計(jì)算結(jié)果為正，說明企業(yè)存在資金支付缺口，企業(yè)如果不能及時(shí)籌集到足夠的資金來彌補(bǔ)這一資金缺口，企業(yè)就會出現(xiàn)資金鏈斷裂；如果計(jì)算結(jié)果為負(fù)，說明企業(yè)的各項(xiàng)活動均能夠順利開展，企業(yè)不存在支付資金缺口。
3.資金鏈斷裂的成因及其識別指標(biāo)
從上面分析可以看出，企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂并不是因?yàn)槠髽I(yè)存在長期性資金缺口或經(jīng)營性資金缺口，而是因?yàn)槠髽I(yè)出現(xiàn)了支付資金缺口。從支付資金缺口的計(jì)算公式可以看出，決定企業(yè)支付資金缺口的因素既有經(jīng)營性的又有長期投資和融資性的。經(jīng)營性的原因包括增加資金需求和減少資金供應(yīng)的原因，如過度賒賬、庫存積壓、連年虧損等，投融資性的包括短期借款過多、總負(fù)債過多、投資過度、投資失誤等。下面就一些常見原因進(jìn)行簡單討論，并設(shè)計(jì)出可以定量檢驗(yàn)的指標(biāo)。
(1)現(xiàn)金支付安排不合理。由于企業(yè)的資金來源總額和資金占用總額相等，即企業(yè)的負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì)等于企業(yè)的資產(chǎn)合計(jì)，我們可以證明②，企業(yè)的支付資金缺口的計(jì)算公式可以改寫為：
支付資金缺口=貨幣性負(fù)債-貨幣性資產(chǎn)
該式說明，企業(yè)是否存在支付資金缺口也與企業(yè)的貨幣性負(fù)債和貨幣性資產(chǎn)的多少直接相關(guān)。為了使不同企業(yè)之間和同一企業(yè)不同時(shí)期之間可比，我們將這一指標(biāo)轉(zhuǎn)化為相對值，即：
貨幣性負(fù)債償還滿足率=貨幣性資產(chǎn)/貨幣性負(fù)債×100%
計(jì)算結(jié)果大于1說明不存在支付資金缺口，不存在資金鏈斷裂可能；計(jì)算結(jié)果小于1說明償還貨幣性負(fù)債存在資金缺口，小于1越多說明資金缺口越大，資金鏈斷裂的可能性越大。
(2)過度賒賬銷售。企業(yè)因?yàn)閼?yīng)收賬款過大，難以回籠現(xiàn)金，導(dǎo)致資金鏈斷裂，這種情況在我國比較常見。我們使用應(yīng)收賬款回收率指標(biāo)來揭示這一因素的影響：
應(yīng)收賬款回收率=期初應(yīng)收賬款/期末應(yīng)收賬款×100%
該指標(biāo)大于1說明應(yīng)收賬款下降，資金回籠加快，出現(xiàn)資金鏈斷裂的可能性較??；小于1則說明應(yīng)收賬款增加并且拖欠趨于嚴(yán)重，小于1越多拖欠越趨嚴(yán)重，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)越大。
(3)存貨過多，企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)失靈。企業(yè)商品銷售乏力，存貨占用資金過大，資金周轉(zhuǎn)不靈，也有可能導(dǎo)致資金鏈斷裂，我們用相對存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)指標(biāo)來揭示這種影響：
相對存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)=營業(yè)成本/(營業(yè)成本+存貨增加額)
該指標(biāo)大于1說明企業(yè)存貨下降，資金鏈斷裂的可能性趨于縮小，小于1說明企業(yè)的存貨增加，因存貨增加而發(fā)生資金鏈斷裂的可能性增大，該指標(biāo)越小則導(dǎo)致資金鏈斷裂的可能性越大。
(4)經(jīng)營虧損。企業(yè)長期虧損或出現(xiàn)一次性巨虧被認(rèn)為是造成資金鏈斷裂的原因之一。當(dāng)企業(yè)累計(jì)虧損足夠大以至于企業(yè)無法找到資金來彌補(bǔ)虧損、維持運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)就會出現(xiàn)資金鏈斷裂。企業(yè)的虧損情況通常在資產(chǎn)負(fù)債表中的未分配利潤科目反映，我們用未分配利潤占比來揭示企業(yè)因虧損而導(dǎo)致資金鏈斷裂的可能性：
未分配利潤占比=(未分配利潤+其余所有者權(quán)益合計(jì))/其余所有者權(quán)益合計(jì)×100%
式中：其余所有者權(quán)益合計(jì)=所有者權(quán)益合計(jì)-未分配利潤
該指標(biāo)值大于1，說明企業(yè)不是累計(jì)虧損，而是累計(jì)盈利，不存在因虧損而導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂的可能；該指標(biāo)小于1，則說明企業(yè)累計(jì)虧損并使所有者權(quán)益下降，企業(yè)資金鏈斷裂的可能性較大。
(5)經(jīng)營性負(fù)債過多。除了償還貨幣性負(fù)債有可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂之外，企業(yè)經(jīng)營過程中所形成的負(fù)債，如應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付職工薪酬等累計(jì)量過大也有可能出現(xiàn)企業(yè)難以按時(shí)償還，導(dǎo)致出現(xiàn)資金鏈斷裂，這種可能性我們用經(jīng)營性資產(chǎn)和經(jīng)營性負(fù)債之比來描述：
經(jīng)營負(fù)債償還滿足率=經(jīng)營性資產(chǎn)/經(jīng)營性負(fù)債×100%
該指標(biāo)大于1說明經(jīng)營性負(fù)債有經(jīng)營性資產(chǎn)來保證償還，出現(xiàn)資金鏈斷裂的可能性較??；小于1說明償還經(jīng)營性負(fù)債缺乏足夠的經(jīng)營性資產(chǎn)來保證，小于1越多資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)越大。
(6)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。企業(yè)資金鏈斷裂也可能是因?yàn)槠髽I(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)安排不合理，債務(wù)到期無力償還造成。我們用債務(wù)償還保障率指標(biāo)來揭示企業(yè)因?yàn)閭鶆?wù)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致資金鏈斷裂的可能：
債務(wù)償還保障率=所有者權(quán)益合計(jì)/負(fù)債總額×100%
該指標(biāo)大于1說明企業(yè)的負(fù)債全部有權(quán)益資金來保證，不存在資金鏈斷裂可能；小于1就存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，小于1越多資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)越大。
(7)長期投融資安排不合理。一些企業(yè)在長期資金供應(yīng)不足的情況下大量進(jìn)行長期性投資活動，導(dǎo)致短期資金長期占用，形成長期性資金缺口，最終導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂，我們用長期資金需求保障率指標(biāo)來揭示這種可能性：
長期資金需求保障率=(所有者企業(yè)+非流動負(fù)債)/非流動資產(chǎn)×100%
該指標(biāo)大于1說明企業(yè)的長期性資金不存在缺口，因長期資金結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致資金鏈斷裂的可能性不存在；該指標(biāo)小于1，就有可能因?yàn)殚L期性資金存在缺口而導(dǎo)致出現(xiàn)資金鏈斷裂，小于1越多，導(dǎo)致資金鏈斷裂的可能性越大。
(8)企業(yè)成長性差。如果企業(yè)投資正確，經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，即使企業(yè)出現(xiàn)一定程度的資金缺口，也有可能在發(fā)展的過程中加以解決，并不會導(dǎo)致資金鏈斷裂。如果企業(yè)投資失誤，增長乏力，企業(yè)不能在發(fā)展中解決資金缺口問題，就有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂。我們用總資產(chǎn)的增長情況來揭示企業(yè)的成長性對資金鏈斷裂的可能影響：
總資產(chǎn)增長率=年末資產(chǎn)總額/年初資產(chǎn)總額×100%
該指標(biāo)大于1說明企業(yè)資產(chǎn)增長，企業(yè)規(guī)模有所擴(kuò)大、經(jīng)營有所發(fā)展，資金鏈斷裂的可能性降低；該指標(biāo)小于1說明企業(yè)規(guī)模縮小、經(jīng)營有所萎縮，資金鏈斷裂的可能性增加，小于1越多資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)越大。
企業(yè)也有可能是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方占款、對外擔(dān)保、抵押等原因?qū)е鲁霈F(xiàn)資金鏈斷裂，也有可能因?yàn)橘Y金被大量挪用導(dǎo)致資金鏈斷裂，但這些因素不反映在財(cái)務(wù)報(bào)表之中，我們無法進(jìn)行定量分析，本文不做討論。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
1.樣本選擇和數(shù)據(jù)采集
實(shí)證檢驗(yàn)的核心問題是樣本和檢驗(yàn)方法的選擇。什么樣的企業(yè)作為資金鏈斷裂的樣本？這個(gè)問題回答起來確實(shí)比較困難。最容易想到的就是被ST的上市企業(yè)。因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)非常不愿意被ST，只有當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)了經(jīng)營困難以至于通過造假等手法也都難以彌補(bǔ)企業(yè)虧損時(shí)，或者企業(yè)已經(jīng)到了工資支付都出現(xiàn)了困難、不報(bào)虧損就有可能被員工檢舉揭發(fā)時(shí)，上市企業(yè)才會決定披露連續(xù)兩年虧損的財(cái)務(wù)報(bào)告。因此，將ST企業(yè)作為出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境、財(cái)務(wù)失敗的企業(yè)是可以的。但將這些企業(yè)作為資金鏈斷裂的樣本企業(yè)好像不一定合適。這是因?yàn)?，被ST的企業(yè)是連續(xù)兩年虧損企業(yè)，而連續(xù)兩年虧損的企業(yè)也有一部分仍然在正常經(jīng)營，他們并沒有出現(xiàn)資金鏈斷裂。
那么，連續(xù)3年虧損而被暫停上市或被退市的企業(yè)，是否可以作為資金鏈斷裂的樣本企業(yè)？我們認(rèn)為可以。這是因?yàn)椋灰髽I(yè)不存在資金鏈斷裂問題，只要企業(yè)能夠維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，即使這種正常運(yùn)轉(zhuǎn)是通過變賣或處置固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)的方式取得，企業(yè)也不愿意因?yàn)檫B續(xù)虧損3年而被迫退市，特別是在上市企業(yè)這個(gè)殼資源在中國目前仍然比較稀缺的情況下，企業(yè)更不愿意退市。只有當(dāng)企業(yè)使用各種可能辦法難以彌補(bǔ)資金缺口，企業(yè)資金鏈確實(shí)出現(xiàn)了斷裂時(shí)，上市企業(yè)才會被迫接受退市命運(yùn)。因此我們將退市企業(yè)作為資金鏈斷裂的樣本企業(yè)是比較可靠的。
自證監(jiān)會2001年2月22日出臺《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》到2007年12月，我國A股市場因連續(xù)虧損3年而被退市的企業(yè)共有39家(根據(jù)wind統(tǒng)計(jì))，2008年之后由于上市企業(yè)重組盛行，截至2011年12月A股市場沒有再新增1家退市企業(yè)。因此，我們將這39家退市企業(yè)作為我們研究資金鏈斷裂的樣本企業(yè)。與之對應(yīng)，我們選擇資產(chǎn)規(guī)模相似、行業(yè)相同的另外39家正常經(jīng)營上市企業(yè)作為對照企業(yè)(見表1)。
我們重點(diǎn)研究退市企業(yè)在退市之前1年、前2年和前3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為了消除行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動的影響，對照組企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)我們選擇和退市企業(yè)相同年份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。所有39家ST退市企業(yè)和39家對照企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于wind數(shù)據(jù)庫。
2.實(shí)證檢驗(yàn)
我們分別計(jì)算了樣本企業(yè)和對照企業(yè)上面八個(gè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)識別指標(biāo)的3年數(shù)值，并以指標(biāo)值是否大于1作為識別標(biāo)準(zhǔn)，退市企業(yè)以小于1作為識別標(biāo)準(zhǔn)，對照企業(yè)以大于1作為識別標(biāo)準(zhǔn)。準(zhǔn)確率以滿足條件的企業(yè)占總體樣本數(shù)的比例計(jì)算。計(jì)算結(jié)果見表2、表3和表4。
可以看出，識別資金鏈斷裂企業(yè)最為有效的指標(biāo)為貨幣性負(fù)債償還滿足率，其在退市前1年、前2年、前3年的準(zhǔn)確率依次為97.44%、97.44%、92.31%，3年平均值為95.74%；其次為債務(wù)償還保障率，在退市前1年、前2年、前3年的準(zhǔn)確率依次為97.44%、94.87%、84.62%，3年平均準(zhǔn)確率為92.31%。這說明我們設(shè)計(jì)用來揭示企業(yè)支付資金缺口相對嚴(yán)重程度的貨幣性負(fù)債償還滿足率指標(biāo)在判斷標(biāo)準(zhǔn)值為1的情況下識別和預(yù)測資金鏈斷裂的能力最高，其次為債務(wù)償還保障率指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)增長率指標(biāo)在判斷標(biāo)準(zhǔn)值為1時(shí)有一定的識別和預(yù)測能力，其3年的準(zhǔn)確率依次為92.31%、100.00%、79.49%，但識別和預(yù)測能力不太穩(wěn)定。
長期資金需求保障率和經(jīng)營負(fù)債償還滿足率在資金鏈斷裂的前1年(即退市前1年)也有一定的識別能力，其準(zhǔn)確率分別達(dá)到92.11%和84.62%，但離資金鏈斷裂的年份越遠(yuǎn)識別能力越差，例如在資金鏈斷裂前兩年長期資金需求保障率的準(zhǔn)確率為79.49%、經(jīng)營負(fù)債償還滿足率的準(zhǔn)確率為61.54%。
實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果還表明，我們設(shè)計(jì)的應(yīng)收賬款回收率、相對存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、未分配利潤占比三個(gè)指標(biāo)，幾乎沒有識別能力。如應(yīng)收賬款回收率3年的準(zhǔn)確率分別為21.43%、41.38%和51.85%，相對存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)的三年的準(zhǔn)確率分別為57.89%、38.46%和43.59%。
不過，未分配利潤占比指標(biāo)在識別正常企業(yè)(不存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè))時(shí)，其準(zhǔn)確率比較高，在判斷標(biāo)準(zhǔn)值為1時(shí)退市前1年、前2年、前3年的準(zhǔn)確率依次為89.74%、92.31%和89.74%。表中數(shù)據(jù)也表明，不能識別資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，卻有一定的能力識別不存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。
如果我們將這八個(gè)指標(biāo)的判斷標(biāo)準(zhǔn)值降低到0.5，即指標(biāo)值在0.5以下為資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)較大企業(yè)，以上為正常企業(yè)(不存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)企業(yè))，則識別能力有所變化。在判斷標(biāo)準(zhǔn)值為0.5時(shí)退市前1年、前2年、前3年的識別準(zhǔn)確率數(shù)據(jù)分別見表5、表6和表7。
從表中可以看出，貨幣性負(fù)債償還滿足率指標(biāo)準(zhǔn)確率仍然很高，退市前1年、前2年、前3年的準(zhǔn)確率為97.44%、94.87%、89.74%，3年平均值為94.02%；但債務(wù)償還保障率的準(zhǔn)確性卻有所下降，退市前1年、前2年、前3年的準(zhǔn)確率分別為97.44%、84.62%和58.97%，3年平均值為80.34%。說明指標(biāo)判斷標(biāo)準(zhǔn)值降低之后，這兩個(gè)指標(biāo)的識別準(zhǔn)確率均有所下降，不過在退市前1年的準(zhǔn)確率卻沒有變化，均達(dá)到了97.44%。但是在判斷標(biāo)準(zhǔn)值降低到0.5時(shí)，總資產(chǎn)增長率幾乎失去了識別能力，這主要是因?yàn)樵撝笜?biāo)的標(biāo)準(zhǔn)值從1降低到0.5時(shí)，意味著企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模在1年之內(nèi)應(yīng)該下降一半，這在現(xiàn)實(shí)中很少出現(xiàn)，因此降低指標(biāo)判斷標(biāo)準(zhǔn)值使該指標(biāo)失去了意義。
判斷標(biāo)準(zhǔn)值降低到0.5之后用長期資金需求保障率和經(jīng)營負(fù)債償還滿足率的識別資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的能力也在下降，這兩個(gè)指標(biāo)在資金鏈斷裂前1年有一定的識別能力，但在其他年份幾乎沒有識別能力。其他三個(gè)指標(biāo)仍然對存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)缺乏識別能力。
當(dāng)判斷標(biāo)準(zhǔn)值降低到0.5之后，這些指標(biāo)對正常企業(yè)的識別能力卻大幅度地提高。其中未分配利潤占比指標(biāo)識別正常企業(yè)的準(zhǔn)確率3年均達(dá)到了97.44%，這說明不存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的正常企業(yè)的盈利絕大多數(shù)是持續(xù)增加的?？傎Y產(chǎn)增長率的識別準(zhǔn)確率也比較高，3年分別為92.11%、100.00%和100.00%。3年平均為97.38%，說明資金鏈不會斷裂企業(yè)的資產(chǎn)是在持續(xù)增長的。債務(wù)償還保障率判斷正常企業(yè)時(shí)的準(zhǔn)確率3年分別為80.56%、91.89%和94.74%，也具有一定的識別和預(yù)測能力。這說明，未分配利潤占比、總資產(chǎn)增長率和債務(wù)償還保障率指標(biāo)對于識別不發(fā)生資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)具有重要意義。
3.與國內(nèi)外研究成果比較
前文述及如果將資金鏈斷裂問題歸入破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問題研究，則國內(nèi)外均有大量研究成果，這些研究成果所建立的預(yù)警模型的準(zhǔn)確性單變量指標(biāo)如表8所示，多變量模型如表9所示。
從表8數(shù)據(jù)可以看出，國內(nèi)外相關(guān)單指標(biāo)預(yù)測研究成果的預(yù)測準(zhǔn)確率均沒有超過90%，最高的是總資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)之比兩個(gè)指標(biāo)，其準(zhǔn)確率在ST前1年分別為88.66%和87.14%。而本論文發(fā)現(xiàn)的貨幣性負(fù)債償還滿足率和債務(wù)償還保障率指標(biāo)在退市前1年(無論用1判斷還是用0.5判斷)的判斷準(zhǔn)確率均達(dá)到了97.44%。貨幣性負(fù)債償還滿足率在退市前2年的準(zhǔn)確率也達(dá)到了97.44%(用1判斷)和94.87%(用0.5判斷)，債務(wù)償還保障率指標(biāo)在退市前2年的準(zhǔn)確率為94.87%(用1判斷)和84.62%?？梢妵鴥?nèi)外已有研究成果單變量預(yù)警指標(biāo)的預(yù)測準(zhǔn)確率不及本文所提出的指標(biāo)。從表9數(shù)據(jù)可以看出，國內(nèi)外使用多變量預(yù)警模型識別破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)困境的準(zhǔn)確率有了大幅度的提高，Ohlson在1980年提出的模型在破產(chǎn)前1年的預(yù)測能力達(dá)到了96.12%，張鳴在2004年提出的預(yù)測方法的預(yù)測準(zhǔn)確率在破產(chǎn)前1年達(dá)到了95.59%，這些模型的準(zhǔn)確率均超過了單指標(biāo)預(yù)測的準(zhǔn)確率。但他們所得出的準(zhǔn)確率也沒有超過本文所發(fā)現(xiàn)的貨幣性負(fù)債償還滿足率和債務(wù)償還保障率指標(biāo)的準(zhǔn)確率。
我們在文獻(xiàn)綜述中已經(jīng)指出，國內(nèi)外學(xué)者所提出的模型的準(zhǔn)確率，在不同的學(xué)者用不同的國家的企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果并不穩(wěn)定。Pongsatatetal.(2004)用泰國企業(yè)的數(shù)據(jù)證明Altman模型比Ohlson模型還準(zhǔn)確。Bandyopadhyay(2006)用印度企業(yè)的數(shù)據(jù)也證明Altman模型的預(yù)測準(zhǔn)確率最高。一個(gè)主要的問題是，國內(nèi)外學(xué)者過去提出的預(yù)警指標(biāo)和模型，絕大多數(shù)是通過統(tǒng)計(jì)分析提煉得來的。使用統(tǒng)計(jì)方法提煉得出的預(yù)測指標(biāo)和預(yù)測模型，受所使用的樣本數(shù)據(jù)的影響很大，使用不同的樣本會得出不同的指標(biāo)和預(yù)測模型，這些指標(biāo)和模型的準(zhǔn)確性也會隨著所使用的樣本數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)方法的變化而變化。
本文提出的指標(biāo)，是建立在對資金鏈斷裂的原因和相關(guān)科目的數(shù)量關(guān)系的理論推導(dǎo)基礎(chǔ)之上的，是財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的一種準(zhǔn)確計(jì)算關(guān)系的客觀描述，指標(biāo)識別判斷標(biāo)準(zhǔn)值也是一個(gè)能夠通過指標(biāo)公式說明的確定值，因此是不隨統(tǒng)計(jì)樣本和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法的變化而變化的。
四、結(jié)論
本文分析了資金鏈斷裂的核心問題，認(rèn)為企業(yè)資金鏈斷裂是由企業(yè)出現(xiàn)難以彌補(bǔ)的資金缺口造成。通過對資金缺口的原因分析，設(shè)計(jì)了八個(gè)識別企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)揭示支付資金缺口相對嚴(yán)重程度的貨幣性負(fù)債償還滿足率指標(biāo)的識別能力最強(qiáng)，在標(biāo)準(zhǔn)值為1和0.5兩種情況下均有較強(qiáng)的識別及預(yù)測能力，3年平均準(zhǔn)確率分別達(dá)到了95.74%和94.02%，在資金鏈斷裂前1年的準(zhǔn)確率高達(dá)97.44%，這說明用支付資金缺口或者用該指標(biāo)的相對值貨幣性負(fù)債償還滿足率指標(biāo)來判斷企業(yè)是否存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)是比較準(zhǔn)確的。本文發(fā)現(xiàn)，揭示資產(chǎn)負(fù)債水平的債務(wù)償還保障率指標(biāo)的預(yù)測能力也很強(qiáng)，在判斷標(biāo)準(zhǔn)值為1和0.5時(shí)3年平均準(zhǔn)確率分別達(dá)到了92.31%和80.34%，在資金鏈斷裂前1年的識別準(zhǔn)確率均是97.44%。
但是，本文設(shè)計(jì)的用來揭示長期資金缺口的長期資金需求保障率指標(biāo)和用來揭示經(jīng)營資金缺口的經(jīng)營性負(fù)債償還滿足率指標(biāo)的識別能力卻較差。這主要是因?yàn)?，企業(yè)即使存在嚴(yán)重的長期資金缺口，也并不必然導(dǎo)致出現(xiàn)資金鏈斷裂，因?yàn)橹挥虚L期資金缺口轉(zhuǎn)化為短期支付資金缺口，形成企業(yè)現(xiàn)金支付困難時(shí)才會導(dǎo)致資金鏈斷裂。同樣，即使企業(yè)存在嚴(yán)重的經(jīng)營性資金缺口，只要企業(yè)能夠應(yīng)付日?，F(xiàn)金支付，也不會出現(xiàn)資金鏈斷裂。只有當(dāng)經(jīng)營資金缺口經(jīng)過一段時(shí)間轉(zhuǎn)化成為現(xiàn)金支付缺口時(shí)，才會導(dǎo)致資金鏈斷裂。因此用長期資金缺口和經(jīng)營資金缺口來識別企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，其識別準(zhǔn)確率較差。
一般認(rèn)為，貨款拖欠、庫存積壓、虧損嚴(yán)重是導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的重要原因，但我們用應(yīng)收賬款回收率、相對存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、未分配利潤占比指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)對于資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)幾乎沒有識別和預(yù)測能力。為什么出現(xiàn)這種差異？可能的解釋是資金鏈斷裂是一個(gè)時(shí)點(diǎn)的、財(cái)務(wù)的現(xiàn)象，而應(yīng)收賬款、存貨、虧損的持續(xù)增加只會引起企業(yè)資金供應(yīng)和需求的變化，但卻并一定導(dǎo)致資金鏈斷裂。只有當(dāng)應(yīng)收賬款、存貨的增量和虧損的規(guī)模大到一定程度，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金支付資金缺口時(shí)，這些因素才會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂。換句話說，只要企業(yè)不存在支付資金缺口，即使應(yīng)收賬款、存貨增加很多，即使虧損金額很大，也并不會導(dǎo)致出現(xiàn)資金鏈斷裂。這說明，從導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的原因的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，我們很難得出企業(yè)是否會出現(xiàn)資金鏈斷裂的結(jié)論。只有這些原因?qū)е鲁霈F(xiàn)了支付資金缺口時(shí)，才有可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂。
本文還發(fā)現(xiàn)，識別正常企業(yè)(不存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè))的最有效的指標(biāo)為未分配利潤占比，當(dāng)判斷標(biāo)準(zhǔn)值高于0.5時(shí)3年平均準(zhǔn)確率達(dá)到了97.44%，當(dāng)判斷標(biāo)準(zhǔn)值高于1時(shí)3年平均的準(zhǔn)確率也達(dá)到了90.60%?？傎Y產(chǎn)增長率和債務(wù)償還保障率對不存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)也有很強(qiáng)的識別能力，當(dāng)指標(biāo)判斷標(biāo)準(zhǔn)值為0.5時(shí)這兩個(gè)指標(biāo)3年平均的識別準(zhǔn)確率分別為97.37%和89.06%。說明正常企業(yè)不但利潤持續(xù)增長，資產(chǎn)總額也在持續(xù)增長率，債務(wù)償還的保障程度也在不斷提高。我們可以通過這些方面的變化情況，來檢驗(yàn)一個(gè)企業(yè)是否屬于正常經(jīng)營的、不存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。
與國內(nèi)外已有研究成果比較，我們發(fā)現(xiàn)本文提出的貨幣性負(fù)債償還滿足率和債務(wù)償還保障率指標(biāo)在預(yù)測資金鏈斷裂時(shí)的準(zhǔn)確率，無論在發(fā)生斷裂前1年還是前2年，均超過了國內(nèi)外學(xué)者提出的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的準(zhǔn)確率。并且本文所提出的指標(biāo)，是建立在對資金鏈斷裂的原因和相關(guān)科目的數(shù)量關(guān)系的理論分析和推導(dǎo)基礎(chǔ)之上的，它不隨檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)和檢驗(yàn)方法的變化而變化，是企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)與企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)象(比如資金鏈?zhǔn)欠駭嗔?之間客觀內(nèi)在關(guān)系的一種準(zhǔn)確揭示和描述，可適用以企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則為基礎(chǔ)而編制企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的各種類型的企業(yè)。因此本文所提出識別企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，與國內(nèi)外學(xué)者已建立的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型相比更具有實(shí)際應(yīng)用意義。
本文的不足和值得改進(jìn)的地方也很明顯。首先是樣本問題。本文將退市企業(yè)作為資金鏈斷裂樣本，但這些被退市的企業(yè)絕大多數(shù)并不是因?yàn)榻?jīng)營不善、投資失誤、管理不到位而導(dǎo)致資金鏈斷裂的，而是因?yàn)榇蠊蓶|占用、掏空上市企業(yè)、騙取銀行貸款等原因?qū)е缕髽I(yè)資金鏈斷裂的。這也是為什么我們設(shè)計(jì)的與經(jīng)營活動、投資活動相關(guān)的識別資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)用本論文選擇的樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)時(shí)失靈的一個(gè)原因。這意味著，是不是這些指標(biāo)并非真的缺乏識別能力，而僅僅是因?yàn)槲覀兯x擇的樣本的特殊性造成。這有待我們研究論證。其次是樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)問題。由于這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從根本上、源頭上來說并不是正常經(jīng)營、投資、融資活動產(chǎn)生的，而是由企業(yè)控制者的欺騙、欺詐和掏空企業(yè)的行為形成的，用這樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)的可靠性是否應(yīng)該懷疑？為了克服這些異常因素的影響，我們選擇了欺詐事件被曝光、企業(yè)被ST之后、退市之前3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)通常已經(jīng)聘請了新的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行了重新審計(jì)，已經(jīng)剔除了數(shù)據(jù)造假成分，應(yīng)該是企業(yè)退市前財(cái)務(wù)狀況的真實(shí)反映。但即便如此，我們也無法消除這些數(shù)據(jù)形成的源頭因素即造假、欺詐經(jīng)營、掏空等因素的影響。
注釋：
①已知“營運(yùn)資本=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債”，因?yàn)椤傲鲃淤Y產(chǎn)+長期資金占用=流動負(fù)債+長期資金來源”，變換得：“流動資產(chǎn)-流動負(fù)債=長期資金來源-長期資金占用”，由于“長期資金缺口=長期資金占用-長期資金來源”，因此得“營運(yùn)資本=-長期資金缺口”。
貨幣性資產(chǎn)的概念：
貨幣性資產(chǎn)持有的貨幣資金和將以固定或可確定金額的資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)以及準(zhǔn)備持有至到期的債券投資。這里的現(xiàn)金包括庫存現(xiàn)金、銀行存款和其他貨幣資金。其基本特征是：這些資產(chǎn)在將來為企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益，即貨幣金額是固定的或可確定的。一般來說，資產(chǎn)負(fù)債表所列示的項(xiàng)目中屬于貨幣性資產(chǎn)的有：貨幣資金、準(zhǔn)備持有至到期的債券投資、應(yīng)收賬款、應(yīng)收股利、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收利息、應(yīng)收補(bǔ)貼款、其他應(yīng)收款等。
“非貨幣性資產(chǎn)”是“貨幣性資產(chǎn)”的對稱。貨幣性資產(chǎn)以外的資產(chǎn)，包括存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、股權(quán)投資以及不準(zhǔn)備持有至到期的債券投資等。其基本特征是：這些資產(chǎn)在將來為企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益，即貨第ll一部分幣金額是不固定的或不可確定的。一般來說，資產(chǎn)負(fù)債表所列示的項(xiàng)目中屬于非貨幣性資產(chǎn)的有：股權(quán)投資、預(yù)付賬款、存貨(在途物資、原材料、包裝物、低值易耗品、庫存商品、委托加工物資、委托代銷商品、分期收款發(fā)出商品、生產(chǎn)成本)、不準(zhǔn)備持有至到期的債券投資、固定資產(chǎn)、工程物資、在建工程、無形資產(chǎn)等。
貨幣性負(fù)債：
貨幣性負(fù)債是指以貨幣形態(tài)存在的各項(xiàng)負(fù)債,包括應(yīng)付賬款,應(yīng)付票據(jù)和長期借款等金額固定的各項(xiàng)負(fù)債。貨幣性負(fù)債的價(jià)值特征與貨幣性資產(chǎn)正好相反，當(dāng)貨幣貶值時(shí)，貨幣性負(fù)債會給企業(yè)帶來額外的利益；當(dāng)貨幣升值時(shí)，它則會給企業(yè)帶來額外的損失。
