一、歐美證券市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則出臺(tái)背景
歐盟委員會(huì)于1999年公布了“金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃”（ Financial Services Action Plan, FSAP），旨在通過制定新的法律規(guī)范并修訂現(xiàn)有法律最終形成一個(gè)單一金融市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管法律體制。該計(jì)劃建議在2005年以前制定40多項(xiàng)涵蓋金融服務(wù)領(lǐng)域的法律規(guī)范。修訂1993年《投資服務(wù)指令》（Investment Service Directive, ISD）即為其中最重要的建議之一。然而歐盟復(fù)雜緩慢的立法程序明顯不能勝任這一艱巨任務(wù)。為加快證券市場(chǎng)的立法進(jìn)程，歐盟理事會(huì)2000年7月建立的歐洲證券市場(chǎng)規(guī)范專家委員會(huì)（the Committee of the Wise Men on theRegulation of European Securities Market）在其2001年最終報(bào)告中提議引進(jìn)的“四級(jí)立法程序模式”[1]得到采納。2004年4月21日，歐洲議會(huì)和歐盟理事會(huì)頒布了金融工具市場(chǎng)2004/39/EC號(hào)指令[2]（ Markets inFinancial Instruments Directive, MiFID）。該指令于2007年11月1日生效。MiFID明確規(guī)定投資公司可以內(nèi)部撮合客戶指令，允許金融交易在交易所以外的銀行和投資公司內(nèi)部進(jìn)行，從而改變了歐洲大陸金融市場(chǎng)僅僅執(zhí)行“集中規(guī)則”的現(xiàn)狀。MiFID還明確規(guī)定了系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商在交易前以及交易后的責(zé)任，對(duì)股票交易披露義務(wù)提出了嚴(yán)格的要求。
而美國全國市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則（Regulation National Market System, Reg NMS）于2005年由SEC修訂，其立法起源則要追溯到三十多年前?！?975年，經(jīng)過對(duì)全國證券市場(chǎng)積極有深遠(yuǎn)影響的聽證，國會(huì)通過了1934年《證券交易法》的重要修正案?！?a href="" title="轉(zhuǎn)到底部注釋[3]" name="3">[3]經(jīng)修訂的《證券交易法》第11A部分就是Reg NMS的前身。當(dāng)時(shí)投資者在不同交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)購買同樣股票的價(jià)格相差較大。為了解決市場(chǎng)分割造成的價(jià)格差異問題，國會(huì)授予SEC創(chuàng)設(shè)一個(gè)證券交易的“全國市場(chǎng)系統(tǒng)”（NMS）,以反映金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，糾正市場(chǎng)失靈。NMS的理念類似于MiFID旨在創(chuàng)設(shè)金融服務(wù)內(nèi)部單一市場(chǎng)的目標(biāo)。SEC依據(jù)這一授權(quán)發(fā)布規(guī)則以實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。NMS覆蓋500多個(gè)上市公司的股票，總共代表了美國市場(chǎng)超過140億美元的投資份額。
隨后的三十年間，納斯達(dá)克市場(chǎng)興起，另類交易系統(tǒng)所占市場(chǎng)份額增多，交易技術(shù)創(chuàng)新迭出，分散的指令流在給市場(chǎng)帶來活力的同時(shí)，也給監(jiān)管者帶來了新的挑戰(zhàn)。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，若由于處于不同的市場(chǎng)，買入指令而沒能和最佳賣出指令配對(duì)，則市場(chǎng)將不能準(zhǔn)確評(píng)估交易資產(chǎn)的根本價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)格也就不具信息度和信賴度。而從單個(gè)投資者的角度看，監(jiān)測(cè)經(jīng)紀(jì)商是否就每個(gè)指令實(shí)施了最佳執(zhí)行則非常繁雜。因此，有必要對(duì)NMS規(guī)則進(jìn)行修正，以扭轉(zhuǎn)指令流分散局面，促進(jìn)市場(chǎng)同等規(guī)范和指令互動(dòng)，并提升交易利益的深度。[4]
2004年，SEC向證券行業(yè)公布Reg NMS，接受公眾評(píng)論，繼而以4:1的投票通過Reg NMS建議案。2005年，SEC以3:2的投票通過RegNMS修正案。2007年，Reg NMS正式實(shí)施。[5]Reg NMS是非常廣泛的監(jiān)管框架，影響著三類主體：全國證券交易所（如美國證券交易所、紐約股票交易所）、全國證券交易商協(xié)會(huì)（大約六百個(gè)經(jīng)紀(jì)商，其中五百八十五個(gè)經(jīng)紀(jì)商內(nèi)部撮合指令流）、交易全美市場(chǎng)系統(tǒng)證券的電子通訊網(wǎng)絡(luò)和另類交易系統(tǒng)。[6]Reg NMS涵蓋了四個(gè)方面的內(nèi)容，旨在更新和加強(qiáng)全國股票市場(chǎng)系統(tǒng)，并補(bǔ)充1934年證券交易法的第11A部分規(guī)定：（1）指令保護(hù)規(guī)則（Order Protection Rule）;（2）訪問規(guī)則（Access Rule）;（3）亞美分規(guī)則（Sub-Penny Rule）;（4）市場(chǎng)數(shù)據(jù)規(guī)則（Market Data Rules）。
二、兩大市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則之比較
2007年，規(guī)范股票交易和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的歐盟MiFID和美國Reg NMS開始實(shí)施。兩者的宗旨大體相同。MiFID旨在提升投資者保護(hù)和更高透明度，其根本目標(biāo)是提高競(jìng)爭(zhēng)，統(tǒng)一歐盟成員國的規(guī)范，創(chuàng)設(shè)單一通行證，激發(fā)資本市場(chǎng)活力。同時(shí)，MiFID也通過推動(dòng)成本的降低，提升歐盟在全球資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。而Reg NMS旨在增強(qiáng)和現(xiàn)代化美國股票市場(chǎng)規(guī)范框架，反映技術(shù)和市場(chǎng)發(fā)展，建立統(tǒng)一的全美市場(chǎng)系統(tǒng)，進(jìn)而維持美國資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
MiFID的前身ISD已就規(guī)范市場(chǎng)和投資公司跨境運(yùn)行設(shè)置了一系列要求。除了這些傳統(tǒng)市場(chǎng)參與者，MiFID引入了兩類新的規(guī)范主體：多邊交易設(shè)施和內(nèi)部化撮合客戶指令的投資公司。Reg NMS規(guī)范主體與MiFID相對(duì)應(yīng)，只是稱謂有所區(qū)別：交易所、經(jīng)紀(jì)商和另類交易系統(tǒng)。采取同SEC類似的方式，MiFID允許多邊交易設(shè)施注冊(cè)為交易所或投資公司。而且，美國和歐盟框架設(shè)置了類似的參數(shù)，以識(shí)別內(nèi)部化客戶指令流的經(jīng)紀(jì)商，使其受到不同市場(chǎng)透明度義務(wù)的約束。 RegNMS對(duì)以自有賬戶經(jīng)常定期場(chǎng)外交易的經(jīng)紀(jì)商適用，將其界定為“場(chǎng)外做市商”（OTC market-makers）。MiFID的義務(wù)對(duì)象也擴(kuò)展至自有交易活動(dòng)是其利潤重要來源、并定期按一定的規(guī)則為客戶提供交易服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商。這些經(jīng)紀(jì)商被MiFID界定為系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商。具體而言，除了基本術(shù)語方面以外，MiFID和Reg NMS還在最佳執(zhí)行、透明度要求以及市場(chǎng)數(shù)據(jù)等方面存在不同規(guī)定。
（一）最佳執(zhí)行要求之比較
Reg NMS最佳執(zhí)行要求的規(guī)定主要體現(xiàn)在指令保護(hù)規(guī)則（OrderProtection Rule），即第611號(hào)規(guī)則。指令保護(hù)規(guī)則要求交易中心設(shè)立、維持和實(shí)施合理設(shè)計(jì)的書面政策和程序，以防止按低于其他交易中心保護(hù)報(bào)價(jià)的價(jià)格執(zhí)行交易，同時(shí)允許特定例外。[7]指令保護(hù)規(guī)則旨在施行最佳執(zhí)行以及保護(hù)限價(jià)指令，強(qiáng)調(diào)為投資者獲得交易中心能即時(shí)自動(dòng)執(zhí)行報(bào)價(jià)所代表的最優(yōu)價(jià)格之基本原則。這就表明，最優(yōu)價(jià)格不能交易直通。[8]交易直通會(huì)減少市場(chǎng)流動(dòng)性和透明度，并增加交易成本，使投資者不愿作出限價(jià)指令，從而妨礙價(jià)格發(fā)現(xiàn)和有效市場(chǎng)的構(gòu)建。[9]為了保護(hù)指令，必須即時(shí)、自動(dòng)地獲得報(bào)價(jià)。這一規(guī)則并不保護(hù)隱藏指令以及由紐約股票交易所專家和場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商提交的人工報(bào)價(jià)。從這種意義上說，該規(guī)則使人工市場(chǎng)如紐約股票交易所失去了原先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
MiFID和Reg NMS出于保護(hù)投資者的目的都規(guī)定了“最佳執(zhí)行”要求。無論在歐盟還是在美國，投資公司或交易中心需履行為客戶尋求指令最佳執(zhí)行的義務(wù)。然而，就最佳執(zhí)行主體和最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)兩方面而言，MiFID和Reg NMS存在不同的規(guī)定。
1．最佳執(zhí)行主體
MiFID對(duì)集中規(guī)則的取消以及Reg NMS的交易直通規(guī)則（Trade -through Rule）極大提升了最佳報(bào)價(jià)指令路線。Reg NMS規(guī)定，指令應(yīng)傳送到能提供最佳報(bào)價(jià)和買方不能交易直通最佳報(bào)價(jià)的市場(chǎng)中心，如交易所或電子通訊網(wǎng)絡(luò)。然而，MiFID規(guī)定，指令必須傳送到股票上市的主要交易所，而非最佳報(bào)價(jià)的場(chǎng)所。Reg NMS提出全國最佳報(bào)價(jià)（the National Best Bid Offer, NBBO）的概念。與之不同，MiFID并未提出諸如歐洲最佳報(bào)價(jià)的概念。
MiFID要求投資公司應(yīng)采取所有合理的步驟，在執(zhí)行指令時(shí)考慮價(jià)格、成本、速度、執(zhí)行和結(jié)算可能性、規(guī)模、性質(zhì)或任何其他與指令執(zhí)行相關(guān)的因素，以獲得對(duì)客戶而言最佳的結(jié)果。多種因素的綜合考慮體現(xiàn)了MiFID最佳執(zhí)行規(guī)則的靈活性。價(jià)格并不是投資公司考慮的唯一因素，尤其對(duì)于進(jìn)行大宗交易的專業(yè)投資者而言，速度往往成為選擇交易場(chǎng)所的首要考量因素。不過，MiFID實(shí)施規(guī)則也要求投資公司在為散戶執(zhí)行指令時(shí)偏重價(jià)格因素。投資公司需要識(shí)別對(duì)每個(gè)投資者而言重要的交易特點(diǎn)，以及最符合此特點(diǎn)的交易場(chǎng)所。并且，投資公司必須向客戶說明其執(zhí)行政策，并在執(zhí)行指令前獲得客戶的同意。
Reg NMS的最佳執(zhí)行條款要求交易中心直接負(fù)責(zé)以可能的最佳價(jià)格執(zhí)行各指令。這就意味著，如果交易中心不能以最佳價(jià)格執(zhí)行指令，而其他相競(jìng)爭(zhēng)的場(chǎng)所提供了自動(dòng)報(bào)價(jià)，則交易中心應(yīng)當(dāng)將指令傳送至那些提供更好報(bào)價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)場(chǎng)所。[10]因此，在Reg NMS框架下，市場(chǎng)中心有傳送指令的責(zé)任，并且市場(chǎng)間需要相互連結(jié)，相互傳送指令。而在MiFID框架下，只有投資公司需要負(fù)責(zé)最佳執(zhí)行客戶指令。MiFID并不要求交易中心履行最佳執(zhí)行要求，因此市場(chǎng)間也就不需要相互聯(lián)結(jié)。此為兩者最佳執(zhí)行規(guī)定的區(qū)別之一。
2．最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)
Reg NMS強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格的價(jià)格優(yōu)先，不允許報(bào)價(jià)自動(dòng)并即時(shí)執(zhí)行時(shí)直通交易。來自非自動(dòng)市場(chǎng)—如紐約股票交易所的莊家（Specialists）和場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商的報(bào)價(jià)可以交易直通。這一規(guī)定使快市和慢市（其報(bào)價(jià)可以交易直通）間的競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)，為新型交易場(chǎng)所參與市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)提供了機(jī)遇。與Reg NMS價(jià)格優(yōu)先規(guī)定不同，MiFID最佳執(zhí)行規(guī)定給出一系列執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)和特點(diǎn)，如價(jià)格、成本、速度、執(zhí)行和結(jié)算可能性、規(guī)模、性質(zhì)等相關(guān)因素，要求予以綜合考慮，以滿足為客戶利益最佳執(zhí)行的目的。比較來看，MiFID的最佳執(zhí)行規(guī)定考慮到市場(chǎng)的多維度以及交易者需求的差異存在。因此，歐洲的交易場(chǎng)所得以依靠報(bào)價(jià)之外的其他市場(chǎng)特性來競(jìng)爭(zhēng)指令流。
綜上，與Reg NMS相比，MiFID的最佳執(zhí)行規(guī)則所旨在建立的框架更加穩(wěn)固。除了交易中心是否負(fù)責(zé)最佳執(zhí)行以及價(jià)格優(yōu)先抑或綜合考量?jī)煞矫娴膮^(qū)別，MiFID的最佳執(zhí)行要求較之Reg NMS更為詳細(xì)，更凸顯客戶利益的保護(hù)。這主要體現(xiàn)在，MiFID要求投資公司與客戶商討執(zhí)行策略，并在執(zhí)行交易前獲得客戶的同意。在商討執(zhí)行策略的過程中，客戶有關(guān)指令執(zhí)行的關(guān)心事宜便會(huì)浮出水面。同樣，在這一過程中，客戶也可以知悉通過選擇交易場(chǎng)所而獲得的優(yōu)勢(shì)以及投資公司可能從中獲得的利益。[11]
（二）透明度要求之比較
Reg NMS關(guān)于透明度要求的規(guī)定體現(xiàn)在訪問規(guī)則（Access Rule ）和亞美分規(guī)則（Sub-Penny Rule）。訪問規(guī)則也即第610號(hào)規(guī)則。訪問規(guī)則要求公平、非歧視地獲得報(bào)價(jià)，設(shè)置訪問費(fèi)用限額，以協(xié)調(diào)不同交易中心報(bào)價(jià)的定價(jià)，并要求全國性證券交易所和全國證券交易商協(xié)會(huì)制定和實(shí)施禁止其會(huì)員參與鎖住或交叉[12]保護(hù)報(bào)價(jià)的規(guī)則。具體來說，首先，禁止交易中心實(shí)施任何不公平歧視條款防止任何人經(jīng)由交易中心會(huì)員、報(bào)價(jià)信息服務(wù)商或投資人獲取報(bào)價(jià)信息。其次，規(guī)則限制交易中心為訪問保護(hù)報(bào)價(jià)收取的費(fèi)用：每股不超過0.003歐元。最后，規(guī)則要求全國性證券交易所和全國證券交易商協(xié)會(huì)監(jiān)督和督促其會(huì)員認(rèn)真執(zhí)行此規(guī)則，并制定和實(shí)施禁止其會(huì)員在報(bào)價(jià)的過程中參與鎖住或交叉其他交易中心保護(hù)報(bào)價(jià)的規(guī)則。[13]
亞美分規(guī)則即第612號(hào)規(guī)則。亞美分規(guī)則旨在防止交易者給出增長幅度極少的限價(jià)指令，否則通過限價(jià)指令提供流動(dòng)性的激勵(lì)效果就會(huì)因喪失時(shí)間優(yōu)先的重大風(fēng)險(xiǎn)而大打折扣。[14]因此，該規(guī)則禁止市場(chǎng)參與者接受、排列或作出價(jià)格增長少于一美分的指令、報(bào)價(jià)或指示，除非標(biāo)價(jià)低于每股一美元。該規(guī)則獲得較為一致的意見，認(rèn)為此項(xiàng)規(guī)定能夠提升更高的價(jià)格透明度和一致性，并且能保護(hù)限價(jià)指令，提高全國證券市場(chǎng)股票交易的深度和流動(dòng)性。[15]
歐美都對(duì)交易所、另類交易系統(tǒng)以及場(chǎng)外投資公司設(shè)定了明確的披露義務(wù)，范圍涉及交易前和交易后，不僅包括已交易股票的價(jià)格等信息，而且包括現(xiàn)有的買入和賣出報(bào)價(jià)以及指令規(guī)模等信息。
1．交易前透明度要求
就交易所和另類交易系統(tǒng)而言，歐盟有關(guān)交易前披露要求的規(guī)定要比美國廣泛。在某些情況下，歐盟要求公布不同層級(jí)的價(jià)格。
在歐盟，每個(gè)市場(chǎng)都應(yīng)履行公開報(bào)價(jià)義務(wù)，按照類型和交易系統(tǒng)而有所區(qū)別。交易所以及另類交易系統(tǒng)運(yùn)行中央指令簿交易系統(tǒng)、持續(xù)基于價(jià)格聚合和匹配指令，則必須向市場(chǎng)公布前五個(gè)最優(yōu)買入價(jià)和賣出價(jià)，并按此價(jià)格聚合指令規(guī)模。但是，如果交易所或另類交易系統(tǒng)運(yùn)行報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，則只需要報(bào)告一個(gè)最優(yōu)買入價(jià)和賣出價(jià)，并聚合所報(bào)價(jià)的指令。而對(duì)運(yùn)行其他類型交易系統(tǒng)或結(jié)合中央指令簿交易系統(tǒng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)特點(diǎn)的交易所或另類交易系統(tǒng)而言，歐盟制定了特殊規(guī)則。而在美國，對(duì)收集現(xiàn)有市場(chǎng)報(bào)價(jià)信息規(guī)定了兩級(jí)程序。經(jīng)紀(jì)商必須向交易所或全國證券交易商協(xié)會(huì)通報(bào)其最優(yōu)報(bào)價(jià)。符合另類交易系統(tǒng)條件并在SEC注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商的市場(chǎng)，也必須向交易所或全國證券交易商協(xié)會(huì)通報(bào)其報(bào)價(jià)。交易所必須從其會(huì)員收集此信息，公布最優(yōu)買入價(jià)和賣出價(jià)，并聚合公開報(bào)價(jià)規(guī)模。向市場(chǎng)通報(bào)的報(bào)價(jià)是固定的，因此，經(jīng)紀(jì)商有義務(wù)按匹配報(bào)價(jià)執(zhí)行交易。
就系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商或場(chǎng)外做市商而言，歐美關(guān)于交易前透明度要求在報(bào)價(jià)方式、義務(wù)對(duì)象和標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)規(guī)模確定、公開客戶限價(jià)指令方面有所區(qū)別。
歐盟規(guī)則要求系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商通過信息供應(yīng)商直接向公眾公開報(bào)價(jià)，而美國規(guī)則則要求場(chǎng)外做市商向交易所或全國證券交易商協(xié)會(huì)報(bào)告其報(bào)價(jià)，后者則向公眾公開此報(bào)價(jià)。一旦公布，此報(bào)價(jià)便成為固定。Reg NMS規(guī)定的公開報(bào)價(jià)義務(wù)擴(kuò)展至以自有賬戶交易小于一萬股或二十萬美元價(jià)值指令規(guī)模的做市商。該義務(wù)覆蓋了場(chǎng)外做市商前一季度交易量達(dá)到1％以上的所有股票，盡管經(jīng)紀(jì)商也可以決定在交易量低于1％門檻的情況仍然公開報(bào)價(jià)。
歐盟施加公開報(bào)價(jià)義務(wù)的對(duì)象及于所有系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商，而不論其交易量如何。但是，關(guān)于大宗交易和需固定報(bào)價(jià)的股票方面，歐盟的要求要比美國的規(guī)則更具靈活性。具體而言，歐盟系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商必須公開所有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)規(guī)模的流動(dòng)性股票的報(bào)價(jià)。成員國監(jiān)管者應(yīng)至少每年一次基于上一年度每個(gè)股票指令的平均價(jià)值，決定該股票的標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)規(guī)模。因此，歐洲系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商的大宗交易規(guī)模依各股而不同。與此相反，美國規(guī)定了一萬股或二十萬美元價(jià)值的固定門檻。此外，歐盟系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商必須提供其在系統(tǒng)的基礎(chǔ)上做市的所有股票的報(bào)價(jià)，而不論其對(duì)各股交易量所占的份額。
歐美監(jiān)管框架都包括了要求場(chǎng)外做市商在公開指令能提升公共獲得的股票價(jià)格信息的情況下公開客戶限價(jià)指令的規(guī)則。MiFID要求內(nèi)部化撮合客戶指令的投資公司公開所有非即時(shí)執(zhí)行、從而給市場(chǎng)透露出新信息的指令。但是，在客戶希望保密的情況下，這些指令可以不予公開。同樣，Reg NMS也要求經(jīng)紀(jì)商公開能提升或匹配當(dāng)時(shí)最優(yōu)買入價(jià)和賣出價(jià)的所有客戶指令。但是，在某些情況下客戶也可以不公開其指令，如指令為大宗交易或客戶特別要求經(jīng)紀(jì)商不處理指令的情況。
2．交易后透明度要求
歐美監(jiān)管規(guī)則都要求交易所、另類交易系統(tǒng)以及內(nèi)部化指令流的經(jīng)紀(jì)商在交易達(dá)成后即時(shí)報(bào)告交易的價(jià)格和數(shù)量。
MiFID有關(guān)交易后透明度的規(guī)定較為詳細(xì)。交易所、多邊交易設(shè)施以及系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商需要通過其設(shè)施盡可能實(shí)時(shí)地公開所執(zhí)行交易的價(jià)格、數(shù)量和時(shí)間。一般來說，在通常交易時(shí)間內(nèi)達(dá)成交易后的三分鐘內(nèi)應(yīng)公布相關(guān)數(shù)據(jù)，而不論交易是在交易所系統(tǒng)內(nèi)或外執(zhí)行。然而，以自有賬戶交易的投資公司可以要求國內(nèi)監(jiān)管者允許其在超大型指令的情況下推遲公布交易信息。
與MiFID不同，Reg NMS并未就所有事項(xiàng)作出詳細(xì)規(guī)定。RegNMS為收集和散播最后交易數(shù)據(jù)設(shè)定了類似于報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)收集的兩級(jí)程序。交易所必須設(shè)置交易報(bào)告計(jì)劃，收集和散播通過其設(shè)施執(zhí)行的任何上市股票交易的價(jià)格和數(shù)量信息，包括那些沒有事先公開報(bào)價(jià)義務(wù)的大宗交易。全國證券交易商協(xié)會(huì)必須設(shè)置類似的計(jì)劃，囊括其會(huì)員執(zhí)行的所有上市股票場(chǎng)外交易。除了一般要求外，Reg NMS將重要交易細(xì)節(jié)，如允許個(gè)經(jīng)紀(jì)商報(bào)告交易的時(shí)間限制，留待各計(jì)劃決定。
歐盟就不同交易系統(tǒng)和指令特殊性作出相適的規(guī)定。而且，歐盟允許多邊交易設(shè)施和系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商直接與信息供應(yīng)商交易，因此，減少了交易所為自身利益操控報(bào)告系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。靈活性的特點(diǎn)貫穿于歐盟的諸多規(guī)則中。首先，交易所和多邊交易設(shè)施根據(jù)其交易系統(tǒng)需遵從不同類的透明度要求。根據(jù)透明度對(duì)指令流的影響和指令公開后投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，交易系統(tǒng)也會(huì)有較大差別。歐盟規(guī)則使透明度義務(wù)與各交易系統(tǒng)相適應(yīng)，要求中央限價(jià)指令簿系統(tǒng)公開五個(gè)等級(jí)的報(bào)價(jià)，而要求代理系統(tǒng)中的做市商公開僅一個(gè)等級(jí)的報(bào)價(jià)。其次，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言的大宗交易豁免規(guī)模。Reg NMS規(guī)定了所有交易的單一門檻：一萬股或二十萬美元價(jià)值，而MiFID根據(jù)股票日平均交易價(jià)值決定大宗交易的規(guī)模。最后，MiFID規(guī)定多邊交易設(shè)施和系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商直接參與數(shù)據(jù)散播，限制了當(dāng)其通過交易所散播信息可能引起的利益沖突。
（三）市場(chǎng)數(shù)據(jù)之比較
Reg NMS的市場(chǎng)數(shù)據(jù)規(guī)則（Market Data Rules）也即第603號(hào)規(guī)則。市場(chǎng)數(shù)據(jù)規(guī)則更新了整合、散播和顯示市場(chǎng)信息的要求，旨在促進(jìn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的廣泛獲取以及向?yàn)橥顿Y者制造出最有用數(shù)據(jù)的自律組織分配收入，增強(qiáng)現(xiàn)有市場(chǎng)數(shù)據(jù)體系，使美國股票市場(chǎng)投資者實(shí)時(shí)獲悉最佳報(bào)價(jià)和最近交易。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)重要方面是出售交易與報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)信息的收入。由交易所和納斯達(dá)克共同擁有的機(jī)構(gòu)—證券買賣總記錄帶協(xié)會(huì)（Consolidated Tape Association, CTA）收集和處理這些數(shù)據(jù)，并按照既定的公式，由參與上報(bào)的交易所和其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分成。由于存在分配不公、給市場(chǎng)帶來不正當(dāng)激勵(lì)的問題，這種分成機(jī)制遭到各方的抨擊。為此，美國證券交易委員會(huì)在Reg NMS中提出了新的計(jì)算方式。[16]市場(chǎng)數(shù)據(jù)規(guī)則不僅要求更新向自律組織參與者分配由市場(chǎng)數(shù)據(jù)費(fèi)用產(chǎn)生收入的公式（現(xiàn)有的計(jì)劃公式過度強(qiáng)調(diào)交易量），而且要求設(shè)立由非自律組織代表組成的咨詢委員會(huì)，提供利益方在計(jì)劃實(shí)施委員會(huì)作出決定之前進(jìn)行陳述的機(jī)會(huì)。[17]
MiFID和Reg NMS對(duì)報(bào)價(jià)和交易數(shù)據(jù)的公布和管理作出了規(guī)定。下面，具體就市場(chǎng)數(shù)據(jù)整合和如何管理數(shù)據(jù)兩方面，分析MiFID和RegNMS的要求及其對(duì)交易場(chǎng)所、交易中心或投資公司的影響。
1．市場(chǎng)數(shù)據(jù)整合
MiFID之前的股票報(bào)價(jià)和交易數(shù)據(jù)都集中在一個(gè)交易所內(nèi)。MiFID實(shí)施后，報(bào)價(jià)和交易信息分散于多個(gè)交易場(chǎng)所和報(bào)告平臺(tái)。這種信息來源的多重性將有損價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，除非存在適當(dāng)?shù)南到y(tǒng)聚集這些分散的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。MiFID只是要求交易場(chǎng)所在合理的商業(yè)基礎(chǔ)上盡可能即時(shí)地公開交易的價(jià)格、數(shù)量和時(shí)間，并未規(guī)定將這些信息進(jìn)行匯聚。與之不同，Reg NMS要求單一整合機(jī)構(gòu)從各交易中心收集并整合報(bào)價(jià)和交易數(shù)據(jù)，使用復(fù)雜的方法在信息整合提供者之間分配費(fèi)用。具體而言，證券買賣總記錄帶協(xié)會(huì)和總報(bào)價(jià)計(jì)劃（the ConsolidatedQuotation Plan）管理紐約股票交易所、美國證券交易所或地區(qū)性交易所的數(shù)據(jù)分發(fā)；納斯達(dá)克未上市交易特權(quán)計(jì)劃（the Nasdaq UTP Plan）管理納斯達(dá)克證券的數(shù)據(jù)分發(fā)。數(shù)據(jù)整合便利價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，也有利于遵從最佳執(zhí)行義務(wù)。最佳報(bào)價(jià)和交易的整合有利于投資者，尤其是散戶投資者，因?yàn)榭梢允蛊渫ㄟ^從可信全面的單一來源獲取數(shù)據(jù)來估定執(zhí)行價(jià)格的質(zhì)量，并評(píng)估指令的最佳執(zhí)行。[18]
2．市場(chǎng)數(shù)據(jù)管理
MiFTD和Reg NMS都要求交易場(chǎng)所或交易中心存儲(chǔ)大量數(shù)據(jù)，以制作合規(guī)報(bào)告并向監(jiān)管者證明其履行了最佳執(zhí)行義務(wù)。投資公司需要制定明確的參考數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)戰(zhàn)略，以滿足不同系統(tǒng)的數(shù)據(jù)要求。改進(jìn)的自動(dòng)交易戰(zhàn)略，如算法交易[19]（Algorithmic trading）將極大地增加市場(chǎng)數(shù)據(jù)的信息量。十進(jìn)制的采用以及先進(jìn)交易系統(tǒng)如算法和自動(dòng)交易的出現(xiàn)，使市場(chǎng)數(shù)據(jù)量急劇呈倍數(shù)上升。為管理如此龐大的數(shù)據(jù)信息，投資公司需要改進(jìn)原先的數(shù)據(jù)處理設(shè)施。[20]
MiFID和Reg NMS都試圖尋求一種平衡，在提升投資者指令流整合的同時(shí)不減損交易場(chǎng)所間的競(jìng)爭(zhēng)。歐盟采取放松管制和分散化的方式，而美國采取詳細(xì)和干預(yù)的方式，確定指令互動(dòng)的具體原則。RegNMS的詳細(xì)規(guī)則圍繞美國多個(gè)交易場(chǎng)所指令的互動(dòng)，而MiFID并未包括任何指令互動(dòng)規(guī)則，而是允許市場(chǎng)參與者為其指令選擇最佳執(zhí)行策略，并通過強(qiáng)制信息披露義務(wù)向市場(chǎng)參與者提供重要信息。在許多政策領(lǐng)域，美國傾向于減少規(guī)范，而歐盟常常被指責(zé)其規(guī)范框架過于繁蕪；在股票交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，美國的規(guī)范選擇具干涉性，限制投資者的靈活性，而歐盟的規(guī)則則十分信賴市場(chǎng)力量。
歐盟監(jiān)管者將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向投資者，以加強(qiáng)交易場(chǎng)所間的關(guān)聯(lián)。一體化市場(chǎng)背景下原先占據(jù)壟斷地位交易所的股票將在泛歐電子交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，歐盟規(guī)則賦予市場(chǎng)參與者追求更優(yōu)交易戰(zhàn)略盡可能的靈活性。MiFID沒有規(guī)范指令互動(dòng)，而是要求經(jīng)紀(jì)商同投資者討論執(zhí)行策略，解釋交易場(chǎng)所的優(yōu)缺點(diǎn)，以確保其理解并滿足客戶的需求。而美國監(jiān)管者要求交易場(chǎng)所相互間建立直接電子連接。如果一個(gè)場(chǎng)所公布了市場(chǎng)最優(yōu)價(jià)格，則所有其他交易場(chǎng)所或者向這一場(chǎng)所發(fā)送反向指令，或者匹配其價(jià)格。
歐盟MiFID和美國Reg NMS都旨在提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)股票交易的整合。兩個(gè)不同法域都要求投資公司或經(jīng)紀(jì)商履行為客戶指令最佳執(zhí)行的義務(wù)，以及交易前報(bào)價(jià)信息公布和交易后有關(guān)交易數(shù)據(jù)公開的透明度義務(wù)。然而，就最佳執(zhí)行義務(wù)主體、市場(chǎng)間是否相互連結(jié)而言，兩者有明顯的區(qū)別。Reg NMS規(guī)定市場(chǎng)中心有傳送指令的責(zé)任，并且市場(chǎng)間需要相互聯(lián)結(jié)，相互傳送指令。而在MiFID框架下，只有投資公司需要負(fù)責(zé)最佳執(zhí)行客戶指令，并且市場(chǎng)間也不需要相互聯(lián)結(jié)。就最佳執(zhí)行義務(wù)衡量因素而言，Reg NMS強(qiáng)調(diào)價(jià)格優(yōu)先原則，限制了機(jī)構(gòu)投資者選擇能有效減少流動(dòng)性成本的交易策略的靈活性，因此，可能引起市場(chǎng)不必要的波動(dòng)，還可能損害股票價(jià)格的信息價(jià)值。而MiFID強(qiáng)調(diào)綜合考慮多項(xiàng)因素，并賦予投資者監(jiān)測(cè)和控制指令執(zhí)行策略的權(quán)利。就交易前透明度要求而言，歐美在公開報(bào)價(jià)方式、義務(wù)對(duì)象和標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)規(guī)模確定等方面有不同規(guī)定。而就交易后透明度要求而言，MiFID較之Reg NMS規(guī)定更為詳細(xì)。
雖然兩部法令在最佳執(zhí)行和交易前后透明度等方面提出了不相一致的規(guī)定，但是自實(shí)施以來，兩部法令都對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。電子化交易系統(tǒng)和設(shè)施蓬勃發(fā)展，技術(shù)系統(tǒng)投入加大，交易所跨國和跨地區(qū)的整合統(tǒng)一進(jìn)程也逐步加快。多邊交易設(shè)施或另類交易系統(tǒng)如雨后春筍般出現(xiàn)并壯大，以其提供的低成本和快捷化的優(yōu)勢(shì)服務(wù)占據(jù)市場(chǎng)一席之地，并逐步擴(kuò)大其市場(chǎng)占有份額。投資公司也不斷推出新的交易撮合平臺(tái)，并致力于內(nèi)部化撮合客戶指令，給其他交易場(chǎng)所或交易中心帶來新的競(jìng)爭(zhēng)壓力。此外，傳統(tǒng)交易所之間的并購整合也在不斷推進(jìn)。最著名的一例便是，紐約股票交易所于2005年并購Archipelago，并于2006年與泛歐證券交易所合并成立第一個(gè)全球證券交易所—紐約一泛歐證券交易所（NYSE Euronext）。
三、啟示
從上述對(duì)MiFID和Reg NMS的比較分析中，我們可以得出，MiFID更為規(guī)范、更為具體、更具可操作性。MiFID作為歐盟金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃的重要部分，從出臺(tái)伊始就備受各界矚目和好評(píng)。而隨著MiFID及其實(shí)施指令在成員國的實(shí)施，雖然也不乏質(zhì)疑的聲音，但從整體來看，實(shí)施的效果和追求的目標(biāo)都處在積極的軌道。與此相對(duì)應(yīng)，Reg NMS從一開始就受到SEC委員的異議，但在實(shí)施之后對(duì)美國證券市場(chǎng)的發(fā)展也產(chǎn)生了重要影響。完全自動(dòng)化的電子交易將成為未來證券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。隨著各交易中心通過技術(shù)創(chuàng)新大大改進(jìn)交易系統(tǒng)性能相互之間的競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。無論是MiFID，抑或Reg NMS都給我國證券市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則的進(jìn)一步發(fā)展和完善提供了有益參考。鑒于MiFID的規(guī)范性和全面性，我們需要更多地對(duì)MiFID及其實(shí)施指令進(jìn)行分析和研究，尤其注意發(fā)掘其中閃光的部分，在比較兩者立法根基、市場(chǎng)背景的前提下，出臺(tái)或完善相應(yīng)的法律制度。其一，交易場(chǎng)所的多元化促進(jìn)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在降低交易成本和提升服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)使投資者獲益。我國目前的交易場(chǎng)所僅囿于傳統(tǒng)的交易所，因此，應(yīng)首先在立法上鼓勵(lì)其他新型的交易平臺(tái)或交易場(chǎng)所，其次在實(shí)踐中試點(diǎn)推行這種新型交易設(shè)施或平臺(tái)。其二，不論是有關(guān)利益沖突的管理和防范規(guī)定，還是客戶指令最佳執(zhí)行要求的規(guī)定，在對(duì)投資公司進(jìn)行良好治理要求的同時(shí)更好地保障了投資者的利益。關(guān)于利益沖突的管理和防范在一定程度上可以“為我所用”。而關(guān)于最佳執(zhí)行的規(guī)定在我國屬于空白，是否引入以及如何在調(diào)整修正的基礎(chǔ)上引入還需要進(jìn)一步的研究。
在證券系統(tǒng)電子化、同步化發(fā)展的背景下，我國證券交易所作為國內(nèi)主要證券市場(chǎng)交易平臺(tái)，應(yīng)適時(shí)推出具創(chuàng)新性的交易系統(tǒng)，以逐步融入全球證券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)發(fā)展。MiFID和Reg NMS都在一定程度上影響著本區(qū)域、本國的證券交易系統(tǒng)，其中更新的交易系統(tǒng)能夠?yàn)槲覈C券交易所所借鑒。要邁進(jìn)全球化、國際化的發(fā)展軌道，證券交易所就必須要努力提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的交易平臺(tái)以及交易服務(wù)。這就需要強(qiáng)有力的技術(shù)支撐，推進(jìn)技術(shù)系統(tǒng)、信息系統(tǒng)、通訊系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施的國際化進(jìn)程。
一方面，創(chuàng)新交易平臺(tái)。借鑒國際上多邊交易設(shè)施發(fā)展的實(shí)踐，交易所也可以聯(lián)合推出多邊交易設(shè)施，為投資者提供更加便捷和富創(chuàng)新性的交易服務(wù)。2008年11月，紐約一泛歐證券交易為落實(shí)更具競(jìng)爭(zhēng)力與綜合性的全面發(fā)展戰(zhàn)略而推出的用于泛歐藍(lán)籌股交易的多邊交易設(shè)施便是一例。我國兩大證券交易所可以聯(lián)手或是同境外交易所合作，適時(shí)推出多邊交易設(shè)施，以鞏固并擴(kuò)大其市場(chǎng)占有份額。此外，證券交易所應(yīng)加大人才和資金投入，研究和實(shí)施符合投資者需求的新型電子交易平臺(tái)。另一方面，加大技術(shù)支撐。提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的交易平臺(tái)及其交易服務(wù)，需要強(qiáng)大的技術(shù)作支撐。我國證券交易所在IT治理方面都有所發(fā)展和突破。首先，證券交易所的最基本功能在于組織多個(gè)不同類別市場(chǎng)的交易與結(jié)算。IT治理的原理須體現(xiàn)安全高效完成市場(chǎng)交易的組織和監(jiān)管，支持多層次、多品種、跨市場(chǎng)的環(huán)境需求，統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一調(diào)度、共享使用的IT資源追求最大限度的資源共享和最優(yōu)的投資效率，標(biāo)準(zhǔn)化與國際化。其次，IT架構(gòu)涉及業(yè)務(wù)流程，數(shù)據(jù)格式和數(shù)據(jù)接口的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)，根據(jù)提出需求的部門歸屬選擇由技術(shù)主管與業(yè)務(wù)主管共同完成決策。再次，IT基礎(chǔ)設(shè)施包括交易系統(tǒng)、監(jiān)察系統(tǒng)、結(jié)算系統(tǒng)等關(guān)鍵設(shè)施和其他個(gè)性化基礎(chǔ)設(shè)施，追求高共享性和可擴(kuò)展性。其中關(guān)鍵設(shè)施致力于實(shí)現(xiàn)交易所戰(zhàn)略目標(biāo)。要推進(jìn)交易所的國際化進(jìn)程，必然首先要推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施的國際化進(jìn)程。我國證券交易所按照國際標(biāo)準(zhǔn)建立自己的技術(shù)系統(tǒng)、信息系統(tǒng)和通訊系統(tǒng)。目前，交易所市場(chǎng)是技術(shù)高度依賴的市場(chǎng)，數(shù)據(jù)系統(tǒng)、信息系統(tǒng)等硬件方面的發(fā)展就顯得尤為重要。最后，IT投資。近年來國際交易所市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，因此在IT方面的投資費(fèi)用也成直線上升。從2003年WIPE全球數(shù)據(jù)的報(bào)告中可以看出，1996年的開發(fā)總額是6億元左右，2002年上升到11億多元。我國證券交易所也應(yīng)逐步增大IT方面的投資。
聯(lián)系客服
