總體來看，當今市場的狀況已經(jīng)與當初市場設(shè)立時今非昔比。交易訂單傳輸?shù)穆窂蕉鄻踊?，技術(shù)進步對交易速度、交易成本、交易方式等產(chǎn)生了重大影響。面臨日益增加的競爭者，交易所也在轉(zhuǎn)型之中，正在尋求一個新市場中心的時機漸漸到來。
市場應(yīng)該如何競爭
對任何市場來說，保持有效運作的基本條件是競爭，市場競爭為投資人提供了低成本交易公平定價證券的可能性。在最簡單的層面上，各證券市場間的競爭涉及價格確定，即交易能以賣方所愿出的最高的和買方所愿出最低的價格成交。但如果加入時間優(yōu)先等因素，這種最為簡單的價格競爭問題也變得復(fù)雜起來。假如競爭是發(fā)生在市場間，而不是交易層面上，競爭過程就變得更為復(fù)雜了――競爭可有多種形式。這里主要探討由這些競爭而來的優(yōu)先原則問題、交易數(shù)據(jù)信息收入問題以及報價單位問題。
優(yōu)先原則
如前所述，執(zhí)行訂單的優(yōu)先原則影響交易市場連接客戶或者市場間相互連接的方式。價格優(yōu)先為重中之重，幾乎是無可爭議的。在此原則下，買賣雙方都希望以最佳價格成交，這合乎各方利益。然而，如果考慮交易的其它方面，這一優(yōu)先原則的“優(yōu)先”性則不那么明顯了。例如，希望買進10萬股的投資人知道他所付出的價格應(yīng)該不同于那些想買100股的人，那么從總交易成本的方面看，是否應(yīng)該優(yōu)先滿足交易量大的訂單需求？同樣，希望以次優(yōu)價格但立刻成交的訂單是否應(yīng)該優(yōu)先于那些希望以更佳價格但延遲幾分鐘成交的訂單？
這些問題并不是證券市場所獨有的。比如買牛奶。早餐時發(fā)現(xiàn)牛奶喝光了的人寧愿就近在便利店買一盒，價格會比超市高些，而想大量購買的人則會到超市去，到農(nóng)場去，價格相對便宜。兩種結(jié)果都合情合理，但卻不符合價格優(yōu)先原則。這個例子表明，同一市場的價格優(yōu)先原則是不同于跨市場間的價格優(yōu)先原則的。
關(guān)于各市場交易原則的爭論也把這種區(qū)別當作焦點。在現(xiàn)有的全國性市場體系（NMS）中，嚴格的時間優(yōu)先、價格優(yōu)先原則旨在公平對待交易各方，但是市場間的傳輸機制則使其發(fā)生了一些變化，因為交易者的需求和動機已發(fā)生了變化。電子通訊網(wǎng)絡(luò)（ECNs）因其自動執(zhí)行能力能使交易瞬間完成，而手工操作的紐約證券交易所的“莊家”(Specialist)則需要更多的時間。然而，在現(xiàn)有原則下，假如紐約證券交易所（NYSE）能使報價更佳，參加 NMS的電子通訊網(wǎng)絡(luò)交易商必須把訂單傳到NYSE，即便是所需時間較長（這期間價格可能發(fā)生變化），這種困難導(dǎo)致一些電子通訊網(wǎng)絡(luò)商不參加NMS，但是在現(xiàn)有監(jiān)管架構(gòu)下，這種策略又很難持久，于是不少人頗有怨言。
為平息這些抱怨，SEC建議對現(xiàn)有優(yōu)先原則進行修改。首先，如果價差在1分到5分之間（根據(jù)股價確定范圍），一家自動的、快速的市場可以通過報價更佳的非自動市場完成；其次，一筆自動委托不能與任何市場的自動委托匹配，本質(zhì)上這一交易原則適用所有股票，不管是交易所還是別的市場形式，言外之意，快速市場的證券不能直接和其他快速市場進行交易；第三，假如交易商選擇其他方式來滿足其特定交易的話，該交易商有權(quán)選擇退出價格優(yōu)先原則的保護。不過，這條最后并沒有列在SEC最終所實施的NMS監(jiān)管規(guī)則中。
根據(jù)這些建議所做出的改變既是為了應(yīng)對技術(shù)的變化，也是考慮到不同的交易商面臨不同的交易問題，對交易結(jié)果的需求也不一樣。當然，在具體的實施過程中，這些改變也有缺陷。首先就是這些原則迫使所有的市場都必須自動化，直接結(jié)果就是對做市商制度下的“莊家”體系的動搖。NYSE 與Archipelago ECN――一家電子網(wǎng)絡(luò)運營商合并后建立的新市場混合體系的運作計劃，就被許多人看成是NMS變化的直接結(jié)果。其次，重要的一點是，這些變化也許會導(dǎo)致市場流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能的急劇退化。
為便于理解第二點，還是以買牛奶為例。證券市場和食品雜貨市場的不同在于牛奶是商品而股票不是。微觀結(jié)構(gòu)理論解釋道，由于信息不對稱，股票定價取決于交易的特性。買方可能愿意為利好信息付高一些的價格，反之，賣方則可能為利空信息折價賣出。差價的大小取決于交易量和時間。訂單越大，非正式的交易就越多，從而淡化了差價和價格的影響，而這些問題在買牛奶時就顯得不那么重要，因為在給牛奶定價時信息不對稱的問題不那么突出。
通過迫使訂單流向價格最優(yōu)的市場，現(xiàn)有訂單處理原則增強了流動性，增加了交易量。對交易價格的各項研究都表明NYSE 提供的差價最小，價格影響最低，這是其擁有超級交易體系的結(jié)果。規(guī)則的變化允許交易繞開交易所，去往那些價格不佳、但速度快的自動交易市場，從這個意義上說，這些交易就會影響已發(fā)生在NYSE的那些交易，從而大大損害流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。
NYSE強烈反對改變現(xiàn)有交易規(guī)則，指出隨之而來的成本將會使最佳報價的好處減少1至4分，經(jīng)驗估計總額約在15億到35億美元之間。還有一個威脅也許來自券商，像高盛和花旗這樣的大機構(gòu)都宣告要組建自己的電子通訊交易網(wǎng)絡(luò)，內(nèi)部處理其交易，從而減少其在公共市場的交易量。這種結(jié)果將會摧毀整個市場體系的價格發(fā)現(xiàn)功能，從而使證券市場遭受毀滅性打擊。
爭辯最后集中于兩點，第一是交易集中化是否能長久帶來價格發(fā)現(xiàn)和流動性，并不十分清楚。的確，ECNs使得交易能在次佳的價格水平上迅速完成，提高而不是削弱了市場效率，至少對那些最為活躍的證券品種來說，在非集中的交易市場也能獲得流動性。第二是關(guān)于舊交易原則下的最佳執(zhí)行的要求。如前所述，最佳執(zhí)行的定義就很困難，更不用說真正獲得了，但最佳執(zhí)行仍然重要。競爭的壓力不是來自監(jiān)管層的命令，而是來自投資人對其經(jīng)紀人的良好表現(xiàn)的要求。
于是，SEC面臨的挑戰(zhàn)是，既不能削弱提供流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能的市場業(yè)已動搖的根基，又要促進市場間的競爭。提高交易所電子化交易能力能夠改進一些問題，但不能解決所有的問題。
交易數(shù)據(jù)信息收入
市場間的競爭可以發(fā)生在多個層面上，其中重要的一項是關(guān)于出售交易與報價數(shù)據(jù)信息的收入。如前所述，證券買賣匯總記錄帶（Consolidated Tape），即匯總交易與報價數(shù)據(jù)信息是構(gòu)成NMS的基礎(chǔ)。有人曾建議應(yīng)該由一家政府機構(gòu)來收集與處理這些數(shù)據(jù)，就像國家氣象局處理天氣預(yù)報數(shù)據(jù)的方式一樣，也有人曾主張用一種半官半民的方式，然而，兩種方式都沒有被采納。目前是由交易所和納斯達克共同擁有的機構(gòu)――證券買賣匯總記錄帶協(xié)會（Consolidated Tape Association，簡稱CTA）在做這件事情，出售該類數(shù)據(jù)信息產(chǎn)生的收入，按照既定的公式，由參與上報的交易所和其他市場機構(gòu)分成。
近幾年，這種分成機制遭到各方的抨擊。首當其沖的就是分配不公的問題。因此，原先僅由交易所和納斯達克分享收入的機制，已改為按照行業(yè)自律組織所報的各家交易筆數(shù)或者股份比率發(fā)給各家機構(gòu)。ECNs的發(fā)展，使開展這些業(yè)務(wù)的機構(gòu)提出了分成要求，這些要求特別是在納斯達克“超級蒙太奇”(SuperMontage)交易系統(tǒng)的引入后變得更為強烈――這一系統(tǒng)從本質(zhì)上把納斯達克自身變成了一個大 ECN。允許分成使若干ECNs愿意向CTA提供數(shù)據(jù)。
對這一分成機制的第二個抨擊是其給市場帶來了不正當?shù)募?。通常，交易筆數(shù)越多，意味著可以獲得的分成就越多，所以，單比交易就被分為了幾小筆，一張交割單變成了多張。 SEC也對那些僅為獲得更多“打印交割單”的“虛偽交易”（Wash Sales）的存在頗感憂慮，同樣，有些交易地點也僅僅被當成創(chuàng)造分成收益的“打印設(shè)備”。對分成的競爭成為各家市場競爭的重要方面。
這一新的競爭領(lǐng)域提出了一些重要的問題。也許最重要的問題是，這種收益想要獎勵何種活動？推測一下，數(shù)據(jù)信息之所以有價值是因為交易和報價信息反映了市場的狀況，單個數(shù)據(jù)本身并沒什么意義，集中起來則不同。從這個意義上講，市場數(shù)據(jù)信息就象是個公共資源：數(shù)據(jù)信息對所有人有益，但數(shù)據(jù)信息是集體所為，而不是個人行為，處理這類公共資源的方法有一個，就是不出售，在這個例子中，就是免費讓公眾使用。但是，這種提法也忽略了這樣一個事實，即這些信息不是免費制造出來的。有一種辦法可以解決問題，即按照各路市場創(chuàng)造價值的比例來分配收入。
接下來的問題就是，這個價值到底是什么？現(xiàn)有原則鼓勵多產(chǎn)出交易筆數(shù)，忽略了這樣一個事實，即并不是所有的交易信息對市場狀況的影響力都一樣，例如，大宗交易比小額交易的信息影響力要大，特別是如果小額交易是拆散而來的。還有一個相關(guān)的問題是，對許多交易者來說，報價數(shù)據(jù)是相對變量，而在現(xiàn)有收益共享原則中，報價數(shù)據(jù)都不在考慮之列。
出于這一考慮，SEC在NMS監(jiān)管規(guī)則中提出了新的計算公式。目的是獎勵能提供最佳報價的市場，將此收入與市場能夠創(chuàng)造的潛在價值掛鉤。當然這看起來還是希望的結(jié)果，根本性的問題又回到了“這些信息是不是應(yīng)該被出售”上。還有就是，交易與報價信息并不是交易市場創(chuàng)造的，而是買賣雙方、交易商創(chuàng)造的，他們?nèi)绾尾拍軓氖找娣殖稍瓌t中獲益？不把他們考慮在內(nèi)的一個說法是，收入須用來支付維持市場自律功能。而正如前面所講的，目前美國證券交易體系的自律結(jié)構(gòu)存在很多問題。如果目標是要提高監(jiān)管質(zhì)量，那么，把收入與交易、報價掛鉤而不是實際監(jiān)管成本掛鉤的公式，并不能充分反映這種監(jiān)管的成本。
報價單位
100多年來，美國證券市場一直是以八分之一為報價單位的，通過縮小價格點位使交易成本最小化。當差價數(shù)倍于最小增量所造成成本高企時，這一制度運行得很好。但近年來，技術(shù)水平的提高以及競爭造成許多證券品種的平均差價低于先前的水平，隨著最小差價被固定在一個強制性的水平上，90年代末，SEC允許使用十進制報價，在2001年初完成轉(zhuǎn)換。大量研究表明，這種變化即刻減少了小額交易的買賣報價和實際執(zhí)行的差價。由于價格單位變小，也減少了限價報價的吸引力，從而降低了市場深度。在舊體制下，做市商或者場地經(jīng)紀人只能通過八分之一報價來優(yōu)化限價報價交易，建立優(yōu)先性，現(xiàn)在是用一分。這種“分制”操作削弱了限價訂單的價值，結(jié)果是市場的流動性下降了?？偟膩砜?，向十進制報價的轉(zhuǎn)變，是以犧牲流動性為代價換得了較低的交易成本。
這樣，以半分報價方式的競爭出現(xiàn)在在某些交易市場也就不足為奇了。有的是所有證券都可以這么報價，有的則是十美元以上的。SEC在NMS 監(jiān)管規(guī)則中建議對1美元以上的股票半分報價設(shè)限，旨在維護限價訂單的價值，免受這種有害的“半分制”行為的侵害。半分報價能夠減少一些交易商的差價，給市場帶來報價優(yōu)化，但SEC也認為，整個市場的流動性成本要遠遠大于由此而來的收益。
這一爭論描述了價格競爭和價格單位所扮演的復(fù)雜角色。的確，有些人認為SEC應(yīng)該在對拉大價格單位設(shè)限方面更強勢一些；有些人也擔心限價定單交易商下單的不穩(wěn)定性給市場增加了成本。下單后很快又撤單，報價忽隱忽現(xiàn)，這一現(xiàn)象在ECNs市場尤為突出――有超過25%的下單在2秒鐘內(nèi)又撤下。但這類問題即使是像NYSE這樣的市場也不能避免。
NMS規(guī)則并沒有涉及這個問題。當然，有一個解決辦法是，要求所有的報價至少保留一段時間。反對的人則認為，這種規(guī)定限制了活躍交易商的交易策略，而他們需要這種快速改變報價的靈活性。在一定范圍內(nèi)，比如單個市場內(nèi)，總是有這樣或那樣的規(guī)定，完全禁止改盤或者對改盤收費。也許可以換一種新的限價訂單報價方式，允許交易商事先就價格修訂做出約定，以避免經(jīng)常性的撤單。雖然如此，不論個人是否得益，或者單個市場是否得益，這些收益能否彌補整個市場由于報價不穩(wěn)定所帶來的損失，仍是一個有爭議的和重要的問題。
市場應(yīng)該如何聯(lián)結(jié)？
前文所述的問題涉及不同交易場所的競爭手段。但是單個市場如何參與競爭是與各交易場所如何聯(lián)結(jié)成一個市場整體的方式密切相關(guān)的。市場聯(lián)結(jié)涉及方方方面，但最重要的是誰能夠下單，誰能夠獲取訂單，以及做這些事時方便與否。 聯(lián)結(jié)問題是有關(guān)全國性市場體系（NMS）爭論的中心，因此成為SEC新建議的重點也就不足為怪了。這些新建議所涉及的問題范圍廣泛，如鎖定市場和交叉市場的問題，現(xiàn)有電子化聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)，或稱市場間交易系統(tǒng)（Intermarket Trading System, 簡稱 ITS）處理自動執(zhí)行交易方面的困難等等。大事必于細，這里只探討到有關(guān)市場聯(lián)結(jié)的兩個最基本的問題――通路費和通路權(quán)。
通路費
全國性市場體系（NMS）一開始預(yù)想的是交易訂單可以自由流向報價最優(yōu)的市場。進入市場間交易系統(tǒng)（ITS）的訂單能夠通過電子化傳輸?shù)饺魏我唤灰c，而勿需后者批準與否，后者也不能收取發(fā)送和收取訂單的通路費。同樣，雖然納斯達克掛牌證券并沒有明確是市場間交易系統(tǒng)的一部分，納斯達克經(jīng)紀人也不允許對執(zhí)行訂單收費，但事實上在這些交易點的“莊家”和做市商是靠完成交易賺錢的。
然而，電子化交易網(wǎng)絡(luò)的開發(fā)，將新的商業(yè)模式引入了競爭環(huán)境中。與做市商提供流動性的交易所或者有交易商的市場不同，電子化交易網(wǎng)絡(luò)的流動性源于客戶的下單，為使系統(tǒng)正常運行，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商向客戶收取通路費。因為，對電子化限價報單來說，流動性提供方比流動性需要方通常更有價值，大部分的電子化交易網(wǎng)絡(luò)商向獲取流動性的一方收費，但給那些下單制造流動性的客戶打折。這樣，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的總交易成本包括價差、收取的費用或者給客戶的折扣。
起先，只有電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的客戶能下單和執(zhí)行訂單，自動交易系統(tǒng)（ATS）規(guī)則改變了這一做法，要求任何一家電子化交易網(wǎng)絡(luò)商對于每只在公共報價系統(tǒng)中的證券報價所顯示的量，至少要相當于交易量的5%；而對于整個自動交易系統(tǒng)，則要求有20%以上，從而給所有人提供公平進入該系統(tǒng)的機會。此項要求旨在通過為所有的交易者提供獲取最佳報價的機會來培育最佳執(zhí)行。雖然這種市場聯(lián)結(jié)表面上值得贊賞，但是這種要求使交易過程變得復(fù)雜化。第一，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的報價并沒有明確表示包括通路費，因此，系統(tǒng)所顯示的最佳報價并不一定是真正的最佳執(zhí)行成本。但在現(xiàn)有交易規(guī)則下，盡管交易成本可能會高一些，經(jīng)紀人/自營商也必須把訂單送往電子化交易網(wǎng)絡(luò)處執(zhí)行。第二個問題涉及通路費的高低。雖然非客戶可以執(zhí)行訂單，但不能像客戶那樣在電子化交易網(wǎng)絡(luò)內(nèi)下單，通過收取較高的通路費，電子化交易網(wǎng)絡(luò)能夠給它自己的客戶折扣大一點，言外之意，通路費是犧牲非客戶的利益來補貼客戶。
當然，解決問題的辦法之一是改變報價顯示方式――價格中包括通路費。這種方法通過使實際交易價格更明確而具有促成最佳執(zhí)行的優(yōu)勢。但是SEC拒絕采用，取而代之的是在全國性市場體系規(guī)則中建議設(shè)定每筆交易通路費的最高限額――每股 0.001分，每筆最高 0.02分。這項建議重要的一點是現(xiàn)在券商都可以收通路費，市場間交易系統(tǒng)的會員也可以。其結(jié)果就是所有的交易都有明確的通路費用，而在以前許多都沒有。
這種方法的優(yōu)點是使收費標準化，免得犧牲客戶的利益，缺點是武斷設(shè)定交易價格上限，沒有發(fā)揮市場在制定收費機制方面的作用。的確，現(xiàn)有交易規(guī)則要求訂單流向最佳報價地，這才使通路費成為頗有爭議的相關(guān)問題，如果沒有這一要求，經(jīng)紀人/自營商將會在考慮總成本的基礎(chǔ)上選擇訂單路徑。隨著全國性市場體系規(guī)則擴大到所有市場，強制收費的效果會擴大。從這一角度看，SEC辦法既違背了競爭原則，又與價格最好由市場確定的一般原則不相符。
通路權(quán)――誰能夠進入市場？
SEC關(guān)于通路費的強制性辦法與其關(guān)于“市場應(yīng)該如何聯(lián)結(jié)”這樣的、建立在市場基礎(chǔ)的通常處理辦法形成鮮明對照。在此，SEC 逐漸放棄了與市場間交易系統(tǒng)（ITS）硬性聯(lián)結(jié)的規(guī)則，允許各市場自己聯(lián)結(jié)在一起。目前，SEC建議報價市場和報價人必須使其報價能夠被所有的市場參與人獲得，就象對其會員、顧客或者訂戶那樣。此外，除非能夠遵守規(guī)則為其報價和訂單提供足夠的通路，否則自律組織也不允許通過其設(shè)施向另外的市場中心，比如零類交易系統(tǒng)（ATS）或者做市商，單獨報價或者下單。從實際角度看，這種聯(lián)結(jié)要求基本上是設(shè)置了直接的通路責任，使那些沒有與報價市場中心的機構(gòu)ADF建立聯(lián)結(jié)。
當然，這種聯(lián)結(jié)的具體方式還有待于觀察。但重要的一點是，同以市場與市場直接聯(lián)結(jié)為特點的市場間交易系統(tǒng)（ITS）不同，這種系統(tǒng)是要通過會員、客戶和訂戶的間接聯(lián)結(jié)方式， 似乎與建立在競爭客戶層面上的多電子化交易場所的市場結(jié)構(gòu)更加吻合。
市場應(yīng)該如何被監(jiān)管？
前面所述的市場結(jié)構(gòu)與市場聯(lián)結(jié)問題描述了自全國性市場體系引入以來美國證券市場發(fā)生的重大變化，然而還有一個更為基本的變化，對證券市場有更為深遠的潛在影響。這種變化就是所謂的交易所和市場治理結(jié)構(gòu)的變化。
如前所述，當下全球證券交易所正在從會員合作制向公眾持股轉(zhuǎn)變，原因很多：上市可以獲取更多資本，可以提高運作效率，也可以應(yīng)對不斷增長的利益多元化造成合作制下的決策困難。目前這種變化的范圍擴大，速度也在加快。
治理結(jié)構(gòu)的變化應(yīng)該影響交易所運營，但一個更有趣的問題是它將如何影響對交易所的監(jiān)管。美國證券市場和交易所依賴的是自律。這一避開政府直接監(jiān)管的模式表達了這樣的觀點，自律比SEC 直接監(jiān)管有優(yōu)勢，監(jiān)管行動所帶來的問題是為人所不愿的，但是又不易以法律條文的方式表述。自律組織承擔了直接監(jiān)管的職責，政府則承擔其余的，在會員自己不能有效自律時再出手。
毫無疑問，自律并不是總能做得好。近期納斯達克、紐約交易所和美國交易所自律失敗的例子表明，即使是最有效的市場也會困擾于如何適當控制會員利益。隨著交易所從合作制結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變，自律本身從概念上就成了問題――能指望一家私人公司將市場的利益置于其股東利益之上嗎？
雖然美國對這一特別問題已經(jīng)有了“特別關(guān)注”，全球交易所向公司制的轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫使其他國家不得不面對同樣的監(jiān)管問題。有趣的是，雖然問題表面基本上呈一致，但采用的方法卻不盡相同。也許監(jiān)管結(jié)構(gòu)上變化最大的英國，2000年，英國金融服務(wù)局（FSA）獲得了倫敦交易所的監(jiān)管權(quán)，從此，這一“超級監(jiān)管者”掌握了所有金融業(yè)的監(jiān)管大權(quán)，主要是銀行，保險以及證券。倫敦交易所繼續(xù)負責監(jiān)控日常交易活動，但金融服務(wù)局掌握了上市和退市的審批權(quán)。新角色使政府監(jiān)管者有權(quán)決定誰能夠進入市場，誰不能，而以往這在交易所的職責范圍。
德國也是政府直接監(jiān)管，德國交易所監(jiān)管局（Exchange Supervisory Authority）直接負責交易監(jiān)控、上市和其他監(jiān)管。相反，其他一些歐洲市場則保持了自律的結(jié)構(gòu)。多倫多交易所的監(jiān)管則是委托給了市場監(jiān)管服務(wù)公司（Market Regulation Services, Inc），這是一家全國性的、獨立的非盈利機構(gòu)，由交易所和加拿大投資商協(xié)會共同擁有，維持基本的自律方法，但剔除了其他特定的交易所持有股權(quán)的影響，負責整個市場的交易監(jiān)控、規(guī)則制定與執(zhí)行等等。
以上監(jiān)管模式表明，也許有許多方式可以用來監(jiān)管交易所，但所有方法的共同點是監(jiān)管機構(gòu)與交易所或者市場內(nèi)部管理保持了獨立性。 這不同于典型的美國模式，即由交易所自身來承擔監(jiān)管職責。當交易所是合作制、非盈利性時，管理和監(jiān)管之間的差別還顯得不那么重要，但如果是盈利機構(gòu)，監(jiān)管權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)一般要分開。
毫無疑問，美國的證券交易所也會采取目前世界上非常流行的私有模式，但SEC對此卻缺乏足夠的認識，而是繼續(xù)將注意力集中在全國性市場體系規(guī)則的修訂上，不贊同改變證券市場的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。因此，那些一再發(fā)生的、為公眾廣為關(guān)注的涉及美國證券市場治理與監(jiān)管的丑聞表明，美國對這一重要問題的關(guān)注已經(jīng)落后了。近期紐約證券交易所治理結(jié)構(gòu)的改革顯示，各個市場自身可能有一些變化，但如何象監(jiān)管公眾公司那樣來監(jiān)管交易市場，仍是一個現(xiàn)實的問題。
拋磚引玉，我們可以對能夠為美國所用的市場監(jiān)管替代方法作個簡單的描述。
超級監(jiān)管者。遵照英國的模式，每個交易所的監(jiān)管職能將由交易所、交易市場和SEC分擔。SEC負責宏觀層面的監(jiān)管，諸如上市和退市標準的制定，信息披露規(guī)則的制訂和治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督，以及整個市場公平性、透明度的監(jiān)管等；交易所則將監(jiān)控其交易平臺上的所有交易行為。這種安排產(chǎn)生的一個問題是，上市費不再是交易所的一項收入，而是給了 SEC。集中監(jiān)管有幾個優(yōu)勢，如保持市場的一致性，統(tǒng)一調(diào)配交易市場的方式，防止單個機構(gòu)從自律監(jiān)管中獲利等。不利的一面也是很大的，最主要的就是擴大了政府的權(quán)力，其次是從效率和成本的角度看，削弱了行業(yè)專業(yè)技術(shù)的價值。
行業(yè)自律組織。加拿大模式表明美國也可以采取同樣的行業(yè)自律組織的監(jiān)管方式，將所有的監(jiān)管職責從交易所或者其他市場形式轉(zhuǎn)至一個集中的、非政府的監(jiān)管機構(gòu)。這種模式既保留了行業(yè)專業(yè)經(jīng)驗與技術(shù)的作用，又使業(yè)內(nèi)參與人有積極性對自身進行監(jiān)管。超級監(jiān)管者和行業(yè)自律組織兩種模式的共同缺陷是削弱了市場的競爭維度，比如，紐約交易所長期以來其監(jiān)控功能的價值被認為是對市場最為有益。當然，兩種模式的一個重要的好處是他們削弱了各市場間以降低監(jiān)管要求為手段的競爭，由于對上市和交易收入競爭的逐利市場的存在，這種監(jiān)管權(quán)衡值得關(guān)注。
增強自律。第三個辦法是保持通常的自律方法，僅做些改變，重點強調(diào)關(guān)注那些由交易所權(quán)益和市場運營而來的特別經(jīng)濟利益驅(qū)動問題。納斯達克模式顯示了一種可能的架構(gòu)，即監(jiān)管工作由獨立于母體的機構(gòu)承擔;此外，紐約交易所也建議保留監(jiān)管職責，但直接向董事會報告。然而，與歐洲模式不同，紐約交易所只有一個董事會，所以管理和監(jiān)管決策仍是在一個集團內(nèi)。這種方法還有一個缺點是保留了多個監(jiān)管者，費時費力，忽略了市場監(jiān)管標準化技術(shù)所帶來的規(guī)模效益。也許更為重要的是，這種方法留有一個前提，即可以相信逐利機構(gòu)能夠自己管好自己，當然現(xiàn)在這一假設(shè)由于不斷發(fā)生的市場丑聞已經(jīng)讓人頗為質(zhì)疑了。
個人以為，監(jiān)管問題是美國證券交易體系尋求新定位的基礎(chǔ)?，F(xiàn)有的監(jiān)管框架產(chǎn)生于SEC設(shè)立之前，當時的基本狀況是市場各方“各掃門前雪”。然而這種方式最后失敗了，于是基于1934年證券交易法設(shè)立了SEC，基于1938年的《瑪隆尼法》（Maloney Act）建立了納斯達克。自此，不論人們?nèi)绾慰创月傻男Я?，目前?jīng)濟環(huán)境的變化已將自律在未來是否仍然可行的問題擺在了人們面前。
