隨著市場對互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR等虛擬行業(yè)跨界并購監(jiān)管收緊預期的增強，涉及相關事項的上市公司備受關注。我們在擔心擬并購相關虛擬資產(chǎn)的上市公司能否順利通過核準的同時，也應該回顧一下過去幾年那些已經(jīng)完成的跨界聯(lián)姻，從而正確看待當前市場上關于虛擬資產(chǎn)并購重組受限的傳聞。了解相關虛擬產(chǎn)業(yè)通過上市公司并購重組在一、二級市場之間實現(xiàn)估值套利的本質(zhì)，才能更好地理解監(jiān)管層收緊相關政策的動機和意圖。
上述四個跨界并購案例，均構成重大資產(chǎn)重組，但不一定觸發(fā)借殼，如愛使股份并購游久時代就通過配套融資規(guī)避了借殼；且被并購行業(yè)屬于目前處于風口浪尖的影視、游戲等行業(yè)。從上表可直觀看出，跨界并購有以下特點：
1.并購雙方所屬行業(yè)完全沒有關聯(lián)性
上述四個跨界并購的案例，并購前后的主營業(yè)務之間完全沒有關聯(lián)，原實控人及管理層純粹是通過并購甩包袱、提升股價。以愛使股份為例，由于煤炭行業(yè)長期低迷，迫使明天系在不觸發(fā)借殼的前提下引入游久時代，于2014年11月完成并購，改名游久游戲。直至2015年三季度才完全處置煤炭資產(chǎn)，但游戲業(yè)務對業(yè)績的貢獻仍有待觀察。跨界嚴重，甚至是通過賣殼完全拋棄控制權，反映了不少實控人不思改善業(yè)績，只想通過重組來擺脫對二級市場中小投資者應負的責任，并在重組完成后賺最后一桶金，套現(xiàn)離場。如今看來，市場預期監(jiān)管層嚴厲限制跨界并購，尤其是涉及虛擬行業(yè)的并購重組，不是沒有道理的。
2.被并購方實現(xiàn)凈資產(chǎn)的飛躍
重大資產(chǎn)重組期間，并購主體聘請評估機構，對被并購方的100%權益價值用收益法進行評估，從而令被并購方一舉實現(xiàn)凈資產(chǎn)的飛躍，這點反映在增值率上（增值率=權益的評估價值÷權益的賬面價值－1）。由于上述被并購對象所屬行業(yè)在我國屬于受到政策的扶持的新興產(chǎn)業(yè)，因此在證券化過程中（即重組過程中），可以通過對未來增長前景的評估，一次性獲得極大的價值提升。如游久時代獲得了逾40倍的增值率，游族網(wǎng)絡也獲得了逾32倍的增值率。這部分因重估而提升的價值，及殼資源在二級市場被爆炒而增長的價值，在相關股東的限售股解禁后都由二級市場投資者埋單。由于上述案例尚未滿三年，相關限售股東所持股份尚未解禁，須觀察后續(xù)產(chǎn)業(yè)資本套現(xiàn)情況。
3.股價炒作嚴重
由于被并購對象的體量、成長性十分驚艷，并購主體（或簡單稱之為“殼”）會在重組預案公布后即遭到爆炒，一般是連續(xù)漲停。需要指出的是，上述并購都是最近三年完成的，因此，它們的最大漲幅受到此前牛市的助推。
4.至今仍估值高企
市盈率高，可以用業(yè)績承諾尚未兌現(xiàn)來解釋；市凈率高是輕資產(chǎn)行業(yè)的共性。然而，經(jīng)過近期相關概念股整體連番下跌，上述四個個股兩項指標仍處于如此高的水平，不得不說是嚴重高估了。這大概就是為什么海外中概股對借殼上市回歸A股如此趨之若鶩的主要原因吧！與估值相對應的是并購后的業(yè)績，由于不少案例并購完成后尚未完全度過業(yè)績承諾期，此處暫不做探究。
將國內(nèi)并購重組與中概股回歸進行簡單的對比，前者只有兩重溢價，而后者卻有三重（多了私有化環(huán)節(jié)的溢價）。國內(nèi)資本市場上對虛擬產(chǎn)業(yè)的并購重組之所以實現(xiàn)巨大的溢價，有以下幾方面的原因：
1.稀缺性的存在。
得益于相關標的資產(chǎn)某種程度上的稀缺性，越是標新立異的新興產(chǎn)業(yè)，越能夠通過在稀缺性的掩護下獲得高昂的估值。而打破稀缺性的關鍵，并非抑制需求，恰恰應該是擴大供給。從這個意義上講，相關中概股的回歸能在一定程度上緩解國內(nèi)相同領域投資標的的稀缺性，但無法抑制產(chǎn)業(yè)資本套利的沖動和二級市場上的瘋狂炒作。在資本存量博弈的前提下，只會導致二級市場大規(guī)模的抽血效應。
2.估值手段的濫用。
為并購重組提供服務的中介機構，出于自身的利益（并購重組中提供增值服務、增發(fā)股份令投行等中介機構獲利豐厚），巧妙地運用了會計、財務方面的技巧，為資本的暴力增值推波助瀾。尤其是在資產(chǎn)評估過程中對收益法的濫用，將尚未發(fā)生的預期未來現(xiàn)金流量在目前的基準上利用過高的預期增速不合理地夸大，再用較低的資本成本將其進行貼現(xiàn)，所得出的現(xiàn)值（市場價值）較賬面資產(chǎn)凈值溢價數(shù)倍甚至數(shù)十倍之多，從而令虛擬產(chǎn)業(yè)資本實現(xiàn)第一次價值飛躍。而前面提及的稀缺性加劇了二級市場的投機性，殼資源股價的飆升令虛擬產(chǎn)業(yè)資本完成第二次價值飛躍。豐厚的賬面浮盈和夢幻般的估值令產(chǎn)業(yè)資本解禁后的瘋狂套現(xiàn)成為必然。
值得一提的是，通過并購重組注入上市公司，較之IPO，能更好地實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的一次性增值，原因在于IPO在定價中受到監(jiān)管部門對發(fā)行市盈率的嚴格控制，而并購重組中對價值的評估基本上通過收益法來完成（即評估過程中可以通過肆意擴大分子、壓縮分母提高評估值），完全脫離了相關市盈率的約束（目前IPO發(fā)行價格大都在23倍市盈率左右），這是絕對估值法與相對估值法的差異。
3.金融資本參與套利。
由于二級市場在熊市中難覓良機，過剩的金融資本把目光投射到一級市場，尤其是所謂新興產(chǎn)業(yè)的未上市企業(yè)，通過與產(chǎn)業(yè)資本的融合來實現(xiàn)資本的保值、增值。在并購重組、借殼上市中參與配套融資，是金融資本借力產(chǎn)業(yè)資本的主要途徑。通過配套融資，為并購后的上市公司解決社會公眾股不足的問題，并抓住第二次增值（評估完成后第一次增值已經(jīng)結束），即殼資源暴漲的機會，待較短的限售期（被并購主體的實控人限售期一般是三年，參與配套融資的股東限售期一般是一年）結束便可懷揣豐厚的利潤套現(xiàn)離場，這些都是需要二級市場投資者埋單的。這種搭便車的運作手段較之二級市場的博弈顯得安全、可靠。
小結
正是鑒于虛擬產(chǎn)業(yè)資本通過并購重組瘋狂套利、壓榨二級市場的一貫本性，監(jiān)管層對相關行業(yè)并購政策的收緊雖在意料之外，卻在情理之中。抑制題材炒作和殼投機，有利于建立合理、公平的估值體系；而退市制度的嚴格執(zhí)行有助于促使上市公司致力于改善經(jīng)營業(yè)績而不是醉心于資本運作；限制相關虛擬行業(yè)的并購重組更是金融市場服務實體經(jīng)濟的題中應有之義。
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