摘要
私募EB是以非公開方式發(fā)行的可交換債券，是一種內(nèi)嵌股票買入期權(quán)的含權(quán)債券，具備債券和股票的雙重屬性，發(fā)行人為上市公司持股股東。發(fā)行人發(fā)行私募EB的目的基本可以分為兩類：低成本融資和股票減持，不同的發(fā)行目的決定了條款設(shè)定上的差異，也決定了私募EB股性和債性的強弱。在條款設(shè)計方面，可交換債券區(qū)別于一般債券的條款主要有四個：換股條款、贖回條款、回售條款和下修條款。
目前，對可交換債進行精確估值的主流方法為LSM，可交換債的價值變動主要由平價變動和估值水平變動兩種因素構(gòu)成，影響平價變動的主要因素是正股的走勢，而估值水平的變化則受發(fā)行人意圖、市場供求和市場情緒的影響。
從收益水平方面看，由于私募EB票面利率要高于公募EB300BP。同時，由于私募EB的流動性不強，債底的保護性方面要優(yōu)于公募EB。同時，私募EB由于附加換股條款，如果正股資質(zhì)較好，換股收益率將遠遠超出普通債券。根據(jù)統(tǒng)計，已實現(xiàn)換股退出的6只私募EB平均收益率可達41%。從面臨的風(fēng)險角度看，私募EB的主要風(fēng)險在于流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險，此外合規(guī)風(fēng)險、條款陷阱也是需要投資者注意的風(fēng)險。
私募EB由于滿足發(fā)行人股票減持和低成本融資等多方面的需求，具有較強的發(fā)行動力。同時，在“資產(chǎn)荒”的大環(huán)境下，高收益品種難尋，又深受投資者的青睞。在供需兩旺的條件下，預(yù)計未來私募EB會延續(xù)目前的發(fā)行態(tài)勢，當前呈現(xiàn)的井噴狀態(tài)或成發(fā)行常態(tài)。
投資者需首先明確自身風(fēng)險偏好，根據(jù)自身風(fēng)險偏好去選擇偏債或偏股的私募EB。同時，由于私募EB的二級市場轉(zhuǎn)讓交易量較小，投資者需通過不同的途徑去獲取一級市場的發(fā)行信息，把握一級市場的資產(chǎn)配置機會。
正文
一、精準把握概念：什么是私募EB？
1.1基礎(chǔ)概念
非公開發(fā)行的內(nèi)含期權(quán)債券
所謂私募EB，即以非公開方式發(fā)行的可交換債券。可交換債是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。從定義上來看，首先，私募EB的發(fā)行人必須為上市公司的股東；其次，私募EB的投資者享有的是將持有的債券“交換”為發(fā)行人持有的上市公司股票的權(quán)利，投資者和發(fā)行人之間的債券股票交換，并不稀釋上市公司的股權(quán)；最后，債券要按照約定的條款交換為股票，各種條款能否觸發(fā)要依賴于標的股票的市場走勢。
可交換債券內(nèi)含的換股條款相當于一份標的股票的買入期權(quán)，因此，可交換債券是一種內(nèi)嵌買入期權(quán)的含權(quán)債券，具備債券和股票的雙重屬性，價值要高于不含期權(quán)的純債?？山粨Q債券內(nèi)含換股條款是其區(qū)別于一般債券的本質(zhì)特征，換股條款的設(shè)計是影響該類債券價值最重要的因素，所以關(guān)于可交換債券條款設(shè)計的分析也被視為該類債券投資價值分析的重點內(nèi)容。
發(fā)行目的與融資優(yōu)勢
上市公司股東作為可交換債券的發(fā)行方，發(fā)行該類債券的目的主要分為以下兩類：其一，以目標價位實現(xiàn)對所持上市公司股份的減持；其二，為企業(yè)進行低成本的債務(wù)融資。以可交換債方式來實現(xiàn)的市公司股份減持相較于大宗減持有許多優(yōu)勢：首先在現(xiàn)金流的獲得方面，可交換債券不受股票是否處于限售狀態(tài)的限制，即使是處于限售狀態(tài)的股票依然可以通過質(zhì)押標的股發(fā)行可交換債券來獲得現(xiàn)金流，而大宗交易股票必須是可以自由流通的股票；其次在減持價格的實現(xiàn)方面，可交換債券設(shè)定的換股價格與當前的標的股票價格相比通常有一定的溢價，而大宗減持往往折價交易；最后在對市場價格的沖擊方面，由于可交換債券在執(zhí)行換股條款時并不在二級市場上進行交易，轉(zhuǎn)股時也是基本上是分批進行轉(zhuǎn)股，因此不會對市場價格和投資者的心理形成很大的沖擊。同時，在融資方面，可交換債券相較于股權(quán)質(zhì)押融資具有融資成本低、質(zhì)押率高、融資期限長和補倉要求寬松等優(yōu)勢；同一般的純債相比較，由于內(nèi)含股票買入期權(quán)，因此在發(fā)行利率上也比一般純債要低。
至于可交換債券的發(fā)行目的是為了低成本融資還是高位減持，主要看發(fā)行人促成轉(zhuǎn)股意愿的強烈與否。通過觀察可交換債券換股條款的設(shè)計，基本可以推斷出發(fā)行人的最初發(fā)行目的。通常來講，設(shè)定換股價格低、換股期前時間短、債券票面利率低表明發(fā)行人的換股意愿相對強烈，可能是以實現(xiàn)減持為發(fā)行目的，反之可能是為了實現(xiàn)低成本的債務(wù)融資。換股條款的相關(guān)設(shè)計體現(xiàn)了發(fā)行方和投資者之間的利益博弈，但是最終能否執(zhí)行換股，很大程度上也要受到標的股票走勢的影響。
1.2條款設(shè)計
在條款設(shè)計方面，可交換債券區(qū)別于一般債券的條款主要有四個：換股條款、贖回條款、回售條款和下修條款。為了能夠更加詳細清晰的解釋四個條款，我們以“福星可交換債”為例來對四個條款進行說明。
換股條款：主要包括換股價格和換股條款生效時間兩個要素。換股的價格一般情況下要高于標的股票的當期價格，換股條款一般以1年后開始生效的居多，但是也有6個月以后生效的。換股價格設(shè)定的高低以及生效時間設(shè)定的長短是體現(xiàn)發(fā)行人促成換股意愿的重要因素，換股價格越低，股票價格越容易達到投資者有意愿執(zhí)行換股的價位；生效時間越短，投資者越早獲得執(zhí)行換股的權(quán)利，同時享有換股權(quán)利的時間區(qū)間也更長。
可交換債券持有人在換股期內(nèi)申請換股時，換股數(shù)量的計算公式為：Q=V/P，同時以去尾法取一股的整數(shù)倍。其中，V為可交換債券持有人申請換股的可交換債票面金額總和，P條款規(guī)定的換股價格。換股時，不足交換為一股的可交換債，按照有關(guān)監(jiān)管部門的規(guī)定，在換股當日后五個交易日內(nèi)以現(xiàn)金兌付該可交換債余額，相應(yīng)支付當期應(yīng)計利息。
贖回條款：主要包括觸發(fā)贖回條款的標的股票價格和執(zhí)行贖回時的債券價格兩個要素，即要解決標的股票上漲到什么價位時發(fā)行人有權(quán)行執(zhí)行贖回以及贖回時按照什么樣的價位回收投資者所持有的債券兩個問題。觸發(fā)贖回條款的標的股票價格相較于換股價格的溢價率越高，投資者可獲得的最大收益空間越大；約定贖回時債券價格越高，執(zhí)行贖回時對投資者越有利。贖回條款可以看做是對投資者轉(zhuǎn)股條件的一個制約，形成了對可交換債收益向上空間約束，也是對發(fā)行人利益的一種保護，觸發(fā)贖回條款的標的股價基本鎖定了可交換債券的最大收益空間。
回售條款：主要包括觸發(fā)回售條款的標的股票價格和執(zhí)行回售時的債券價格兩個要素，即要解決標的股票下跌到什么價位時投資者有權(quán)執(zhí)行回售以及回售時發(fā)行人按照什么樣的價位回收投資者所持有的債券兩個問題?；厥蹢l款和贖回條款相對應(yīng)，回售條款是對投資者利益的一種保護，一般在股價大幅低于換股價格時觸發(fā)。當債券的發(fā)行人不愿意接受回售時，往往執(zhí)行下修條款。私募EB的回售條款相較于公募EB意義更加重要，因為私募EB持有者在200人以內(nèi)，且只能在固收平臺轉(zhuǎn)讓，流動性比公募要差很多，觸發(fā)回售條款也是一種實現(xiàn)其流動性的重要方式。
下修條款：主要包括觸發(fā)下修條款的標的股票價格一個要素，是指發(fā)行人有權(quán)在當股價低于換股價格一定幅度時向下修正換股價。觸發(fā)下修條款的標的股票價格一般要高于觸發(fā)回售條款的標的股票價格，發(fā)行人執(zhí)行下修條款主要是主要是為了避免回售狀況的出現(xiàn)。下修條款的執(zhí)行將會抬升平價，利好私募EB的持有者。是否附帶有下修條款以及下修條款的執(zhí)行與否可以看出發(fā)行人促成轉(zhuǎn)股的意愿是否強烈。
從可交換債券四個設(shè)計條款所包含的要素中可以看到，標的股票的價格對于可交換債券的未來價值的實現(xiàn)方式具有重要的影響，關(guān)于換股價格以及觸發(fā)贖回、回售、下修條款的標的股票價格的相關(guān)規(guī)定體現(xiàn)了發(fā)行人促成轉(zhuǎn)股意愿的強烈與否，贖回與回售時的債券價格設(shè)定更是直接體現(xiàn)了投資可交換債券可以獲得的底部收益。因此，可交換債券的條款設(shè)計往往體現(xiàn)了發(fā)行人和投資者之間存在的利益博弈。私募EB由于采取非公開方式發(fā)行，投資者更是可以與發(fā)行人在債券發(fā)行前就相關(guān)條款的要素規(guī)定展開協(xié)商談判，最終條款設(shè)計的敲定是雙方博弈均衡的結(jié)果。
1.3監(jiān)管框架
私募EB由于具有私募債和可交換債的雙重屬性，最初的監(jiān)管框架受中小企業(yè)私募債和可交換債相關(guān)法律法規(guī)的雙重監(jiān)管，后來逐漸形成了自身區(qū)別于二者的獨立監(jiān)管框架。因此，通過私募EB和中小企業(yè)私募債及公募EB監(jiān)管條款的對比，可以看出私募EB的在發(fā)行門檻、監(jiān)管框架、條款設(shè)計等方面的特點。
從可交換債的監(jiān)管方面來梳理，最早可以追溯到2008年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，這是我國發(fā)布的首個關(guān)于可交換債券的法規(guī)。當時出臺此法規(guī)的主要目的是為了借助可交換債券的發(fā)行來解決大小非減持的問題，但是由于股權(quán)抵質(zhì)押在法律方面存在障礙，并未有可交換債成功發(fā)行。2014年末，滬深交易所發(fā)布《可交換公司債業(yè)務(wù)實施細則》，《實施細則》與之前發(fā)布的《試行規(guī)定》明確適用范圍為公募EB。2015年證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，其中提及上市公司可發(fā)行附帶轉(zhuǎn)股條款的公司債，《管理辦法》對于公募EB和私募EB同樣都適用。
從私募債的監(jiān)管方面來梳，最早可以追溯到2012深交所發(fā)布的《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債試點辦法》，這是首個關(guān)于中小企業(yè)私募債券的法規(guī)。2013年5月底，深交所發(fā)布《關(guān)于開展中小企業(yè)可交換私募債券試點業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，自此有了專門針對中小企業(yè)私募可交換債的法規(guī)，監(jiān)管法規(guī)上也開始了對私募EB和公募EB的區(qū)分監(jiān)管。2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》出臺后，私募可交換債券的發(fā)行不再局限于中小企業(yè)。隨后，滬深交易所發(fā)布《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》明確將私募EB納入監(jiān)管框架。至此，公募EB和私募EB的分別形成了各自獨立完善的監(jiān)管體系。
涉及到具體的監(jiān)管措施方面，私募EB和公募EB還是存在有一定的差異。在發(fā)行的程序方面，公募EB發(fā)行走公募公司債通道，發(fā)行需要經(jīng)過證監(jiān)會核準，而私募EB由交易所預(yù)審，預(yù)審期一般在20天以內(nèi)，證監(jiān)會只需根據(jù)預(yù)審結(jié)果走簡易程序，因此私募EB的發(fā)行周期要大大短于公募EB。此外在對正股的要求、股票的質(zhì)押比例上公募EB的限制也要比私募EB嚴格，公募EB要求質(zhì)押股票為非限售股，而私募EB只要求在質(zhì)押股票在換股期內(nèi)未為非限售股。因此，從以上的分析中可以看出，私募EB的監(jiān)管要求低于公募EB，因此在發(fā)行方面更加靈活。
此外，在流動性方面，私募EB的上市地點為滬深交易所和機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)，只能在滬深交易所綜合協(xié)議交易平臺、上交所固定收益證券綜合電子平臺以及機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)進行流通轉(zhuǎn)讓，持有者不能超過200人，流動性比較差，遠低于公募EB。
1.4與可轉(zhuǎn)債（愛基,凈值,資訊）的區(qū)別
可交換債券與可轉(zhuǎn)債的最根本區(qū)別在于“交換”和“轉(zhuǎn)換”的差別，前者的換股是上市公司股東所持有的股票與所發(fā)行債券之間的交換，交換的結(jié)果并不改變上市公司的總股本；后者的換股是將上市公司所發(fā)行的債券轉(zhuǎn)換成新增股本，轉(zhuǎn)換的結(jié)果是上市公司總股本增加?！敖粨Q”的本質(zhì)相當于在二級市場上進行股票的買賣，“轉(zhuǎn)換”的本質(zhì)相當于在一級市場上進行公司股票的增發(fā)?？山粨Q債與可轉(zhuǎn)債在其他各個方面的差異，都是由于“交換”和“轉(zhuǎn)換”本質(zhì)屬性不同所導(dǎo)致的。
從發(fā)行人方面看，可交換債的發(fā)行方必須是標的股票的持有者，只有擁有股票才有“交換”的可能性，因此發(fā)行方是上市公司的持股股東，同時所發(fā)行的可交換債與標的股票分屬于不同的公司。例如，B公司是一家上市公司，A公司持有B公司的股份，那么作為B公司的持股股東，A公司可以以自己持有的B公司的股票作為質(zhì)押來發(fā)行可交換債券。從中可以看出，可用于交換的股票是B公司的股票，而發(fā)行的可交換債是A公司的債券。而可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行方卻是上市公司本身，因為可轉(zhuǎn)換債的“增發(fā)”屬性決定了增發(fā)的主體必須是上市公司，因此標的股票以及發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券都屬于同一家上市公司。
從發(fā)行目的方面看，可交換債券最初推出的目的是為了解決股權(quán)分置改革后“大小非”的股票減持問題，發(fā)行可交換債券可以避免大股東不計成本的拋售股票給證券市場帶來的壓力，同時也可以作為一種盤活存量股權(quán)資產(chǎn)的手段，有利于企業(yè)進行流動性管理。可轉(zhuǎn)債發(fā)行的目的更加類似于股權(quán)融資，一般是為了特定的投資項目而籌集資金，主要承擔(dān)融資的職能。
從對公司及其股東的影響方面看，可交換債券如果進行換股對公司原有的股份不產(chǎn)生稀釋，因此不會影響到其他股東的利益。但是可交換債券的發(fā)行一般會被外界解讀為大股東減持標的股票的信號，因此會給標的股票的市場價格帶來一定的壓力?？赊D(zhuǎn)換債券的換股會對原有的股份產(chǎn)生稀釋作用，從而攤薄股東的業(yè)績，因此可轉(zhuǎn)債的發(fā)行需要股東大大會的通過。在真正執(zhí)行換股時，上市公司的股票一般會出現(xiàn)一定幅度的下跌。
從擔(dān)保機制方面看，可交換債券在發(fā)行時需要以股東所持上市公司股票作為質(zhì)押，即使在發(fā)行人破產(chǎn)違約后，投資者仍然可以獲得其發(fā)行時所質(zhì)押的上市公司股票，因此信用風(fēng)險相對較小?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行只需要提供信用評級和第三方擔(dān)保，在信用資質(zhì)上要弱于可交換債券。
從下修條款的執(zhí)行意愿看，當面臨股票下跌觸發(fā)下修條款時，可交換債券發(fā)行人如果執(zhí)行下修條款，換股價格的下修會導(dǎo)致質(zhì)押不足的狀況，需要補充標的股股份，因此換股價下修的意愿不是特別強烈；可轉(zhuǎn)債由于是第三方提供擔(dān)保，無需股票質(zhì)押，換股價下修時不需要補充標的股股票，但是下修的執(zhí)行需要通過股東大會通過。
發(fā)行人促成換股的意愿上看，可交換債的發(fā)行人一般不愿意輕易減持標的股，相對較高的價位減持或者實現(xiàn)低成本融資比較符合發(fā)行人的初衷，因此發(fā)行人促成換股的意愿不是很強烈，在條款的設(shè)定上很可能會涉及一些不利于EB進攻性發(fā)揮的條款。而可轉(zhuǎn)債發(fā)行人轉(zhuǎn)股之后可以免卻債務(wù)償還的負擔(dān)，實現(xiàn)本身擴股增資的目的，促成轉(zhuǎn)股的意愿相對比較強烈。二者在促成轉(zhuǎn)股意愿上的差異是其“形似而神不同”的重要原因，也對其后續(xù)估值產(chǎn)生非常重要的影響。
二、私募EB投資價值分析
2.1可交換債估值：價值影響因素分析
LSM方法估值
從計算的角度來講，可交換債券的價值是由純債價值和條款設(shè)計中內(nèi)嵌的一系列期權(quán)所構(gòu)成的。純債的價值可以利用同期限同評級信用債收益率對可交換債未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的總和。期權(quán)價值的計算則相對較為困難，因為條款設(shè)計中所內(nèi)嵌的一系列期權(quán)的行權(quán)并不是獨立發(fā)生的。一般的可交換債券條款設(shè)計中會包括轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)、贖回權(quán)、下修權(quán)，其中任何一個權(quán)利的執(zhí)行，則意味著其他權(quán)利不能執(zhí)行，各個期權(quán)之間互相影響并不獨立。因此，用BS公式計算出來各期權(quán)的價值然后加總的方法是沒有科學(xué)性的。因此，在可交換債券的價值有非常強的路徑依賴特征，同時進入換股期后期權(quán)的行權(quán)特征類似于美式期權(quán)。根據(jù)以上的兩個特征，LonGStaff和Schwartz提出的最小二乘蒙特卡洛模擬方法（Least-square Monte CArlo，簡稱LSM）比較適用于對可交換債進行估值?，F(xiàn)將LSM估值方法的核心思想簡單介紹，具體的操作計算路徑讀者可以查詢相關(guān)的文獻。
具體而言，實現(xiàn)步驟如下：第一步：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定標的資產(chǎn)的歷史波動率σ；第二步：利用Monte Carlo模擬，對股票的未來走勢進行預(yù)測；第三步：計算在到期日前，不贖回、不回售、不提前執(zhí)行換股時，可交換債的價值V（T）；第四步：以V（T）為Y，以T-1日股價S及其平方S2組成的向量為X，進行最小二乘擬合，并以擬合出的公式估計在T-1日繼續(xù)持有可交換債的價值M（T-1）；第五步：將M（T-1）與執(zhí)行換股所的的E（T-1）相比，若M（T-1）更大，則去V（T）貼現(xiàn)值為V（T-1），否則取E（T-1）為V（T-1），同時判斷贖回、回售等是否觸發(fā)，并調(diào)整V（T-1）；第六步：重復(fù)第四步和第五步，得到V（T-2）、V（T-3）…直到V（0）；第七步：取V（0）均值為可交換債估值。
可交換債價值驅(qū)動因素
可交換債券的精確定價由于一系列期權(quán)的存在而變得非常困難，但是對于投資者來講，相對價值的衡量比絕對價值衡量更有意義，因此理解可交換債券價格的驅(qū)動因素比精確估值意義更大。
從分析的角度來講，可交換債的價值可以看做由平價和換股溢價率兩部分構(gòu)成，即可交換債價格=平價*（1+換股溢價率）。平價由股價和換股比例兩部分構(gòu)成，即平價=股價*換股比例，換股比例=100/換股價；換股溢價率是通過可交換債價格和平價計算出來的。因此，可交換債價格=100*（股價/換股價）*（1+換股溢價率），可交換債的價值由股價、換股價和換股溢價率三部分構(gòu)成。換股價是發(fā)行初設(shè)定的，如果沒有執(zhí)行下修條款則在整個可交換債的存續(xù)期不發(fā)生變化，因而也不會對可交換債價值的變化產(chǎn)生影響；如果執(zhí)行下修條款則會帶來整個可交換債券價格的上漲?？山粨Q債券的價格和正股價格將會同向變動，換股溢價率則可以分為個券換股溢價和市場換股溢價兩部分，個券換股溢價體現(xiàn)出了一種相對估值水平，受個券因素的影響，而市場換股溢價則體現(xiàn)出了一種絕對估值水平，受市場整體因素的影響。
從根本上來講，影響平價和換股溢價率的因素可以分為個券因素和市場因素兩個方面，個券因素包括正股資質(zhì)、發(fā)行人意圖兩個方面，市場因素主要包括市場供求和市場情緒兩個方面。正股資質(zhì)主要通過三個途徑影響可交換價格：第一，可以通過平價來為可交換債提供價格支撐；第二，通過預(yù)期提升換股溢價率，預(yù)期與換股溢價率同向變動；第三，通過正股彈性來影響換股溢價率水平，彈性越大的正股換股溢價率越高。正股的走勢和預(yù)期要依賴行業(yè)研究的分析觀點，對彈性的測度主要看正股價格的歷史波動率即可。發(fā)行人意圖主要是指發(fā)行人促成換股的能力和意愿的，這與發(fā)行人自身的資質(zhì)和背景相關(guān)，同時體現(xiàn)在發(fā)行條款的設(shè)置當中。發(fā)行人自身的資質(zhì)主要看兩個方面：自身財務(wù)質(zhì)量以及持股比例。通常情況來講，自身財務(wù)質(zhì)量較差的企業(yè)換股的動力比較強一些，因為如果到期前無法換股，到期后則面臨著還本付息的財務(wù)壓力；持股比例越高的企業(yè)促成換股的能力越強，因為作為持股大股東自身最上市公司具有較大的影響力。發(fā)行條款中有三個關(guān)鍵要素可以體現(xiàn)發(fā)行人的意圖：設(shè)定換股價與發(fā)行時股價差額（發(fā)行溢價）、票面利率、下修條款。通常情況下，發(fā)行溢價低、票面利率低、附加下修條款的可交換債換股意愿比較強烈。發(fā)行人的意圖主要通過影響預(yù)期進而影響換股溢價率來影響可交換債的價值，促成換股的能力和意愿越強則換股溢價率越高。
此外，市場因素影響可交換債的整體估值水平，當可交換債市場的供求出現(xiàn)不平衡時，整體的估值水平即換股溢價率會發(fā)生變化，供大于求時換股溢價率下降，供小于求時換股溢價率上升；在當前的環(huán)境下，供求的關(guān)系主要看供給一端，而影響供給最大的因素來源于監(jiān)管政策的變化。市場情緒主要是指通過對股票市場的預(yù)期進而對可交換債的估值產(chǎn)生影響，市場情緒的變化影響的主要是投資者對于可交換債的需求。
2.2私募EB收益率更勝一籌
私募EB的盈利模式
私募EB由于流動性較差，中途轉(zhuǎn)讓相對比較困難，因此最終往往通過四種途徑退出市場：持有到期、換股、贖回、回售。私募EB的退出途徑即為投資者的盈利模式，選擇不同的退出途徑最后往往會獲得不同的收益率。持有到期、贖回和回售為私募EB的投資者提供了穩(wěn)定的債券投資收益，而換股又為投資者提供了權(quán)益投資獲取高額收益的機會，私募EB由于自身帶有“債券+股票”的雙重屬性，為投資者提供了一種“進可攻、退可守”的投資品種。
債券投資價值方面，可交換債通常都會有名義票息，定期給投資者支付利息，到期還本付息，投資者具備最起碼的息票保護；有的私募EB由于息票較高，僅持有獲息也可以獲得較高的收益。例如15光韻達(10.48 -1.04%,買入)的息票最高為9%。如果股價上漲過快，可能觸發(fā)贖回條款；如果股價下跌過快，可能觸發(fā)回售條款。私募EB發(fā)行人通常會按照債券面值+應(yīng)計利息贖回或回售EB，贖回和回售相當于為私募EB提供了一次獲得流動性的機會。有些發(fā)行人會按照債券面值的120%（含應(yīng)計利息）贖回或回售EB，在這種情況之下持有私募EB的收益率將會高于票面利率。息票、贖回以及回售價格為投資者提供了相當于債券投資的穩(wěn)定收益。
權(quán)益投資價值方面，在發(fā)行時，公募EB初始換股價應(yīng)不低于發(fā)行前1日和前20日交易均價，初始轉(zhuǎn)股溢價率可能超過10%；而私募EB條件更為寬松一些，初始換股價只要不低于發(fā)行前1日和前20日交易均價的90%即可。若換股期股價上漲，可以通過換股兌現(xiàn)收益，如果初始溢價率為10%，股價上漲為換股價120%，換股即可實現(xiàn)20%。同時私募EB通過設(shè)置下修條款，保障權(quán)益屬性的實現(xiàn)。
私募EB收益優(yōu)于公募EB
私募EB與公募EB相比，優(yōu)越性主要體現(xiàn)在純債收益率上。首先從息票上來講，目前存量可交換債中，利用發(fā)行金額作為權(quán)重，對票面利率進行加權(quán)平均，私募EB的息票為4.4%，而公募EB的息票僅為1.2%，相差300多個BP。其次，公募EB公開上市交易，自從上市之初就受到投資者的追捧，特別是轉(zhuǎn)股可能性大、資質(zhì)好的公司，由于在投資者之間進行高于面值的溢價交易，導(dǎo)致公募EB已經(jīng)脫離了債的安全性。而私募EB由于流動性較差，同公募相比反而獲得了比較可靠的收益保護。
通過觀察表6可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)存的7只公募EB無論是從到期收益率還是換股收益率方面，表現(xiàn)均相對較差，在純債收益率上與私募EB相差較遠，轉(zhuǎn)股和持有到期的收益率均為負數(shù)。作為純債投資的安全性已經(jīng)當然無存，A股市場低迷，換股也會產(chǎn)生較大的虧損，只能尋找交易性機會獲利。
拋開與公募EB的比較，若無流動性的要求，僅持有私募EB到期就可以獲得4.4%的收益率，介于3年期AA和AA-中票到期收益率之間。私募EB由于充足的股票質(zhì)押，風(fēng)險顯然要小于3年期AA中票。因此，作為純債投資的收益率也是相當可觀的。
在已摘牌的9只私募EB產(chǎn)品中，有6只產(chǎn)品最終以完全換股退出市場，2只觸發(fā)贖回條款被發(fā)行人贖回，1只產(chǎn)品大部分余額持有到期。在以實現(xiàn)換股的私募EB產(chǎn)品中，換股均實現(xiàn)了比較高的收益，6只換股產(chǎn)品平均最高收益可達41%。即使未實現(xiàn)換股的產(chǎn)品，也分別可以獲得3%-10%不等的收益。同普通的債券品種相比，在收益率上處于絕對的優(yōu)勢地位。
私募EB之所以存在如此可觀的投資價值，主要原因在于市場對其的關(guān)注度仍然不夠。雖然可交換債在我國資本市場推行已經(jīng)有一段時間，但是發(fā)行量寥寥無幾。截止到2015年年初的時候，存量私募EB也僅有2只發(fā)行成功。自從2015年7月份開始，發(fā)行量才開始顯著增多。這主要與股災(zāi)之后，大股東解禁受限，同時定增等融資渠道收窄有關(guān)，私募EB由于條款靈活、發(fā)行方面，符合發(fā)行人、投資人、承銷商各方利益，所以才逐步熱了起來。
2.3投資私募EB面臨的風(fēng)險
私募EB的投資同樣面臨著諸多風(fēng)險，總體上來講主要包括以下幾個方面的風(fēng)險：流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)風(fēng)險和法律合規(guī)風(fēng)險等風(fēng)險。其中，流動性風(fēng)險為私募EB所面臨的主要風(fēng)險，因此在投資私募EB之前要對自身的持有期限有一個理性的判斷，使私募EB的持有久期與自身的現(xiàn)金流動狀況相匹配。理論上私募EB可以在滬深交易所固收平臺以及私募報價系統(tǒng)上進行轉(zhuǎn)讓，實際上若無贖回、回售或換股狀況的出現(xiàn)，基本上會持有到期。對于流動性要求相對較高的企業(yè)要謹慎防范投資私募EB可能帶來的流動性風(fēng)險。
私募EB的發(fā)行條件較為寬松，發(fā)行人的信用資質(zhì)較公募來講一般較差。但是，私募EB的信用風(fēng)險并不足以引起投資者擔(dān)憂，因為根據(jù)監(jiān)管的要求，可交換債券需以預(yù)備交換的標的股票作為質(zhì)押對債券進行擔(dān)保，雖然監(jiān)管部門并沒有對私募EB的擔(dān)保比例作具體要求，但從目前市場上現(xiàn)存的私募EB來看，擔(dān)保覆蓋比例均較大。與普通債權(quán)違約可能導(dǎo)致的本息全無的狀況不同，私募EB至少可以獲得相對應(yīng)的正股股權(quán)作為對價。但是，當違約發(fā)生時，如果初始換股價格設(shè)定比較高，標的股票價格通常大幅度低于換股價格，即使以正股股權(quán)作為對價償還，投資者仍然會遭受較大的損失。從目前的市場來看，私募EB尚未出現(xiàn)違約的事件發(fā)生。對于信用風(fēng)險的防范和識別，除了參考發(fā)行人的財務(wù)質(zhì)量以外，更為關(guān)鍵的是要看其股票的質(zhì)押水平是否足夠充足。
以優(yōu)先劣后分層形式成立產(chǎn)品投資于私募EB，若換股未能正常進行，為保證優(yōu)先端的成本，可能會對劣后端造成虧損。同時，由于當前私募EB的供應(yīng)相對于市場的需求來講仍顯不足，如果先成立產(chǎn)品后尋找資產(chǎn)，容易造成產(chǎn)品空轉(zhuǎn)的風(fēng)險發(fā)生。
此外，由于私募EB的發(fā)行并不需要對發(fā)行人進行信用評級，作為上市公司股東的發(fā)行人信用資質(zhì)分化相對嚴重。對于風(fēng)控比較嚴格的機構(gòu)投資者，投資私募EB可能面臨著是否合規(guī)的風(fēng)險。
條款陷阱也是一項投資私募EB需要關(guān)注的風(fēng)險。票面利率和初始換股溢價率是判斷私募EB債性與股性的重要指標，通常情況下來講初始換股溢價率比較低的產(chǎn)品息票相對比較豐厚，這類產(chǎn)品債券屬性較強。反之，則股票屬性較強。也有相關(guān)產(chǎn)品，票面利率較低，初始換股溢價率設(shè)定相對正股彈性設(shè)定較高，股性不強，作為債券投資收益率又偏低，往往成為私募EB中投資的雞肋，甚至有產(chǎn)品會出現(xiàn)股的攻擊性和債的底部厚度均低于同類產(chǎn)品的狀況出現(xiàn)。投資者需要根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力，去選擇偏股或者偏債型的產(chǎn)品，警惕條款陷阱，保障自己的投資收益。
三、供需兩旺，市場延續(xù)井噴狀態(tài)
3.1私募EB市場回顧
發(fā)行出現(xiàn)井噴，存量仍居低位。自2013年首單私募EB發(fā)行以來，私募EB的發(fā)行量一直處于一個緩慢增長的狀態(tài)。最近兩年，私募EB的發(fā)行量才出現(xiàn)了快速發(fā)展的井噴狀態(tài)。發(fā)行量從當初的幾億規(guī)模一躍上升為百億規(guī)模，只數(shù)也由最初的個位數(shù)上升到20多只。市場規(guī)模壯大的同時，私募EB占整個信用債市場的比重也呈現(xiàn)出大幅度的上升狀態(tài)，但是目前的存量占比仍然相對較低，不到整個市場的0.2%，未來仍然還有很大的提升空間。
單只發(fā)行規(guī)模擴大，期限仍以2~3年期為主。隨著市場擴容，私募EB逐漸為投資者所認識，單只發(fā)行的規(guī)模也在逐步擴大。從最初的3億以下的發(fā)行逐漸過渡到以3-5億、5-10億發(fā)行規(guī)模為主，在2015年和2016年的大量發(fā)行中，3-5億和5-10億規(guī)模占據(jù)了相當大的發(fā)行只數(shù)比重。在期限分布上，2年期發(fā)行只數(shù)最多，為23只；其次是3年期，為21只；其余期限發(fā)行均較少。從已發(fā)行的私募EB期限分布上可以看出，私募EB的存續(xù)期限一般均相對較短。
息票相對較高，分化嚴重。與公募可交換債1%-1.7%的票面利率相比，私募EB的票面利率相對較高。但是即使是同期限的的私募EB，票面利差仍然存在很大程度的分化，且期限越長，分化的狀況越嚴重，3年期私募EB的票面利差高達9.9%。這一方面是由于發(fā)行人的發(fā)行目的不同所導(dǎo)致的，一般情況下轉(zhuǎn)股意愿強烈的發(fā)行人通常會設(shè)定比較低的票面利率；另一方面也是由于發(fā)行人的自身信用資質(zhì)嚴重分化所導(dǎo)致的，私募EB的發(fā)行條件較為寬松，發(fā)行人的信用資質(zhì)與公募EB相比較低，會出現(xiàn)較大程度的信用資質(zhì)分化狀況。
民企發(fā)行為主，主體評級多在AA以下。從發(fā)行人的公司屬性上看，私募EB的主要發(fā)行人多為民營企業(yè)，民營企業(yè)在所有私募EB的發(fā)行量中，占比高達86.27%。在已有的發(fā)行人主體評級中，AA-占比最高，為24.53%，其次為AA級，占比為20.75%，發(fā)行人的信用資質(zhì)同以公募方式發(fā)行的債券相比處于比較低的水平。以上的狀況主要與發(fā)行人的融資渠道狹窄以及私募EB發(fā)行條件寬松這兩方面的原因有關(guān)。
3.2供需兩旺，市場井噴或成常態(tài)
監(jiān)管政策的變化是推動私募EB發(fā)行量出現(xiàn)井噴的重要原因。2015年7月8日證監(jiān)會發(fā)布公告稱，從即日起6個月內(nèi)上市公司控股股東和持股5%以上的股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。2016年1月7日，證監(jiān)會發(fā)布規(guī)定，自1月9日起，要求上市公司大股東在三月內(nèi)通過二級市場減持股份數(shù)不超過總股本的1%。由于證監(jiān)會對上市公司大股東減持政策方面的趨嚴，才促成了一大批以減持為目的的私募EB的發(fā)行。從定義與本質(zhì)來看，上市公司股東發(fā)行私募EB的動機天然就帶有減持的意味，通過發(fā)行私募EB的方式可以繞開證監(jiān)會關(guān)于上述監(jiān)管規(guī)定的約束。同時，與限售期滿后減持不同，股東在發(fā)行私募EB的時候就可以獲得資金，相當于提前完成了減持，從而變相繞開了限售的約束。因此，減持政策的趨緊是導(dǎo)致以減持為目的的私募EB發(fā)行量大增的主要原因。在2016年發(fā)行的私募EB中，很多條款中設(shè)置的初始換股價格并不高，初始溢價率處于相對較低的水平，甚至有初始溢價率為負的標的出現(xiàn)，說明發(fā)行人通過發(fā)行私募EB減持標的股票的意圖非常明顯。
除了以減持為目的的私募EB發(fā)行外，還有一大部分私募EB的發(fā)行是為了解決本身的融資問題。由于私募EB在監(jiān)管上非常寬松，對發(fā)行人的凈資產(chǎn)和盈利等方面均沒有要求，甚至在發(fā)行時無須外部機構(gòu)對債項進行評級。如此寬松的發(fā)行條件，滿足了一些信用資質(zhì)較差、融資難度大的主體的融資需求。同時，在融資利率上又低于商業(yè)銀行的股權(quán)質(zhì)押和券商的質(zhì)押式回購利率，因此非常受歡迎。私募EB由于內(nèi)含換股期權(quán)，所以在票面利率上低于同類非含權(quán)產(chǎn)品，投資者也是可以接受的。在當前股市低迷的市場環(huán)境中，如果設(shè)定比較高的初始溢價率，私募EB的發(fā)行在一段時間內(nèi)進行換股的可能性相對較低，對于有融資需求而本意不在減持的發(fā)行人來講，選擇此時發(fā)行私募EB的動力相對較大。
因此，減持政策的趨嚴、私募EB發(fā)行條件寬松以及當前低迷的股市，共同推動了私募EB發(fā)行量的上升，成為主導(dǎo)私募EB供給端的主要力量。未來，監(jiān)管政策的變化、股票市場的走勢仍然是影響私募EB供給的主要力量。在當前經(jīng)濟下行壓力較大，中小企業(yè)融資困難的境況下，私募EB的從嚴監(jiān)管不符合當前的經(jīng)濟環(huán)境，經(jīng)濟基本面無明顯改善，股市在短期內(nèi)也難以走出低迷的狀態(tài)，因此未來在私募EB的供給端方面，仍然會維持當前的供給速度不會發(fā)生改變。
受當前“資產(chǎn)荒”的大環(huán)境影響，高收益品種難尋是導(dǎo)致私募EB受廣大投資者追捧的重要原因。私募EB為投資者提供了一種向下收益可靠，向上可實現(xiàn)超額收益的品種，是市場上少有的股債結(jié)合型的投資工具。同時，隨著市場參與主體的不斷增多，私募EB越來越為投資者認識和接受，信息不對稱的狀況也逐漸得到緩解。此外，公募EB同私募EB在一定程度上存在替代效應(yīng)，公募EB發(fā)行量的下降在一定程度上會使投資者增大對私募EB的需求。公募EB發(fā)行量自2015年出現(xiàn)井噴后，2016年發(fā)行速度相較于2015年有所下降，這在一定程度上會增加投資者對私募EB的投資需求。未來，由于在監(jiān)管環(huán)境和發(fā)行條件上私募EB比公募EB相比較為寬松，越來越多的發(fā)行人可能會選擇發(fā)行私募EB而非公募EB。2016年下半年以來，私募EB的初始換股溢價率出現(xiàn)了顯著的提高，說明這種股權(quán)連接型債券產(chǎn)品越來越受到投資者的青睞。投資人越來越愿意投資私募EB，私募EB在債券市場中脫穎而出，最近兩年發(fā)展迅速。從2013年第一單私募EB發(fā)行以來，目前已經(jīng)有9只私募EB實現(xiàn)了退出，有13只正處于換股中，在9只退出的私募EB中，有5只實現(xiàn)換股退出，其中15光韻達單日換股回報率最高可達81.14%。
私募EB由于其迎合了發(fā)行人的減持和融資目的以及滿足了投資者追求高收益的要求，目前處于供需兩旺的狀態(tài)。雖然發(fā)行近兩年呈現(xiàn)井噴狀態(tài)，但是市場的容量仍然相對較小。我國滬深兩市上市A股總數(shù)2911家，假設(shè)每家上市公司持股比例超過5%以上的中大型股東有5家，每個股東發(fā)行1單規(guī)模為1個億私募EB，如果有10%的股東實際發(fā)行，保守估計整個市場的容量也有1500億左右。因此未來的私募EB市場還會延續(xù)當前這種井噴的狀態(tài)，每年200-300億的發(fā)行量可能會成為常態(tài)。
四、投資策略：明確偏好，關(guān)注信息
4.1明確風(fēng)險偏好，合理選擇標的
私募EB由于發(fā)行人存在不同的發(fā)行意圖，因此具體的條款設(shè)定上出現(xiàn)了比較大的差異，條款設(shè)置上的多樣性決定了不同個券之間性質(zhì)的差異。投資者應(yīng)該根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力去選擇投資不同性質(zhì)的債券，風(fēng)險承受能力較強的投資者可以選擇去投資股性較強的私募EB，風(fēng)險承受能力較弱的投資者可以選擇去投資債性較強的私募EB。關(guān)于自身的投資定位問題，是投資者投資私募EB的首要考慮因素。
其次，關(guān)于股性與債性的判斷是投資策略的重要部分。發(fā)行人換股意愿較強的私募EB通常具有以下的幾個特征：換股價格合理，初始換股價格溢價低或者折價；下修條款寬松或者設(shè)有強制下修條款；無換股期前贖回或者觸發(fā)贖回條款邊界較高；票面利率、補償利率或回售價格設(shè)定較低。若通過以上特征判斷發(fā)行人有較強的換股意愿，則應(yīng)重點關(guān)注該標的的正股走勢，用作權(quán)益投資配置。反之，則應(yīng)重點關(guān)注換股條款以外的關(guān)于持有到期、贖回、回售等相關(guān)收益的高低，用作債券投資配置。
根據(jù)正股的歷史波動，結(jié)合私募EB的條款設(shè)定，我們將市場上現(xiàn)存的私募EB作股性和債性的作簡單的劃分，
并按照劃分的范圍篩選各自領(lǐng)域中的優(yōu)質(zhì)投資標的，為投資者提供一個相對的參考。
4.2關(guān)注發(fā)行信息，把握投資機會
私募EB由于只能在滬深交易所固收平臺及機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價系統(tǒng)上進行轉(zhuǎn)讓，因此缺乏一個相對活躍的二級市場，流動性較差，大部分需要通過一級市場進行配置。在目前需求大于供給的狀態(tài)之下，通過公開信息渠道獲得私募EB的發(fā)行信息時，發(fā)行標的基本已經(jīng)售罄。因此，在私募EB掛牌上市前，通過一系列途徑獲取項目信息對于投資私募EB來講至關(guān)重要，越早獲得項目信息，獲取優(yōu)質(zhì)標的和參與條款協(xié)商的概率越大。
投行、正股上市公司公告、滬深交易所是獲取項目信息的主要來源。投行作為私募EB的主承銷商，負責(zé)私募EB的募集說明書的制定，當上市公司股東有發(fā)行私募EB的意愿時，通常會聯(lián)系投行，因此券商的投行部門擁有私募EB發(fā)行的一手信息，由于從投行處獲取項目信息時，私募EB的條款還在制定當中，因此投資者可以就相關(guān)條款與發(fā)行人展開直接的協(xié)商，獲取更大的主動權(quán)。正股上市公司發(fā)布時，通常私募EB的條款已經(jīng)確定，信息相比投行更加滯后。上交所公司債券項目信息平臺和深交所和深交所固定收益信息平臺會有項目已反饋、受理、通過等狀態(tài)發(fā)布，可以根據(jù)發(fā)布的信息聯(lián)系對應(yīng)的主承銷商。掛牌上市之后，關(guān)于項目的信息披露可以通過wind進行查詢。
二級市場轉(zhuǎn)讓方面，投資者可以通過三大交易平臺（上交所綜合協(xié)議交易平臺、深交所綜合協(xié)議交易平臺和上交所固定收益證券綜合電子平臺）以及機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價系統(tǒng)獲取私募EB的轉(zhuǎn)讓信息。但是二級市場的由于持有者數(shù)量有限，轉(zhuǎn)讓成交量通常較小，獲取投資標的有限。上市私募EB中，深交所掛牌最多，為21只，上交所和IOC系統(tǒng)分別為10只和12只。由于私募EB平時沒有流動，轉(zhuǎn)讓交易時可以參考LSM法估值，為轉(zhuǎn)讓價格提供參
