本輪原油期貨價格的上漲是始自2001/2002年更迭之際的全球商品期貨牛市的一部分。在這輪商品期貨牛市中，生產(chǎn)周期性較強的農(nóng)產(chǎn)品期貨價格于2004年創(chuàng)下了紀錄水平后已經(jīng)回落，而能源、金屬和貴金屬商品期貨價格在2004年達到紀錄高點后經(jīng)歷了短暫的調(diào)整，于2005年再次創(chuàng)出新的歷史高點，目前仍成升勢。
幾年來，有關(guān)此輪商品牛市是如何形成的評論分析屢屢見諸報端，至于原油價格上漲的原因，比較普遍的說法是：供應(yīng)緊張、基金投機炒作、地緣政治和自然災(zāi)害等等。但是考慮到不同商品價格走勢的一致性時，我們不得不考慮這樣的問題：為什么幾乎所有商品在同一時間進入一輪牛市？因此，應(yīng)該還存在著一個對商品投資起共同作用的因素，通過分析發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲利率政策具有這樣的作用：加大了通脹預(yù)期，影響了熱錢投機取向。
一、美聯(lián)儲的利率政策加大了通脹預(yù)期，影響了熱錢投機取向
美國作為世界最大的經(jīng)濟體和世界經(jīng)濟的火車頭，它的經(jīng)濟發(fā)展狀況對全球經(jīng)濟具有重大的影響，而掌管美國貨幣政策大權(quán)的美聯(lián)儲指引著美國經(jīng)濟的發(fā)展方向。為大家所熟知的、倍受全球金融界關(guān)注的“聯(lián)邦基金利率”正是美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會通過執(zhí)行“公開市場操作”這一貨幣政策工具所實現(xiàn)的，即所謂“降息”并不是人為地設(shè)定聯(lián)邦基金利率，而是其聯(lián)邦公開市場委員會通過公開市場業(yè)務(wù)操作，買入美國政府有價證券，增加聯(lián)邦基金市場上的貨幣存量，把銀行間隔夜拆借利率壓低在預(yù)設(shè)的水平上。2001～2002年，美聯(lián)儲連續(xù)13次調(diào)低聯(lián)邦基金利率，推動美國經(jīng)濟走出低谷，保證和促進了全球經(jīng)濟的繁榮。也正是伴隨著低水平的聯(lián)邦基金利率和經(jīng)濟的發(fā)展，原油期貨經(jīng)歷了大牛市行情。
1999年下半年和2000年上半年，為使美國經(jīng)濟減速，美聯(lián)儲累計六次加息。納斯達克市場泡沫自2000年8月開始破裂，2000年第三、第四季度GDP增長率連續(xù)下滑，美聯(lián)儲馬上就預(yù)感到經(jīng)濟疲軟的來臨，于是就有了2001年1月3日公開市場委員會的非常規(guī)會議，開始了降息的步伐。截至2001年年末，美聯(lián)儲11次降息，幅度達4.75%。從效果看，降息并沒能避免美國經(jīng)濟在2001年前三個季度出現(xiàn)蕭條，但是2001年11月已經(jīng)有跡象表明，未來美國經(jīng)濟可能逐漸走向通脹，比較顯著的特征是：一方面，（美國）抵押銀行業(yè)者協(xié)會報告顯示，在截至2001年11月9日的一周里，抵押再融資占到了申請抵押貸款總量的78.4%，同時在截至11月30日的一周里，房屋購買指數(shù)達到了自1999年1月以來的最高值350.9，反映了較強的消費者信心；另一方面，（美國）統(tǒng)計局11月中旬公布的報告顯示，10月份美國非季節(jié)性調(diào)整的零售額較9月份增長11.4%，較前九個月的平均值增長6.3%，這直接說明了消費支出的增強；再一方面，（美國）勞工部勞工統(tǒng)計局報告顯示，衡量商品批發(fā)價格通脹水平的生產(chǎn)者價格指數(shù)在10月份下跌1.6，為50余年來的單月最大跌幅，如何看待這種變化呢？首先，它是一個時點而不是未來的情況，僅是對10月份汽油價格暴跌21.2%的直接反映，其次，較低的價格能夠刺激消費欲望，促進經(jīng)濟。
應(yīng)該說，在這樣的背景下，不能不令金融市場的參與者產(chǎn)生通脹的預(yù)期。這一點我們可以通過美國國債市場的債券收益率變化分析得到驗證。按照經(jīng)濟學(xué)理論，短期債券收益率與利率同一方向變化，而長期債券的收益率主要是受未來通脹預(yù)期影響。圖1顯示，10年期國債收益率在2001年11月上旬達到4.22的低點后開始回升，直至6月上旬觸及5.44的高點，這輪上揚是在較低的利率環(huán)境下與經(jīng)濟的復(fù)蘇同步發(fā)生的，體現(xiàn)了市場對通脹的預(yù)期心理。盡管截止到目前，市場參與者所想象的大規(guī)模的通貨膨脹并沒有爆發(fā)，但很明顯，這種預(yù)期心理自始至終沒有消除，即使在升息階段也僅是程度上有所緩和。
正是這種對可能出現(xiàn)通脹的預(yù)期心理，促使大量熱錢逐步轉(zhuǎn)向商品投資，以實現(xiàn)資金的保值和增值。
通脹預(yù)期對熱錢投機取向的影響，在理論上至少有以下依據(jù)：一方面，投資商品期貨能夠像投資證券與債券那樣獲得較高的回報，而波動性又低于證券與債券，而且商品期貨與證券和債券具有負相關(guān)性，而與通貨膨脹又呈正相關(guān)性；另一方面，根據(jù)現(xiàn)代組合理論，對于每一預(yù)期回報的可能水平，管理期貨賬戶在組合中的風(fēng)險遠低于單純的股票組合。因此，當(dāng)我們回顧2001/2002年美國經(jīng)濟的時候，我們有理由認為，投機資金需要通過對商品期貨投資回避通脹風(fēng)險，而美國公司丑聞頻發(fā)導(dǎo)致股市的崩潰和高漲的房價助推了商品期貨投資熱潮。
除理論依據(jù)外，我們從期貨市場中可以找到數(shù)據(jù)上的直接支持?？疾焐唐菲谪泴ν顿Y的吸引力，持倉量是重要的判斷依據(jù)，因為持倉量越大，市場的存量資金也就越高，反映了交易者長期投資特定商品期貨交易的青睞程度。選取美國各交易所11種主要商品期貨持倉（見圖2）進行對比可以發(fā)現(xiàn)：第一，除取暖油、銅和棉花期貨外，其他各品種在2005年8月末的持倉量均較2001年8月末增加了50%以上，充分反映了資金追逐商品期貨的投資現(xiàn)象。第二，盡管黃金和原糖的持倉量增幅最大，但它們的歷史持倉較小，而原油期貨不僅持倉量最大，增長率也達到近80%。這種市場結(jié)構(gòu)特點一方面體現(xiàn)了能源和貴金屬商品價格與通貨膨脹之間高達34%的相關(guān)度，另一方面也體現(xiàn)了原油作為全球現(xiàn)貨市場貿(mào)易量最大的商品，期貨交易容量大、流動性高、利于大規(guī)模資金進出的特點。
當(dāng)然，單是說通脹預(yù)期引發(fā)商品投資熱推動了原油價格的上漲，不足以解釋原油價格的上漲目標的合理性，而這就需要從美聯(lián)儲利率、美元匯率和原油定價間的關(guān)系著手分析。
二、美聯(lián)儲利率政策間接地改變了原油價格定位
一國的利率與匯率有著密切的聯(lián)動關(guān)系，高利率的貨幣由于回報率較高促使匯率升值；反之，則貶值。同時，我們知道，自上個世紀70年代石油輸出國組織（OPEC,以下簡稱歐佩克）接受石油銷售僅以美元定價以來，所有的進口國都必須使用美元購買石油。因此，美元兌其他主要國家貨幣匯率貶值時，原油出口國與它們的非美元國家貿(mào)易伙伴進行往來就可能面臨購買力下降和通貨膨脹的問題，所以，出口國必然有一種內(nèi)在的要求，希望以美元定價的原油價格上升到“合理”水平，正是這樣，最終導(dǎo)致原油價格定位發(fā)生改變。
這里討論的原油價格定位是以歐佩克2000年3月1日開始執(zhí)行的“價格波段”(price band)為基礎(chǔ)的。盡管目前歐佩克對國際油價以及原油供給的控制力在不斷下降，但它對世界出口市場的影響仍不可忽視，以歐佩克為例討論的這個問題，非歐佩克出口國也同樣面臨。
價格波段機制是歐佩克2000年3月開始執(zhí)行的該組織一攬子原油價格22～28美元/桶目標價格區(qū)間，當(dāng)該組織一攬子原油的市場價格連續(xù)20個交易日維持在每桶28美元之上或連續(xù)10個交易日低于22美元，歐佩克就會通過產(chǎn)量調(diào)節(jié)使價格回歸到波段以內(nèi)。在美元貶值過程中，歐佩克向市場暗示，原油價格定位不合理的最突出的表現(xiàn)恰與這個價格波段有關(guān)：一攬子原油價格自2003年12月2日突破28美元/桶的價格波段上限后，歐佩克沒有履行“一攬子原油價格連續(xù)20個交易日停留在28美元之上”即調(diào)整產(chǎn)量抑制價格的承諾，而是直至2004年6月3日的貝魯特會議才決定自2004年7月1日起提高產(chǎn)量限額；2005年1月30日歐佩克第134屆會議決定臨時中止價格波段機制。
那么，美元貶值后，歐佩克所需要的是什么樣的價格呢？美國是歐佩克的主要出口目的國之一，而亞歐各國不但是歐佩克的重要出口目的地，更是歐佩克所需其他商品的進口來源國，所以美元兌歐洲和亞洲國家貨幣愈是貶值，歐佩克國家在亞歐各主要國家貿(mào)易中的購買力愈低。因此，歐佩克可能選擇“盯住”亞歐市場上經(jīng)濟強大的歐盟或日本的貨幣匯率作為衡量購買力的標準。通過貿(mào)易和匯率關(guān)系比較可以發(fā)現(xiàn)，盡管歐盟和日本幾乎是歐佩克的同等重要的出口市場，但歐盟和日本對歐佩克的出口關(guān)系卻大相徑庭（見圖3），這就意味著歐佩克國家通過石油“換”回來的美元主要花在了歐盟國家，而圖4進一步表明，盡管美元兌歐元和日元匯率雙雙下跌，但日元與歐元相比較，日元也處于貶值。可以推斷，“石油美元”的價值要與歐元進行對比才能夠真正體現(xiàn)，換句話說，美聯(lián)儲的低利率政策助推了歐元的強勢，促使歐佩克國家確定銷售價格時必須將美元兌歐元的貶值幅度考慮進去。
為什么歐佩克會有前述的表現(xiàn)？從圖5中能夠得到解釋。2003年11月中下旬歐元兌美元匯率走勢形成突破，在需要歐佩克對產(chǎn)量與價格波段的關(guān)系上做出反應(yīng)的時候，歐元兌美元匯率達到了1∶1.25的水平。假設(shè)在歐元/美元1∶1的情況下，歐佩克原來設(shè)定的22～28美元/桶的價格波段是合理目標區(qū)間，那么考慮美元貶值25%后的理論價格應(yīng)在27.5～35美元/桶，而此時歐佩克一攬子原油價格僅僅30美元，期貨價格也剛剛逼近35美元/桶。所以，歐佩克抓住市場對供需緊張的擔(dān)憂心理，遲遲不做出增產(chǎn)決定，以便讓市場對價格進行修正。果真，市場的力量促使期貨價格逐漸進入40美元/桶的“新目標區(qū)域”，歐佩克遂于2004年6月3日決定提高產(chǎn)量限額200萬桶/日——暗示紐約商品交易所原油期貨價格已經(jīng)達到目標要求。但一切為時已晚，投機的慣性，加上自然因素和地緣政治的威脅，已經(jīng)使價格難以駕馭。
如果說上述只是理論分析，那么歐佩克當(dāng)初決定臨時中止價格波段，就是對這種分析的最好的驗證。在美元貶值的背景下，歐佩克用行動維護了自身的利益，同時也給市場提供了經(jīng)美元貶值調(diào)整后的價格底線參考。當(dāng)價格遠遠地超越了這一底線以后，歐佩克清楚地意識到一個問題，市場變化了，價格波段是不切實際的。誰都明白，只要還有需求，那么價格的存在就有其合理性。
今天，領(lǐng)略了70美/桶的高價之后，原油期貨價格已經(jīng)在60美元/桶上下徘徊了半年有余，或許是便宜的原油價格真的已經(jīng)成為歷史，或許本身就應(yīng)該用另一種眼光來衡量價格的高低，讓時間的長河慢慢地去證實吧。
三、結(jié) 論
綜上所述，世界原油價格的上漲是諸因素共同作用的結(jié)果，在分析中漏掉了美聯(lián)儲利率政策的影響，就會因單純地強調(diào)供需、投機、地緣政治和自然因素而顯得不夠全面。事實表明，美聯(lián)儲始自于2001年的低利率政策不但催生通脹預(yù)期引發(fā)了商品期貨投資熱潮，推動了原油價格上漲的步伐，而且間接地導(dǎo)致歐元成為判斷油價高低的標準，疲弱的美元匯率為原油價格提供了長期支撐。世界經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展在長時間內(nèi)還要依賴原油，在影響原油價格的諸多因素中，美聯(lián)儲利率政策的影響確實是理論和實踐中需要重視的問題。
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