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核心觀點(diǎn)：

1、金融監(jiān)管（而非基本面因素）近期成為影響我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的主要矛盾之一。監(jiān)管部門同步密集出臺(tái)措施以強(qiáng)化金融去杠桿，相應(yīng)地，廣義貨幣M2增速呈現(xiàn)不斷下行態(tài)勢(shì)。金融監(jiān)管的疊加是否會(huì)對(duì)當(dāng)前貨幣及其實(shí)體融資產(chǎn)生影響，從而進(jìn)一步加速未來(lái)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的弱化，這些都是各界關(guān)注的重大焦點(diǎn)問(wèn)題。

2、研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨緩的現(xiàn)實(shí)背景下，近期金融監(jiān)管的疊加已經(jīng)對(duì)貨幣增長(zhǎng)產(chǎn)生了重要影響。隨著金融監(jiān)管的集中強(qiáng)化，商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)急劇收縮，證券凈投資顯著下滑，從而帶動(dòng)廣義貨幣M2的增速下降。M2的過(guò)快回落無(wú)疑會(huì)增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資難度，并加速整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的弱化。

3、展望未來(lái)，在金融風(fēng)險(xiǎn)未充分暴露、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力未明顯出現(xiàn)之前，預(yù)計(jì)強(qiáng)化金融監(jiān)管仍將是宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“主基調(diào)”。金融監(jiān)管的疊加效應(yīng)還會(huì)持續(xù)，該“慣性”或?qū)⒀永m(xù)至今年3季度。多部門同時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管而引發(fā)“監(jiān)管共振”的風(fēng)險(xiǎn)值得進(jìn)一步高度關(guān)注。

4、金融是實(shí)體的映射，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵏鼞?yīng)強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)扭曲的改善方面。劇烈的金融去杠桿可能對(duì)實(shí)體造成不必要的負(fù)面沖擊。監(jiān)管的目的是防控風(fēng)險(xiǎn)，而不是引爆風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管政策（包括貨幣與監(jiān)管政策）之間的協(xié)調(diào)，對(duì)于金融體系的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要，對(duì)此更需要?jiǎng)兘z抽繭的耐心。

一、引言

       2016年以來(lái)，在中央多次強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉谋尘跋拢鹑诒O(jiān)管（而非基本面因素）逐步成為影響目前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的主要矛盾之一。短短的一年多時(shí)間里，一行三會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了十余項(xiàng)監(jiān)管政策與措施。特別是2017年以來(lái)，有關(guān)監(jiān)管部門更是同步密集出臺(tái)政策措施以強(qiáng)化金融去杠桿。相應(yīng)地，銀行間市場(chǎng)利率中樞在波動(dòng)中不斷抬升，債券市場(chǎng)融資出現(xiàn)明顯困難，廣義貨幣M2增速也呈現(xiàn)不斷下行態(tài)勢(shì)。在宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨緩的背景下，金融監(jiān)管的不斷強(qiáng)化和疊加是否會(huì)對(duì)當(dāng)前貨幣及其實(shí)體融資產(chǎn)生影響，從而進(jìn)一步加速未來(lái)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的弱化，這些都是各界關(guān)注的重大焦點(diǎn)問(wèn)題。

圖1：金融監(jiān)管強(qiáng)化與廣義貨幣下行呈現(xiàn)同步（%）

 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華融證券  

二、 監(jiān)管疊加是否已經(jīng)引發(fā)貨幣收縮？

       為了深入剖析金融監(jiān)管對(duì)貨幣的影響，我們有必要先來(lái)洞察一下貨幣創(chuàng)造的主要來(lái)源渠道。按照央行公布的《金融機(jī)構(gòu)信貸收支表》，我們可得：貨幣=各項(xiàng)貸款+外匯占款+證券凈投資+其余項(xiàng)。也就是說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)貸款、外匯占款以及證券凈投資這三個(gè)重要渠道派生創(chuàng)造貨幣。圖2刻畫了近年來(lái)上述三個(gè)渠道在貨幣創(chuàng)造中發(fā)揮的作用。值得一提的是，證券凈投資近年來(lái)突飛猛進(jìn)，并一度超過(guò)傳統(tǒng)的貸款而成為貨幣創(chuàng)造的主要渠道。但2016年以來(lái)證券凈投資出現(xiàn)顯著的下滑，其對(duì)貨幣總量的影響日益顯著。

圖2：貨幣創(chuàng)造的主要渠道（同比增量，億元）

 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華融證券   

       證券凈投資以及M2的下行與金融監(jiān)管的強(qiáng)化息息相關(guān)。從會(huì)計(jì)上看，證券凈投資對(duì)應(yīng)的是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的投資類科目。商業(yè)銀行投資類資產(chǎn)增速由2015年高峰時(shí)的60.50%急降到2016年的35.71%，2017年一季度再跌逾10個(gè)百分點(diǎn)。證券凈投資隨之大幅下滑，同比增速由去年4月的60%回落到今年4月的20%，受其拖累M2也快速回落，4月份M2僅為10.5%，比去年同期下降2.3個(gè)百分點(diǎn)。

       鑒于數(shù)據(jù)的可得性，我們僅以16家上市銀行的有價(jià)證券及投資數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行替代研究。從圖3，我們看到這16家上市銀行資產(chǎn)端證券投資凈額的同比增速與整個(gè)銀行業(yè)證券凈投資增速基本保持了一致。由此我們判斷，2016年以來(lái)，正是由于商業(yè)銀行投資類資產(chǎn)的增速放緩，證券凈投資才高位回落并影響M2增速。

圖3：銀行投資類資產(chǎn)下降引致貨幣收縮

 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華融證券

       更具體地，商業(yè)銀行投資類資產(chǎn)會(huì)計(jì)科目主要包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)類投資和持有至到期投資等。其中交易性金融資產(chǎn)占比小，不作詳細(xì)分析；持有至到期投資近三年占證券投資總額的比例穩(wěn)定在36%附近，規(guī)模增速相對(duì)平緩；可供出售金融資產(chǎn)的占比變化幅度并不大，基本在20%到25%的區(qū)間浮動(dòng)。以上三項(xiàng)都不是引起投資資產(chǎn)擴(kuò)張的主因。而近期真正決定商業(yè)銀行投資擴(kuò)張的是應(yīng)收款項(xiàng)類投資。

表1：16家上市銀行投資類資產(chǎn)占比

 數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司公告，華融證券      

       應(yīng)收款項(xiàng)類投資屬于同業(yè)資產(chǎn)。2014年和2015年其同比增速分別達(dá)到60.13%和58.57%。這是因?yàn)?014年5月銀監(jiān)會(huì)127號(hào)文在規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)時(shí)，明確封堵了買入返售的非標(biāo)投資渠道，應(yīng)收款項(xiàng)類投資作為非標(biāo)投資的替代渠道于2014年起激增。但2016年以來(lái)，由于受MPA考核的影響，應(yīng)收款項(xiàng)類投資增速迅速下降為9.8%，2017年進(jìn)一步下滑到7.8%。從而引致投資類資產(chǎn)總體增速下滑。

圖4：2016年以來(lái)應(yīng)收款項(xiàng)類投資增速急降

 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華融證券

三、監(jiān)管趨嚴(yán)還將如何影響貨幣？

       現(xiàn)階段金融監(jiān)管加強(qiáng)趨勢(shì)還沒有顯著弱化跡象，或仍將“慣性”持續(xù)一段時(shí)間。展望未來(lái)，監(jiān)管持續(xù)升級(jí)的具體方向在哪兒，并將如何影響未來(lái)貨幣的增速？這是大家都十分關(guān)注的方面。僅從銀行業(yè)角度來(lái)看，未來(lái)金融監(jiān)管強(qiáng)化或?qū)⒃谝韵聨讉€(gè)主要方面進(jìn)行：

       一是同業(yè)存單或納入同業(yè)負(fù)債。根據(jù)127號(hào)文，同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比重不得超過(guò)1/3，同業(yè)負(fù)債口徑包括拆入資金、賣出回購(gòu)及同業(yè)存放三大科目，同業(yè)存單目前并沒有納入同業(yè)負(fù)債。如果未來(lái)127號(hào)文升級(jí)，同業(yè)存單或納入同業(yè)負(fù)債統(tǒng)一考核。從而可能形成“銀行負(fù)債端收縮——資產(chǎn)端投資類收縮——證券凈投資萎縮——M2下降”的傳導(dǎo)鏈條。

       二是表外理財(cái)或?qū)⒂?jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，銀行補(bǔ)提資本壓力增大。2016年11月銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引（修訂稿）》中提出“實(shí)質(zhì)重于形式、內(nèi)控優(yōu)先、信息透明的原則建立健全表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)范開展表外業(yè)務(wù)并加強(qiáng)外部監(jiān)管”。從而可能形成“表外理財(cái)需求收縮——銀行主動(dòng)負(fù)債動(dòng)力下降——委外收益下滑——銀行資產(chǎn)端增速放緩——證券凈投資增速下降——M2下降”的傳導(dǎo)鏈條。

       三是通道業(yè)務(wù)受抑制，隱匿信貸和其他非標(biāo)投資難以為繼。以往銀行通道業(yè)務(wù)可以通過(guò)商業(yè)銀行的買入返售和應(yīng)收款項(xiàng)類投資間接提振證券凈投資增速。但如果監(jiān)管強(qiáng)化去通道，那么就可能形成“通道業(yè)務(wù)全面收縮——應(yīng)收款項(xiàng)類資產(chǎn)下降——證券凈投資增速放緩——M2下降”的傳導(dǎo)鏈條。

圖5：未來(lái)監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)銀行表內(nèi)及貨幣的潛在影響