歸江在投資圈是個明星，被公認為國內(nèi)少有的堅定奉行價值投資的信徒之一，在選股上眼光獨到。采訪他之前，筆者在雪球向大家征集問題，簡單介紹了一下他的工作經(jīng)歷，有一位用戶直接評論：歸江還用得著發(fā)簡介？
在采訪王小剛的時候，他說自己有一段時間對投資還有些迷茫，于是通過讀書以及與同事交流學(xué)習，從而變得堅定。他交流學(xué)習的同事里，就有歸江。
歸江1998年7月畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，1998年至2000年3月任君安證券證券投資部投資經(jīng)理。2000年3月至2002年7月任國泰君安資產(chǎn)管理部基金經(jīng)理。2002年出任博時特定資產(chǎn)管理部總經(jīng)理，管理社?；穑瑤ьI(lǐng)博時社保組合創(chuàng)造了優(yōu)異的業(yè)績。2008年歸江轉(zhuǎn)戰(zhàn)國泰基金出任投資總監(jiān)。次年，國泰基金業(yè)績躍居行業(yè)六甲，一舉獲得7項金牛基金獎，獲獎數(shù)量居行業(yè)第二。2010年6月，歸江離職創(chuàng)業(yè)，11月，與博時前同事王璟創(chuàng)造了信璞投資公司，歸江擔任總經(jīng)理。
不過，公司成立之后有近兩年的時間沒有發(fā)產(chǎn)品，用歸江自己的話來說，這一段時間“對過去的投資做了深刻的反思。哪些我們看對了也做對了，哪些我們看錯了卻蒙對了，哪些成功可以復(fù)制，哪些失敗又可以避免，哪些海外價值投資者的經(jīng)驗可以為我們所借鑒，哪些不能簡單照抄”。
安靜地反思了兩年，歸江有什么感悟？采訪之前，這是筆者腦海中浮現(xiàn)出的第一個問題。
主要觀點
1.幾乎所有營業(yè)部的老總都會告訴你，靠交易起家的那些大戶們，每年都在輪換。在機構(gòu)里面更是如此，幾乎沒有人用交易的方式獲得持續(xù)的生存。
2.對行業(yè)的理解和白酒一樣，是需要放在安靜的地方慢慢醞釀的。
3.大多數(shù)優(yōu)秀的長線投資者往往是學(xué)歷史出身，或者像查理·芒格一樣將一生中大量的精力投入于人類行為和歷史的研究。
4.我們只掙在我們的安全邊際和能力圈范圍內(nèi)的錢。
5.在互聯(lián)網(wǎng)時代，在中國這塊土壤上，那些短期暴利的行業(yè)和上市公司都會迅速地變成投機者的墳場。
6.沒有獨立思辨能力，而只有動物反射能力的民族和人群，這輩子還是不碰投資為好。
7.在我們眼里，產(chǎn)品里的止損條款就是有人跳樓你也跟著跳樓的方法。
8.習慣用交易方法止損以解決風險的基金經(jīng)理就像習慣了戰(zhàn)場上掉頭逃跑的士兵一樣，永遠不可能打出漂亮的硬仗。
9.我們過去10年的投資經(jīng)驗證明，從看公司到動手花費兩到三年，成功的概率會大增。
拓寬視野看全球行業(yè)發(fā)展的變化
問：信璞投資成立后很長一段時間沒有發(fā)產(chǎn)品，之前有報道說您和您的合伙人是在對過去的投資做反思，反思的成果是什么？
答：古人云，“凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢”。做投資也是一樣的道理。彼得·林奇在演講中提到，他看股票3年后再動手，巴菲特的觀點則是“20年的準備，5分鐘的交易”。我們過去10年的投資經(jīng)驗也證明，從看公司到動手花費兩到三年，成功的概率會大增。因此，我們覺得對股票、對行業(yè)的理解和白酒一樣，是需要放在安靜的地方慢慢醞釀的。我們這個團隊從出山到發(fā)行第一個產(chǎn)品也遵循了這個基本規(guī)律，團隊和投資的思路都需要時間沉淀和積累。
這兩年主要是拓寬自己的視野。過去，我們擁有的是看中國市場的經(jīng)驗，看行業(yè)也是。同行業(yè)的比較也限于拿萬科A、保利地產(chǎn)和金地集團比，始終沒有脫離本土。但是看房地產(chǎn)的大周期，這些企業(yè)沒有經(jīng)歷過，我們也沒有經(jīng)歷過。因此，這兩年我們站到全球的視角，審視房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的歷史，美國的、日本的、中國香港和臺灣地區(qū)的，對這些國家和地區(qū)50年左右周期的數(shù)據(jù)做了分析。
在這基礎(chǔ)上來理解我們現(xiàn)在的房地產(chǎn)行業(yè)處于什么樣的階段，這對我們后續(xù)的投資策略會有很大幫助。
問：這個影響體現(xiàn)在什么地方呢？
答：體現(xiàn)在對周期的理解，不同行業(yè)、不同策略，最后哪些企業(yè)能生存下來，哪些成功是可以復(fù)制的，哪些是曇花一現(xiàn)的。這里面肯定隱藏著中國未來5～10年房地產(chǎn)的配置策略。
上周我去參加野村的一個研討會，包括三井不動產(chǎn)、東京交易所的REIT事務(wù)專員，他們對房地產(chǎn)周期的理解就十分深刻。他們回顧自己那個時代的東京人，20世紀80年代畢業(yè)，90年代買房，在租金回報率很低的時候大家都認為房價的上漲會彌補一切。但回到現(xiàn)在看，租金回報率的確回到了6％～7％，但卻是通過房價下跌一半后實現(xiàn)的。而現(xiàn)在的日本年輕人都開始習慣租房了。這種大的消費習慣變化對房地產(chǎn)周期的影響非常大。
我們非常關(guān)注日本市場，因為日本經(jīng)歷了非常大的周期，從高速發(fā)展到衰退，但即使經(jīng)歷了這樣大的衰退周期，還是有很多優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展起來了。我們從這里面尋找投資策略、行業(yè)配置、個股選擇的方向。
大家都想跟美國比，但美國是不具有可比性的：它能在全球發(fā)行貨幣，而且美國的企業(yè)家也是全世界最優(yōu)秀的。世界只有一個美國，所以我們也得補充日本、德國和中國臺灣的確的經(jīng)濟特性來預(yù)知中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。
像白酒，所有的價值投資者都在買白酒，臺灣地區(qū)的白酒經(jīng)銷商告訴我們，在經(jīng)濟最瘋狂的時候，臺灣地區(qū)曾經(jīng)消費了全世界80%的路易十六，而現(xiàn)在中國內(nèi)陸可能消費了全世界150%（還有很多假酒）的路易十六，這個規(guī)律是不是很接近？如果只看當下貴州茅臺的業(yè)績，很難指導(dǎo)你的方向。
所以這種對經(jīng)濟周期的理解、對企業(yè)史的理解是我們努力的方向。大多數(shù)優(yōu)秀的長線投資者往往是學(xué)歷史出身，或者像查理·芒格一樣將一生中大量的精力投入于人類行為和歷史的研究。只有擁有足夠長遠的視野，特別在新興經(jīng)濟體中，大家都看著當下，你能看得更長遠，未來的贏面可能就更大。
這就是我們這兩年做的事情。當很多規(guī)律性的數(shù)據(jù)羅列出來時，投資的結(jié)論自然而然地就出現(xiàn)了，不需要我們過多的主觀想象。
像家電行業(yè)，很多人說，家電的多元化可以帶來價值，可以帶來更高的增長。但是你把日本過去50年的數(shù)據(jù)拿出來，電冰箱、洗衣機到了10年普及期以后，就是一條平的直線，而空調(diào)是直線向上走。通過日本白電的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，電冰箱、洗衣機經(jīng)歷了一輪產(chǎn)業(yè)升級后接著就是價格戰(zhàn)，日本的白電企業(yè)，除了空調(diào)行業(yè)，大部分時間都處于增長停滯期，產(chǎn)品同質(zhì)、產(chǎn)能過剩以及全行業(yè)虧損。白電行業(yè)的多元化在全世界看來不但沒有帶來增長，反而帶來困境。數(shù)據(jù)告訴我們，可能只做空調(diào)的企業(yè)才是成長性最好的。大家很多想當然的觀點，我只用一張圖就可以駁斥，這并不需要博士學(xué)歷或幾十年的行業(yè)工作經(jīng)歷，而在于你的基本功、在于數(shù)據(jù)找到了沒有?，F(xiàn)在回過頭去看，過去我們投資格力電器賺了很多錢，當時是看重朱江洪董事長這個團隊，其實還有很多偶然因素我們沒有認識到。如果10年前有這些數(shù)據(jù)幫助我們，那我們的理解會更深刻，收益也會更好。
問：剛才講的主要是成功的經(jīng)驗，那么又有哪些失敗可以避免呢？
答：過去我們可能因為一些短期的爆發(fā)性增長和贏利關(guān)注并投資了一些行業(yè)。但事后證明，我們沒有能力理解那些行業(yè)，更是在一個錯誤的時機研究一個行業(yè)，比如早期的光纖行業(yè)、農(nóng)藥行業(yè)，以及最近的太陽能行業(yè)。全世界都學(xué)會用一兩年的短期暴利把中國人圈進來。一旦中國人的產(chǎn)能投放，這些暴利馬上就煙消云散，接著就是我們投資者巨虧、銀行壞賬和幸存者漫長的苦役。這就是境外產(chǎn)業(yè)資本對中國投資者短視的理解和利用。如果我們沒有全局的產(chǎn)業(yè)眼光和長期視野，就會不斷地被設(shè)局、被套。
而有些同行們失敗的投資，我們卻非常有興趣繼續(xù)堅持下去。在我們買的很便宜的公司中，不乏那些沒有跟上股價而提前賣出的股票。比如國內(nèi)的某家化工企業(yè)，我們賺了底部最安全的四五倍就走了，現(xiàn)在看有30倍的漲幅。到目前為止，我們覺得我們的判斷是正確的。我們只掙在自己的安全邊際和能力圈范圍內(nèi)的錢。我們這兩年把全球的主要化妝品企業(yè)都研究了一遍，發(fā)現(xiàn)即便是這30年增長最好的全球性企業(yè)歐萊雅，在幾十年的上市歷史中，也難得有超過20倍市盈率的區(qū)間。
同樣，如果我們研究了耐克公司的歷史，再去看國內(nèi)的同行企業(yè)，我們也看不懂，為什么耐克的長期利潤率為10個點，而國內(nèi)那些企業(yè)動輒就能達到20個點。這些基本面和估值面異常帶來的股價上漲，我們往往會抱著質(zhì)疑的態(tài)度去欣賞這些趕英超美的偉大企業(yè)，但絕不會拿客戶的錢去捧場。這樣的“失誤”我們未來可能還有很多，但我們還將堅持下去。
問：那現(xiàn)在來看，符合哪些要求的公司會進入您的視野，會考慮投資？
答：首先是行業(yè)的長期穩(wěn)定性，未來是可預(yù)期的，利潤不至于讓所有的人都去瘋狂。已經(jīng)有好多朋友跟我講了同樣的故事，看到一個加油站賺錢，中國人就開了第二個、第三個加油站，直到大家虧錢，而猶太人則會開便利店、洗車店。在互聯(lián)網(wǎng)時代，在中國這塊土壤上，那些短期暴利的行業(yè)和上市公司都會迅速地變成投機者的墳場。
所以我們不會看短期暴利的行業(yè)，而是看長期穩(wěn)定的、默默無聞的、大家沒有覺得有任何魅力，甚至還沒有上市主體但我們覺得很有前景的行業(yè)。
問：這種有潛力的行業(yè)還是通過未來的某種需求去判斷，是這樣嗎？
答：對，到了某個階段，比如看人均GDP。作為一個消費者，你會理解，中國現(xiàn)在缺什么，哪些地方還要排隊，哪些地方你對服務(wù)是不滿意的？像教育和醫(yī)療，像物流成本這么高，這里面內(nèi)在的原因是什么？從這些角度去思考，過去證明是成功的，大家買房、買車、玩QQ和買海外奢侈品的時候，那些得到廣泛認可的好公司、好股票就會應(yīng)運而生。未來同樣會出現(xiàn)這樣的故事，股市就是我們真實生活的一部分。我們再通過國際比較，哪些行業(yè)、哪些方式有可能是解決我們這些需求的有效方式，這樣就能找到潛在的投資機會。
問：當選定一個行業(yè)以后，怎么選擇這個行業(yè)里的公司呢？
答：很多公司的選擇是研究到位后自然的選擇。比如空調(diào)企業(yè)，最早我曾參與一家空調(diào)企業(yè)配股的內(nèi)部評審，偶然地認識到這個行業(yè)。之后不斷通過橫向、縱向?qū)Ρ?，才慢慢找到一個長期的投資標的。就像彼得·林奇說的，從接觸到理解這家公司，三年的時間是肯定需要的。
問：那橫向、縱向具體來說，您會比較哪些元素呢？
答：老百姓真實的需求，任何一個公司最后的著眼點都是消費者的需求。經(jīng)濟增長到了這個階段，人們需要什么？什么是經(jīng)濟增長的瓶頸？日本、美國在這個階段發(fā)生了什么事情？我們發(fā)現(xiàn)中國絕大多數(shù)首富都是抄襲歐美企業(yè)出來的，不管是蘇寧還是百度，哪個業(yè)態(tài)是我們民族首創(chuàng)？做投資的你憑什么要不一樣呢？
問：同一個行業(yè)里，不同的公司還是有選擇的嗎？
答：你看這個行業(yè)每年以百分之十幾、二十的增長率在增長，但誰增長得快？誰增長得健康？誰的產(chǎn)品是消費者最歡迎的？慢慢的就會分化，這種分化是需要時間來檢驗的。所以說先畫個圈子，慢慢把圈子縮小，最后選中標的，有時候甚至可能沒有標的。
問：在這個認知過程中，圈子越畫越小，那怎么樣給圈子中的企業(yè)估值呢？怎么判斷貴還是不貴？
答：這可能就要偏藝術(shù)點，碰到好公司，但沒有機會、沒有好的買點是完全有可能的。最簡單的辦法就是把實業(yè)回報率作為一個標準，年化產(chǎn)業(yè)回報率15％是巴菲特的一個投資標準，按這個標準來看的話，國內(nèi)大多數(shù)公司很難落到這個圈內(nèi)，所以這個時候我們會關(guān)注那些中國海外的上市公司。但客觀的說，現(xiàn)在就有標的落進來了，那就是銀行股，雖然大多數(shù)人都持懷疑態(tài)度。
問：那在這種情況下，您怎么選擇買入的時機呢？
答：產(chǎn)業(yè)回報率15％是一個非常強的買入標準，應(yīng)該說是幾年一遇的，比如現(xiàn)在，我們有幸在如此困難的環(huán)境募集到我們的首期資金，我們愿意滿倉買入，忍受階段性虧損，就是因為我們的絕大多數(shù)組合已經(jīng)達到這樣的巴菲特標準。在這個時候巴菲特有保險公司的現(xiàn)金流，有消費品投資的現(xiàn)金流不斷買入符合他標準的公司。而主流機構(gòu)在這個時候卻大多忙著止損呢。
問：賣出的時間點又怎么選擇呢？
答：如果有足夠好的公司，我愿意長期持有。如果我們的5年期回報超過巴菲特10年期回報的時候就是我們系統(tǒng)賣出的時候。2007年，我們在給國家社保管錢的時候，發(fā)現(xiàn)獲得的回報已經(jīng)可以讓我們在未來5年什么都不干，就可以超 過巴菲特的投資業(yè)績，這就是要賣出的時候。而其他大部分時間里，我們往往會選擇換股，把一個估值過貴的股票換成一個更便宜的股票。
以格力電器為例分析投資過程
問：過去的投資案例里，有哪些是比較滿意的？
答：總體來看，我們團隊分享了很多藍籌股的成長經(jīng)歷。像上海家化的大底，我們拿了；在貴州茅臺的大底，我們的合伙人闡述了投資貴州茅臺的最簡單理由；格力電器，我們在底部堅守了3年，股改中力陳高管留任和股權(quán)激勵計劃，和高管一起分享了超過10倍的收益。此外還有青島啤酒、宇通客車、南方航空，都為我們組合提供了持續(xù)贏利的血液。
問：能否以其中一個案例為樣本，分析一下您是怎么發(fā)現(xiàn)及根據(jù)哪些因素判斷這個公司值得投資、又如何進行估值、怎么考慮買入和賣出的？
答：那說格力電器吧，這是我從頭到尾完整經(jīng)歷的。
首先，這這個行業(yè)是有真實的內(nèi)在需求的，我們?nèi)ヒ患夜菊{(diào)研，工人晚上主動要求加班還不要加班工資，問他為什么，他說，“因為工廠里有空調(diào)，宿舍里沒有”。如果說巴菲特的可樂是有依賴性的話，那么我覺得空調(diào)的依賴性一點也不差。這個行業(yè)持續(xù)有剛性需求，只是購買力夠不夠的問題。現(xiàn)在所有的樓堂館所，想要吸引客戶的話，空調(diào)是必需的。香港這么熱的地方，如果沒有空調(diào)的話怎么會成為金融中心？這說明空調(diào)是個有長期需求的產(chǎn)品，因此我們決定在空調(diào)行業(yè)里選擇一個投資標的。
第二，看品質(zhì)，大家愿意買誰的空調(diào)？我發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)幾家公司是有回頭客的，身邊很多人都買了格力，有比較——“這個空調(diào)用了10年都沒出問題，那個用了3年就不行了”。
第三，它是不是一個和諧的企業(yè)，它賺錢是不是也讓別人賺錢？我們看到格力是保護經(jīng)銷商利益的。大經(jīng)銷商欺負小分銷商，或者兩地經(jīng)銷商打架，甚至面對國美、蘇寧等，格力始終是站在公平維護經(jīng)商和契約精神的立場上的。
另外，格力面對采購商，重要配件都打上激光標記，以尋根溯源排查質(zhì)量問題。一家激光器采購商告訴我們:“我們的設(shè)備賣給很多企業(yè)，外資的、國有的、民營的，只有一家企業(yè)不敢跟我們提回扣，就是格力。”調(diào)研電子配件企業(yè)的一位同事告訴我，上市公司說， “愿意出高價買我們最好配件的企業(yè)只有格力”。所以打激光標記的企業(yè)、配件企業(yè)都告訴我們，格力是一家有原則的企業(yè)，不是做表面文章的企業(yè)。
所以，理解一家企業(yè)，我們在有意和無意中對這家企業(yè)建立了認知和信任。消費者、供應(yīng)商、經(jīng)銷商，甚至離職的員工都告訴你這家企業(yè)不錯的話，可能就是我們堅定信心投資這家企業(yè)的決定性時刻。當這個時刻到來的時候，我們不會關(guān)注市場的波動、企業(yè)短期的贏利，以及行業(yè)的波動。每次同行們說價格戰(zhàn)打響、銅價暴漲、涼夏來臨、傳老總要被抓起來的時候，就是我們的買點。
問：從您開始考慮要選空調(diào)作為投資標的，到最終選定格力，用了多少時間？
答：從1998年參與一家空調(diào)企業(yè)的配股到2005年前后買入格力，我們用了七八年時間來思考這個行業(yè)和這家企業(yè)。
問：買入的時候，您確定它的價格是便宜的？
答：當時公司是3個億的利潤，10倍市盈率，應(yīng)該說是比較合理的估值。
而現(xiàn)在還是10倍的市盈率，卻是53億元的利潤。我們在估值上沒有賺到格力的錢，格力的估值也一直在10倍市盈率左右。當時市場覺得這個行業(yè)是普通的制造業(yè)，沒有持續(xù)的贏利能力，產(chǎn)品是同質(zhì)化的，價格戰(zhàn)會導(dǎo)致利潤率持續(xù)下滑，銅價上漲，還有管理層和集體的矛盾激化。大家還擔心格力的專賣店制度會像春蘭空調(diào)一樣一敗涂地。而我們看到了這個團隊與眾不同的企業(yè)家氣質(zhì)，產(chǎn)品質(zhì)量管理上有顯著的差異化，公司渠道管理的本質(zhì)是保護最基層經(jīng)銷商的利益。因此，投資這家企業(yè)，我們看的不是便宜，而是以一個合理的價格買一家好公司。
問：格力您持有了多少時間？
答：從2003年我們就開始投資這家企業(yè)，2007-2008年的高潮有所減持，直到2008年我離職后，博時的老同事們還在繼續(xù)持有。在我本人管理期間，全程持有了這家公司5年多，實現(xiàn)了超過10倍的收益，這些成果是在堅持了3年沒有任何收益的情況下獲得的。
問：那您覺得未來空調(diào)還有發(fā)展空間嗎？
答：我們的國際比較研究可以推斷，中國的空調(diào)行業(yè)還有足夠的長坡可供企業(yè)成長。對管理者的挑戰(zhàn)不在行業(yè)，而在于內(nèi)部管理能力能否駕馭千億級別的企業(yè)。
價值投資者需要克服人性的弱點
問：之前有一次您在接受采訪時是這么說的：“價值投資者不僅要在評估企業(yè)價值上體現(xiàn)出專業(yè)性，還要在情緒控制上體現(xiàn)出專業(yè)性?！边@個情緒控制應(yīng)該怎么理解？
答：人的本質(zhì)是貪婪的和恐慌的，賺錢的時候都很興奮，敲鑼打鼓去追，虧錢的時候都想著斷尾求生。社會進化到現(xiàn)在，我們吸食同類的財富的方式已經(jīng)發(fā)生變化，如果你不理解就會再次成為猶太人集中營中的輸家。在很多資產(chǎn)泡沫的高點，都是亞洲人在進，歐美人在出。沒有獨立思辨能力，而只有動物反射能力的民族和人群，那這輩子還是不碰投資為好。
而價值投資者需要理性的歷史思考，克服大眾化的情緒，修煉出獨立的人格和情緒控制力，方可以獨善其身。作為資產(chǎn)管理人，卻有像摩西一樣更大的職責，把大眾帶出困境的智慧。作為一家初創(chuàng)企業(yè)，我們沒有能力改變社會大眾這種群體性的貪婪和恐懼的天性，我們的專業(yè)能力只能幫助那些已經(jīng)確立了基本獨立信念的人做簡單的選股工作。
所以在遍地黃金的低點滿倉運作出現(xiàn)虧損，在市場高點一年的收益不及業(yè)余選手1周的收益，長期看好的股票1年、2年、3年不漲：在很多客戶看來，我們很不負責任。這時候怎么去溝通？這就是巴菲特為什么每年寫給股東的信，不厭其煩地重復(fù)其投資理念的道理。建立信任，尤其在目前的國內(nèi)環(huán)境里，我們寧愿花時間去等待信任之花在沙漠中綻放，我們寧愿多做些自己能控制的事情，做好研究。
問：那面對這樣的客戶您會怎么做？
答：我們希望和客戶建立一種長期互相信任的關(guān)系。一旦決定合作，我們能夠在最困難的時候也互相支持。我們需要的是困境中的1個朋友，而不是順境中的100位粉絲。目前來看，認同我們更多的是產(chǎn)業(yè)界的朋友，他們可能更容易理解我們在干什么，我們的研究質(zhì)量在哪個水準。而追求“短、平、快”收益的朋友，很難跟他們講清楚我們?yōu)槭裁从锌戾X不賺。
我們把基本面的風險放在首位，也會選擇非常安全和便宜的時機介入，但是我們沒有能力預(yù)測會不會更便宜，以及什么時候漲。如果您的客戶都是見好就來、見血就逃、槍響了就不給子彈的主子，那我們寧愿不打這仗。
在我們眼里，產(chǎn)品里的止損條款就是有人跳樓你也跟著跳樓的方法。習慣用交易方法止損以解決風險的基金經(jīng)理就像習慣了戰(zhàn)場上掉頭逃跑的士兵一樣，永遠不可能打出漂亮的硬仗。如果客戶選擇了我們，應(yīng)該和私募股權(quán)投資一樣，股票越跌就意味著機會越多，是追加資本而不是撤退。
因此，在我們的信托條款里沒有止損條款，但是我們有更加嚴格的估值管理體系和風險預(yù)算體系。巴菲特能獲得良好的長期回報，也在于他關(guān)注企業(yè)基本面的內(nèi)部計分表，而不是非理性的股價波動的外部計分表。
問：為個人投資者推薦一本讀物吧。
答：約翰·博格的《長贏投資之道》是一本值得稱道的、公正客觀講理財之道的好書。
