作者王晉斌，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員。
本文字?jǐn)?shù)：2522字
閱讀時間：5分鐘
我們認(rèn)為，美聯(lián)儲近4次經(jīng)濟預(yù)測中具有物價和GDP增速大幅度上調(diào)，而失業(yè)率小幅度下調(diào)的特征。在就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策目標(biāo)下，美聯(lián)儲允許通脹持續(xù)“超調(diào)”來降低失業(yè)率。在流動性充裕和經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)的條件下，美聯(lián)儲讓市場相信通脹是暫時的，美聯(lián)儲貨幣政策這種自我實現(xiàn)的預(yù)期管理方式提升了市場的風(fēng)險偏好，風(fēng)險資產(chǎn)高價格的風(fēng)險也因此并不能凸顯出來。
2020年12月美聯(lián)儲在經(jīng)濟預(yù)測中預(yù)測2021年實際GDP增速的中值為4.2%，核心CPI為1.8%，失業(yè)率為5%；2021年6月公布的經(jīng)濟預(yù)測中2021實際GDP增速的中值為7.0%，核心CPI為3.0%，失業(yè)率為4.5%。從圖1顯示的近4個季度美聯(lián)儲關(guān)于2021年美國經(jīng)濟預(yù)測的情況看，呈現(xiàn)出物價和GDP增速大幅度上調(diào)，而失業(yè)率小幅度下調(diào)的特征。
圖1、美聯(lián)儲近4個季度對2021年美國經(jīng)濟的預(yù)測
數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Board and Federal Open Market Committee release economic projections from the December 15-16 FOMC meeting, December 16, 2020; Federal Reserve Board and Federal Open Market Committee release economic projections from the June 15-16 FOMC meeting, June 16, 2021.
應(yīng)該看到，美聯(lián)儲近4季度時間里對美國經(jīng)濟4次預(yù)測之間的差異是巨大的。美聯(lián)儲這種自我實現(xiàn)的預(yù)期管理方式在預(yù)測報告中有一句定義“適當(dāng)貨幣政策”關(guān)鍵的話?！斑m當(dāng)貨幣政策”被定義為：“每個參與者認(rèn)為最有可能促進(jìn)經(jīng)濟活動和通貨膨脹結(jié)果的未來政策路徑，這些結(jié)果能最好的滿足他或她個人對促進(jìn)最大限度就業(yè)和物價穩(wěn)定法定任務(wù)的解釋”。言下之意，就是美聯(lián)儲我自己做我自己的，我已經(jīng)在2020年8月修改了貨幣政策框架，我現(xiàn)在的貨幣政策新框架叫：彈性平均通脹目標(biāo)值，允許通脹“超調(diào)”是我的特點，目的是要持續(xù)降低失業(yè)率，你們應(yīng)該能夠很好理解我關(guān)于“適當(dāng)貨幣政策”的定義。
這就是我們現(xiàn)在看到的，當(dāng)美國經(jīng)濟中物價水平出現(xiàn)急劇上漲的時候，美聯(lián)儲堅持了通脹壓力的暫時性。從2021年6月份最近的這次經(jīng)濟預(yù)測數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲給出的2022-2023年核心CPI均為2.1%，失業(yè)率均為3.5%，GDP增速分別為3.3%和2.4%?？紤]到2021年預(yù)測的核心CPI達(dá)到3%漲幅的基數(shù)效應(yīng)，2022-2023年核心CPI均為2.1%的漲幅已經(jīng)是相當(dāng)高了，而且還要把失業(yè)率進(jìn)一步降到3.5%，這是過去60年以來美國經(jīng)濟中的最低失業(yè)率水平。圖2顯示了2008年次貸危機以來美國經(jīng)濟中私人消費支出價格指數(shù)（PCE）和核心CPI（剔除能源和食品）的變化，可以看出2021年5月份的PCE為3.9%，接近2008年1月以來的最高點4.1%；5月份的核心CPI為3.4%，已經(jīng)處于2008年次貸危機以來的最高點。在這之前，核心CPI最高點是2008年6月的2.3%。
圖2、2008年以來美國經(jīng)濟中PCE及核心PCE的變化（同比，%）
數(shù)據(jù)來源：BEA, Personal Consumption Expenditures: Chain-type Price Index, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted; Personal Consumption Expenditures Excluding Food and Energy (Chain-Type Price Index), Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.
從美國居民的消費來看，消費基本回到了新冠肺炎疫情沖擊之前的趨勢性水平（圖3）。2021年5月美國經(jīng)濟中私人消費支出大約15.66萬億美元（年率水平），已經(jīng)超過2020年2月份的約14.88萬億美元（年率水平）?？紤]到美國居民非工資和薪酬收入在5月份的下降，但由于工資薪酬水平基本恢復(fù)正常，而且居民儲蓄率由于財政轉(zhuǎn)移支付收入增長等因素而保持在比較高的水平。美國經(jīng)濟中私人儲蓄率由3月份的27.6%下降到4月份的14.5%，5月份進(jìn)一步下降到12.4%，但相比疫情沖擊前的7%-8%的儲蓄率仍然高出了4個多百分點。因此，美國居民仍然具備較好的消費潛力。
圖3、美國經(jīng)濟中的消費者支出（PCE，單位：十億美元）
數(shù)據(jù)來源：BEA, Personal Consumption Expenditures, Billions of Dollars, Monthly, Seasonally Adjusted Annual Rate.
這就是說，隨著美國經(jīng)濟的逐步修復(fù)，物價會持續(xù)保持在比較高的水平。但美聯(lián)儲堅信，隨著大部分人重返工作崗位，供應(yīng)瓶頸或者短缺問題的消失，物價在明年將會回落。
在這種背景下，美聯(lián)儲只是小幅度上調(diào)了銀行超額準(zhǔn)備金利率和隔夜拆借利率，這帶來了短期市場收益率的上漲，我們看到了3年期及以下美國國債市場收益率的上漲。
從美國國內(nèi)流動性來看，紐約聯(lián)儲的隔夜逆回購不斷創(chuàng)新高。從2021年16日開始，紐約聯(lián)儲的逆回購從每日5000多億美元急劇增加至每日7500-8200億美元的規(guī)模。這說明，即使市場利率出現(xiàn)了一定程度的上揚，但美國金融市場的流動性仍處于極度寬松的狀態(tài)。
從國際市場上美元流動性來看，2020年3月金融大動蕩時期，3月26-27日TED利差達(dá)到了高點1.42%，截至2021年6月18日TED利差僅為0.08%（圖4）。這一數(shù)值遠(yuǎn)低于新冠疫情爆發(fā)前的水平。6月9日TED利差跌破0.10%，此后一直維持在0.8%-0.9%的水平?？紤]美國3個月的短期國債收益率從6月8日的0.02%一直上升到6月18日的0.05%，這說明美國短期國債收益率的上揚并未傳遞到國際金融市場上的美元短期拆借市場。TED的下降也說明了國際金融市場美元流動性是非常充裕的。
圖4、國際金融市場的TED利差變化（%）
數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, TED Spread, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.
