石藥集團(tuán)無論是從收入規(guī)模、利潤規(guī)模、研發(fā)投入規(guī)模等角度來看，都是國內(nèi)比較頭部的大型綜合性制藥企業(yè)，過去6年的營收增長了164%，年化復(fù)合增速17.56%，凈利潤增長353%，年化復(fù)合增速28.63%，業(yè)績的持續(xù)高增長，帶來了股價曾經(jīng)6年10倍的超高回報率。
2019年石藥集團(tuán)實現(xiàn)營收221.03億元同比增長24.76%，實現(xiàn)歸母凈利潤37.14億元同比增長20.51%，毛利率也提升至72%，凈資產(chǎn)收益率20.12%，資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)幾年降低，2019年降至25.84%。
接下來我們就來看看石藥集團(tuán)這家公司質(zhì)地如何。
01
公司概況
石藥集團(tuán)由河北制藥、石家莊一藥、石家莊二藥、石家莊四藥于1997年8月聯(lián)合組建而成，以生產(chǎn)原料藥和普藥為主，后陸續(xù)剝離石四藥等部分資產(chǎn)，并于2012年收購恩必普藥業(yè)、歐意藥業(yè)和新諾威藥業(yè)等進(jìn)入高端制劑和創(chuàng)新藥領(lǐng)域，2012年石藥集團(tuán)在港股實現(xiàn)整體上市，成為公司股價6年10倍的開端。
公司發(fā)展歷程
2012年收購恩必普藥業(yè)、歐意藥業(yè)和新諾威藥業(yè)后成藥業(yè)務(wù)收入比例首次超過原料藥業(yè)務(wù)，同時公司逐步提高研發(fā)投入，由仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。公司在中國區(qū)設(shè)有超過10個藥品生產(chǎn)基地，產(chǎn)品銷售覆蓋超過100個國家和地區(qū)，超過30個品種銷售金額超過1億元。
截至2019年底公司研發(fā)人員超過1800人，包括千余名碩士及以上學(xué)歷或具有海外經(jīng)歷的專家，研發(fā)費用快速增長，在中、美、歐設(shè)有四大研發(fā)中心，擁有十大核心技術(shù)平臺，在研項目300余個，其中小分子創(chuàng)新藥40余項，大分子創(chuàng)新藥50余項，新型制劑20余項，主要聚焦在腫瘤、自身免疫、精神神經(jīng)、消化和代謝、心腦血管系統(tǒng)及抗感染治療領(lǐng)域。
股東方面，公司實際控制人為董事長蔡東晨，其直接持股1.40%，并通過控股鼎大集團(tuán)間接持股10.18%、通過控股聯(lián)誠控股間接持股7.92%、通過控股Key Honesty Limited 間接持股3.43%、通過控股Harmonic Choice Limited 間接持股0.22%，直接和間接持股比例合計23.15%；公司第三大股東共成國際持股比例6.79%為管理層持股（原本為鼎大集團(tuán)所持股份，2017年下半年完成轉(zhuǎn)讓）。
02
業(yè)務(wù)分析
石藥集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍主要包括成藥和原料藥兩部分，2019年成藥占收入比重為81.15%，相比2018年占比78.72%繼續(xù)提升2.43個百分點，成藥部分包括創(chuàng)新藥和仿制藥，其中創(chuàng)新藥產(chǎn)品在2019年實現(xiàn)營收129.75億元同比增長48.4%，是公司業(yè)績增長的最核心動力，創(chuàng)新藥占收入比重也提升至58.70%，創(chuàng)新藥收入占營收比重相比2018年提升10個百分點。
原料藥和中間體方面主要是維生素C、抗生素和功能食品業(yè)務(wù)（咖啡因添加劑及維生素補充劑），具有一定周期性且競爭格局較差，收入占比逐漸降低。
（其他主要為咖啡因等功能食品業(yè)務(wù)。）
2.1 創(chuàng)新藥產(chǎn)品
公司近年在創(chuàng)新藥領(lǐng)域加大研發(fā)投入和市場推廣力度，2019年公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收129.75億元同比增長48.4%，其中恩必普（丁苯酞）、津優(yōu)力（聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子）、玄寧（馬來酸左旋氨氯地平）、多美素（鹽酸多柔比星）、艾可力（白蛋白紫杉醇）、歐來寧（奧拉西坦）等是公司的主力創(chuàng)新藥產(chǎn)品。
（1）恩必普
恩必普是石藥集團(tuán)最核心的創(chuàng)新藥品種，通用名為丁苯酞/丁基苯酞，是國內(nèi)1類創(chuàng)新化藥，也是第三個上市的國產(chǎn)1.1類創(chuàng)新藥，曾獲得國家科技進(jìn)步二等獎、中國工業(yè)大獎等。
丁苯酞有兩種劑型，即恩必普膠囊和恩必普注射液，兩種劑型均被錄入國家醫(yī)保目錄。
恩必普主要用于急性缺血性腦卒中，《中國急性缺血性缺血性腦卒中治療指南》將恩必普列為推薦藥品之一，作為目前最重要的治療急性缺血性腦卒中的品種得到醫(yī)學(xué)界充分肯定。
恩必普銷售額自不到2013年不到10億元增長至2019年的超過56億元，年化復(fù)合增速超過36%，持續(xù)增長的因素主要有三個方面：
一是丁苯酞膠囊于2005年獲批上市，2009年納入國家醫(yī)保目錄，隨后丁苯酞注射液于2010年獲批上市，2017年納入國家醫(yī)保目錄，注射劑的逐步放量和兩個劑型全部納入國家醫(yī)保目錄保證了產(chǎn)品的持續(xù)高增長。
二是公司重點抓下沉市場，對基層市場的開發(fā)收到了很好的效果，在縣級醫(yī)院2019年注射劑和膠囊劑型都有不錯的增長，2019年膠囊劑型新開醫(yī)院1700家，注射劑新開醫(yī)院980家，同比增長40%，銷售團(tuán)隊的快速擴(kuò)張和基層的下沉使得產(chǎn)品近年高基數(shù)下仍取得高增速。
三是產(chǎn)品療效的確得到認(rèn)可，除以上提到的指南推薦和新藥獲獎外，2019年衛(wèi)健委發(fā)布的《第一批國家重點監(jiān)控合理用藥藥品目錄》將腦苷肌肽、依達(dá)拉奉、長春西汀等競品列入名單，并調(diào)出國家醫(yī)保目錄，各省增補醫(yī)保也將陸續(xù)退出，仍在國內(nèi)醫(yī)保目錄內(nèi)的恩必普從而獲得更多替代競品的空間。
丁苯酞作為石藥集團(tuán)最核心的產(chǎn)品（營收占比超過25%），市場對其關(guān)注度也非常高，這個產(chǎn)品一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動，馬上引來投資者的擔(dān)憂，因為丁苯酞的一些市場傳聞或消息導(dǎo)致石藥集團(tuán)股價出現(xiàn)異常下跌的情況已經(jīng)出現(xiàn)過兩三次，因此對丁苯酞未來發(fā)展的分析就顯得尤為重要。
關(guān)于這個品種未來的增長我是這樣看的：
第一方面公司目前正在進(jìn)行丁苯酞用于血管性癡呆等適應(yīng)癥的開發(fā)，也在美國進(jìn)行丁苯酞的臨床試驗，公司希望通過拓展適應(yīng)癥+開拓海外市場來保持丁苯酞的增長，的確能貢獻(xiàn)一部分增量，不過不大可能再過去如此輝煌的成績。
第二方面國內(nèi)目前腦梗人群保守估計1200萬人，每年新發(fā)380萬人，目前新發(fā)病例覆蓋不到50%，陳舊性腦梗覆蓋10%左右，基層目前還只覆蓋了幾百個縣，這些都預(yù)示著還有較大的市場開拓空間。
第三方面市場非常擔(dān)心的競品上市和集采，南京優(yōu)科在6月初申報上市了首個丁苯酞注射液改良新藥，按照2.2類新藥提交上市申請，可能會對丁苯酞帶來一定的競爭（此前為獨家）；另外丁苯酞納入青海省的計劃集采名單，預(yù)計此類獨家品種集采類似“醫(yī)保談判”，由于是獨家產(chǎn)品，降價空間預(yù)計比較有限。
除此以外，今年一季度在疫情的沖擊下，恩必普依然逆勢實現(xiàn)了18.1%的增長，實屬不易，隨著后續(xù)恢復(fù)增長2020年銷售額有望挑戰(zhàn)70億元大關(guān)（10億美元），從而成為“重磅炸彈”級別藥物。
（2）克艾力
克艾力是公司創(chuàng)新劑型的產(chǎn)品，主要成份是白蛋白紫杉醇，為納米靶向制劑，獲得國家十二五新藥創(chuàng)制重大專項支持，2018年3月作為國內(nèi)首仿獲批上市，2019年銷售額達(dá)到16億元，白蛋白紫杉醇由于用藥時間短、不需要預(yù)處理，疫情期間患者選用的比較多，今年一季度實現(xiàn)了114%的增長。
公司原本預(yù)計克艾力可以成為30億元銷售額的重磅產(chǎn)品，但是在第二批藥品的集采中白蛋白紫杉醇作為“非醫(yī)保品種”仍被納入集采范圍，石藥集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥和原研新基（百濟(jì)神州代理）中標(biāo)，隨后新基被取消資格，剩余兩家國產(chǎn)。納入集采后大幅降價導(dǎo)致克艾力成為30億大品種及后續(xù)持續(xù)增長的可能性降低。
根據(jù)最新的調(diào)研情況，公司表示30億元的銷售目標(biāo)可能還要評估，但是今年相比去年還是高速增長的，預(yù)計到6月的銷售就可以達(dá)到去年全年的水平，看來公司對于產(chǎn)品放量以及院外市場的銷售依然樂觀。
（3）津優(yōu)力
津優(yōu)力是國內(nèi)首個自主研發(fā)的長效升白藥物，為1類創(chuàng)新生物藥，2012年獲批上市，由石藥百克（山東）生物制藥生產(chǎn)，是用于預(yù)防中性粒細(xì)胞減少的長效藥物之一，可以減少正在接受化療的患者因白血球數(shù)量偏低而受感染的機(jī)會，確保標(biāo)準(zhǔn)化療劑量得以實施。
目前國內(nèi)長效升白產(chǎn)品占國內(nèi)升白藥物市場27%，對比國內(nèi)長短效藥物比例約4:1，國內(nèi)長效升白藥預(yù)計仍有較大增長空間。只是目前已經(jīng)有石藥集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥和齊魯制藥三家公司的產(chǎn)品獲批，另有中國生物制藥等公司的產(chǎn)品即將報產(chǎn)，后續(xù)的競爭可能也會變得較為激烈。
疫情期間由于住院人數(shù)減少，長效升白藥物相對短效產(chǎn)品也更受歡迎，所以在一季度也是受益而增長的產(chǎn)品，一季度津優(yōu)力實現(xiàn)了64.5%的增長。
由于篇幅有限，關(guān)于石藥集團(tuán)現(xiàn)有的產(chǎn)品線，就先談這三個品種，其他產(chǎn)品如化療藥物多美素（多柔比星脂質(zhì)體，一季度疫情沖擊較大）、降壓藥玄寧（左旋氨氯地平，首個獲得美國FDA完全批準(zhǔn)的國產(chǎn)新藥）、歐來寧（奧拉西坦，調(diào)入醫(yī)保目錄，下滑壓力大，一季度下滑64%）以后有機(jī)會再詳細(xì)的介紹。
2.2 普藥產(chǎn)品
公司2019年共有17個產(chǎn)品通過一致性評價，累計23個產(chǎn)品過評，2019年普藥實現(xiàn)營收49.62億元同比增長4.2%。
2019年普藥板塊增速較低，主要原因是公司進(jìn)行了比較大的轉(zhuǎn)變和市場策略的整合、戰(zhàn)略的調(diào)整等，以及今年疫情的影響，都會延緩公司一些品種的推進(jìn)，公司也預(yù)計明年仿制藥板塊會有比較大的增長，主要體現(xiàn)為一些首仿和前幾家上市，可以有稍長一些的生命周期。
2.3 原料藥及中間體
公司抗生素、維生素C和咖啡因業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，2019年由于競爭者的增加，產(chǎn)品價格出現(xiàn)較大幅度下跌，但是今年以來部分原料藥和中間體出現(xiàn)價格的大幅回升，預(yù)計今年原料藥業(yè)務(wù)不會成為拖累公司業(yè)績的部分。公司去年將負(fù)責(zé)維生素C和咖啡因的子公司石藥新諾威分拆到A股創(chuàng)業(yè)板上市，今年受原料藥漲價影響股價也有表現(xiàn)。
2.4 在研產(chǎn)品
2019年底公司擁有40億左右的現(xiàn)金，且資產(chǎn)負(fù)債率較低，仍有加杠桿融資的空間，本身現(xiàn)金流也非常強(qiáng)勁（凈現(xiàn)比長期大于1），公司的研發(fā)投入資金充裕。
公司2017-2019年研發(fā)費用分別為7.4億元、14.36億元和20億元，公司近年的研發(fā)投入出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，以填補前期研發(fā)投入和研發(fā)管線不足的問題，從公司的研發(fā)管線來看公司也的確通過引進(jìn)+內(nèi)生新增了不少的在研產(chǎn)品。
公司目前在研項目300余項，小分子新藥40余項，大分子新藥50余項，新型制劑20余項，主要集中在腫瘤、精神神經(jīng)、消化與代謝、中樞神經(jīng)系統(tǒng)等領(lǐng)域，公司最重視的領(lǐng)域仍然當(dāng)屬抗腫瘤領(lǐng)域。另外公司也表示了未來進(jìn)入呼吸科吸入制劑等領(lǐng)域的想法。
石藥集團(tuán)部分重點在研產(chǎn)品
注：藍(lán)色背景為大分子生物創(chuàng)新藥，綠色背景為小分子化學(xué)創(chuàng)新藥，黃色背景為新制劑。其中部分產(chǎn)品為引進(jìn)商業(yè)化權(quán)利或與其他平臺合作開發(fā)，并非全部為公司獨家產(chǎn)品。
公司的研發(fā)管線全面布局了抗腫瘤、心血管、糖尿病、抗感染等重點領(lǐng)域，涵蓋大分子、小分子和新劑型（脂質(zhì)體研發(fā)平臺等）。另外公司還有大量在進(jìn)行BE試驗或申報上市的仿制藥品種，作為近兩年現(xiàn)有產(chǎn)品線的重要補充。
客觀來說，由于石藥集團(tuán)加大研發(fā)投入就是這兩年的事情，其研發(fā)管線中優(yōu)質(zhì)品種的數(shù)量以及研發(fā)進(jìn)度相比于恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥等都還有一定差距。
但是一方面公司現(xiàn)有產(chǎn)品線還可以貢獻(xiàn)豐厚的現(xiàn)金流，后續(xù)的研發(fā)投入有保障，另一方面公司也在調(diào)整戰(zhàn)略快速追趕中，去年以來也獲批了多個增量大品種仿制藥，可以穩(wěn)住公司的基本盤。
03
看未來
總結(jié)一下石藥集團(tuán)的業(yè)務(wù)和經(jīng)營情況，公司現(xiàn)有產(chǎn)品線在2019年實現(xiàn)了較大幅度的增長，2020年預(yù)計恩必普+抗腫瘤產(chǎn)品的表現(xiàn)還是會非常優(yōu)異，但是市場明顯對其未來增長的持續(xù)性有一定擔(dān)憂，在估值上相比于其他制藥巨頭也給予了比較明顯的折價。
對于恩必普我們相信短期不大可能出現(xiàn)大幅度殺價或競品直接沖擊的情況，但是由于這個產(chǎn)品的專利于2019年到期，本身又是占營收25%的超大品種，未來兩年的確會出現(xiàn)個別的競爭者，是需要持續(xù)跟蹤和警惕的地方。
抗腫瘤條線中白蛋白紫杉醇集采限制了該產(chǎn)品增長的“天花板”，長效升白還能有段時間的紅利，但是競爭也在加劇，多柔比星在注射劑一致性評價全面鋪開后也有了集采的可能。
公司產(chǎn)品看似還能保持不錯的增長，但是也頗有些“山雨欲來風(fēng)滿樓”的感覺，更有點“阿卡波糖集采前的華東醫(yī)藥”的意思。
不過好的地方在于，石藥集團(tuán)研發(fā)管線布局和推進(jìn)速度、增量品種數(shù)量和落地速度以及經(jīng)營現(xiàn)金流等均遠(yuǎn)好于去年的華東醫(yī)藥（當(dāng)然近期來看華東醫(yī)藥也已經(jīng)有了不錯的表現(xiàn)），所以也或許是“柳暗花明又一村”呢？
作為國內(nèi)研發(fā)投入前五名的頭部制藥企業(yè)，石藥集團(tuán)能否實現(xiàn)產(chǎn)品線的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化、以及研發(fā)管線的強(qiáng)化，是我們后續(xù)需要重點跟蹤的。過去6年10倍的股價表現(xiàn)為投資者帶來了豐厚的回報，與華東醫(yī)藥也非常相似，但是未來能否延續(xù)這種收益，還要取決于公司能否保持業(yè)績增長的穩(wěn)定性和盈利質(zhì)量。
今天的文章就先到這里了，6000多字的文章（尤其是整理研發(fā)管線表格大費周折），給大家介紹了石藥集團(tuán)這家公司的主要產(chǎn)品、研發(fā)管線、面臨的問題和未來的看點等，如果大家覺得文章對于理解這家公司有幫助，希望可以點個“在看”支持一下~
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