DCF三要素：經營存續(xù)期評估、現(xiàn)金創(chuàng)造力評估、經營周期定位。當然，與DCF公式一樣，三要素方法同樣不適宜作為估值來使用。它不是用來計算一個企業(yè)該以什么價位買入，而是用來衡量一個企業(yè)多大程度上符合高內在價值的特性。換句話說，DCF三要素是一種幫助我們更好的認識生意的，理解好生意應該具有什么樣的屬性的一個指導原則。俗話說的’男怕入錯行“可以認為是對生意屬性選擇不當導致的負面后果的告誡。
在西格爾教授所著的《投資者的未來》中，對從1957年-2003年不同級別資本支出型企業(yè)的投資回報的案例研究分析，得出一個值得關注的結果：資本支出/銷售收入的比率最高的企業(yè)組.：46年的復合收益率為9.55％；資本支出/銷售收入的比率最低的企業(yè)組.：46年的復合收益率為14.78％。
如果一個企業(yè)總是需要不斷的大額的資本開支來支撐它的成長；同時它又在銷售環(huán)節(jié)中無法收回足夠的現(xiàn)金，并且應收款不但占銷售比重大且賬期長、壞賬風險高；最后又在產業(yè)鏈中占據不利的位置，無法通過賬期周轉的時間差以及相對上下游的優(yōu)勢來占用資金進行運營，甚至運營過程需要大額的凈運營資本而占用大量現(xiàn)金，那么越是接近這種特征的企業(yè)，其就越難以產生自由現(xiàn)金流而遠離高價值企業(yè)的行列。
ROE對企業(yè)長期價值的影響可參考芒格曾提出的一個觀點：從長期來說，一只股票的回報率跟企業(yè)發(fā)展是息息相關的，如果一家企業(yè)40年來的盈利一直是它資本的6％（指ROE），那長期持有40年后你的年均收益率不會和6％有什么區(qū)別。即使你當初買的時候撿的便宜貨。如果該企業(yè)在20～30年的盈利都是資本的18％，即使你當初的出價較高其回報依然會令你滿意。（還需要考慮分紅因素）
容易迷惑人的是盲目增長導向，其極高的收入和利潤增速往往因受到市場的追捧而成為階段性的明星。但很低的資本回報率及高度的融資和資本投入需求，表明這個生意的盈利能力在本質上很脆弱，一旦行業(yè)不景氣很可能碰到大麻煩。對于這類增長，需要重點考察兩點：第一，其資本回報率是否超過其融資成本？若低于融資成本，就轉為價值毀滅導向。第二，這種增長是否最終能轉化為穩(wěn)定的份額并在此基礎上恢復盈利能力？
低增長的高資本回報率導向企業(yè)則更容易出現(xiàn)低估，市場總是偏愛利潤表上的高增長而忽略高資本回報率。
如果說供需關系是一個生意的開頭，那么商業(yè)競爭才決定了這個故事的結尾。很多遭受重大失敗的投資，其實都是猜到了開頭卻沒猜到結尾。實際上對于這點在波頓的《競爭戰(zhàn)略》中早已開宗明義地談到過：“競爭戰(zhàn)略的選擇由兩個中心問題構成。第一個問題是由產業(yè)長期盈利能力及其影響因素所決定的產業(yè)吸引力。第二個中心問題是決定產業(yè)內相對競爭地位的因素。”
在《鄧普頓教你逆向投資》的最后部分，這位便宜貨獵手發(fā)出如下忠告：“現(xiàn)在以長遠眼光選擇股票比以往任何時候都更加有利?！边^去，他主張以未來5年的每股收益作為基礎計算市盈率，但到了2004年后期，他又強烈建議將估算的時間延長到10年……因此，如果要預測一個公司長達10年的前景，便宜貨獵手就不得不仔細思考這個公司在市場上的竟爭地位。
一些具獨特稀缺地理資源的旅游景區(qū)更是不可復制，但價格管制、業(yè)務領域的狹窄、缺乏持續(xù)增長的潛力等因素卻使得這一群體很少出現(xiàn)真正的大市值企業(yè)。所以護城河是保護的作用，商業(yè)價值才是真正的城堡。缺乏護城河的城堡固然容易被洗劫一空，但高高的護城河內如果空空如也，又有什么意義呢？
優(yōu)秀可信賴的管理層。另外我發(fā)現(xiàn)具有戰(zhàn)略思維的企業(yè)非常注重差異化競爭優(yōu)勢的建立，是否理解差異化的價值以及能否構建起差異化的戰(zhàn)略，是區(qū)分企業(yè)家層次的關鍵。我個人最不喜歡3種類型的經營者：第一，沒有道德底線，喜歡說謊欺騙成性的人；第二，在權力舞臺上長袖善舞，享受翻云覆雨的紅頂商人；第三，非常喜歡在媒體前出風頭，動輒以導師自居，表演欲旺盛的人。
我們先來看看巴菲特對于比亞迪這筆投資的點評。在談到這筆投資的時候，巴菲特多次提及的原因有以下3點：第一，誰也無法預知未來，但是他們在嚴肅地從事著一件對于這個星球非常重要的事業(yè)；第二，他們（比亞迪）自1995年以來的記錄很好，從30萬美元起步短短7年進入汽車市場，并做到了別人沒有做到的事情；第三，芒格多次和我說王傳福是愛迪生和韋爾奇的綜合體，我承認我不懂他們的產品，但我喜歡這個人。
經營特性聽起來是個很學術化的詞，但實際上我們對這個概念應該一點兒也不陌生。俗語說的“薄利多銷”和“三年不開張，開張吃三年”就是一種對經營特性的精彩總結。具體來說企業(yè)的經營特性可以從財務特征和業(yè)務特征兩個方面來把握。
財務特征通過對凈資產收益率的結構分析（杜邦分析法）是最簡潔直觀的。根據這3個指標可以大致將企業(yè)的經營特性分為以下3大類：（1）高利潤低周轉，如醫(yī)藥、軟件等；（2）低利潤高周轉，如零售、家用電器；（3）高杠桿，如銀行、地產、保險等。
所謂對一個生意的理解，除了對其商業(yè)價值的理解之外，其實很大程度上就取決于對關鍵運營點的認識。如果說前者屬于“上得去”的話，那么后者就算是“下得來”；前者讓投資者定位大的方向，后者幫助投資者監(jiān)控具體的過程。例如，對于商場、家電連鎖超市等企業(yè)來說如何將擁有的營業(yè)面積轉化為收入是最關健的，所以坪效（營業(yè)額/柜臺所占平方米數）和單店盈利指標的同比和環(huán)比體現(xiàn)了重要的經營狀態(tài)。而對于軟件企業(yè)來說核心資源和主要成本都在人身上，人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利就是一個非常核心和高度綜合性的指標，對它的連續(xù)跟蹤和橫向對比往往解釋了經營的改善和惡化。又比如一些重資產如鐵路、發(fā)電企業(yè)等。其收入很大程度上被固定資產的大額折舊扣除了，而由于不能自由定價和擴張，其成長性往往乏善可陳。但這類企業(yè)中，有的折舊分攤期限遠低于其實際運營期限，在折舊完畢后很長時間都不用立刻購置新設備。這樣，收入規(guī)?？赡苓€是原來的樣子，但每年所需要扣減的固定資產折舊卻大幅度下降了，這就導致出現(xiàn)業(yè)績增幅由于成本驟降而突然大幅上升的可能。
如果企業(yè)在一個市場中已經占據了強大的優(yōu)勢地位，但市場的自然增長依然可觀或者市場依然存在著大量的弱小競爭對手，那么這種增長的格局往往既帶來較高的穩(wěn)定性又具有良好的空間。
鉛筆發(fā)明后的銷量一直只是緩步增長，但一個叫Hayman Lippma的人深思之后在頂端加了一塊橡皮，結果銷量開始飛速上升。華爾街日報對此感慨：“知識是鉛筆，而理解就是它頂端上加的那塊橡皮。”
經過這個分析，對這個企業(yè)業(yè)績前景最核心的點就找到了自然也就會對此有關的信息產生更高的敏感度。
規(guī)模巨大的公司增長彈性普遍小于小企業(yè)，但經營持續(xù)的慣性也相對更高，對投資者來說這種在彈性與確定性之間度的把握是非常具有含金量的能力。
其實越是在較短的時間內，企業(yè)的經營越是受到偶然性因素的干擾而容易出現(xiàn)“意外”。但在一個較長的時間內，企業(yè)的經營結果則極大地與其外部環(huán)境的大趨勢和自身競爭優(yōu)勢及生意的特性等強相關，從而呈現(xiàn)較高的“必然性”結果。
對公司增長前景的分析最終往往會有三類結論：一種是不好理解也不好把握的，另一種是可以理解的但不好把握的，還有一種是可以理解也可以把握的。所謂“理解”是指市場基礎、需求到底存不存在、清晰不清晰的問題，所謂“把握”是從競爭格局的角度考慮增長的確定性問題。最容易讓人翻船的其實是第二類，因為理解和把握之間恰是成長陷阱——市場需求旺盛而明確，帶給企業(yè)很高的市場預期，而此期間企業(yè)的業(yè)績也表現(xiàn)非常靚麗，這一切都帶來強大的投資沖動。
辯論的目的是說服對方，而討論的意義在于尋找自己的思維盲點：辯論注重技巧（回避鋒芒、偷換概念、煽動性等），討論看重的是實質；辯論往往是已經有結論和立場而去尋找維護面子的理由，討論則是持著開放性的態(tài)度尋求更深刻的認知?？傊?，絕不要在3種事物上浪費寶貴的精力去辯論，它們是：宗教、政治、投資。
如何讀年報？年報是上市公司每年向投資者奉上的一個“年度答卷”，看年報也是每一個投資者的必備功課。不看年報做投資，就像閉著眼睛開車一樣荒唐和危險。但一份年報洋洋灑灑動輒上百頁，內容也面面俱到，如何從中發(fā)現(xiàn)有價值的信息也是一個問題。
正確的年報閱讀方法正好與之完全相反：首先必須帶著問題去閱讀，其次要有的放矢地抓重點，最后閱讀完一定要進行一個總結，形成一個起碼是階段性的結論。
在企業(yè)分析中最困難的事情，不是缺乏信息，而是找不到分析的構架和高效的方法論：企業(yè)分析中最糟糕的事情不是研究得不夠多，而是分不清研究的主次，而無意義地耗費精力甚至自尋煩惱；企業(yè)分析中最麻煩的事情不是始終存在的不確定性，而是缺乏一個有效的觀察評估手段，而難以及時地對重大現(xiàn)象做出正確的反映。
我經常感覺投資者和福爾摩斯面臨的情形很像，事實往往藏在迷霧中，但任何行為總會留下些蛛絲馬跡。好的投資者就像好的偵探一樣，善于從這些零碎的細節(jié)中推敲出事實的一些碎片，并且一步步地拼湊出最接近原貌的樣子。福爾摩斯有現(xiàn)場和案件卷宗可以看，投資者的調查手段和工具是什么呢？答案是，公開信息。
除了上面這些問題，這個案例中還有一些地方值得思考。閱讀中恒集團的年報你會有一種感覺：心潮澎湃。不但管理層信心十足，而且它的年報是我看到過的最喜歡給出下一年明確的增長目標的年報。公司每年有業(yè)績增長目標并不奇怪，有的純粹作內部考核用，有的在投資者見面會上可能會說說，但不寫入年報，有的即使寫入也較為保守低調。但中恒卻相反，那幾年都要在年報中列出下一年的大幅增長目標。配合著業(yè)績的突飛猛進和不斷出現(xiàn)的利好消息，這樣的年報確實是容易讓一些投資者產生無限憧憬的。（跟康得新很像）
誠然，上述的這些疑點和難以理解之處，完全不能作為公司造假或者其他行為的確鑿證據。然而，投資分析像破案的過程，但投資畢竟不是破案更不是法庭辯論。后者需要確鑿的證據，但投資不需要。在對企業(yè)的推敲過程中，只要出現(xiàn)了重大的嫌疑和諸多難以理解的因素，那么就可以直接下判決了。
如前所說：行為必然留下痕跡，不合理的行為必然導致不合理的解釋。關鍵是投資者要理性，要多用樸素的商業(yè)邏輯來梳理和推導。切忌給自己喜歡的公司賦予某種“特殊性”——大多數的危險，不是我們完全沒有看到征兆，而是缺乏應有的警惕性。
穿越財務迷宮。財務欺詐恐怕是讓所有投資者最怒不可遏但又偵查困難的行為。憤怒和恐懼是因為這種手段導致的直接后果最嚴重，無數慘痛的教訓讓人不寒而栗。對付的辦法有限，是因為會計制度和財務知識本身博大精深，現(xiàn)代會計制度很容易讓人鉆空子。投資者在這方面的專業(yè)水準與公司的CFO甚至是外聘的做賬高手比起來，實在不是一個水平面上的。
但是不是投資者就完全束手無策呢？也不是?？梢源_定的是，投資者不能站在審計的角度來對待財務問題，因為第一你的財務功底未必足夠，第二即使是專業(yè)審計要核實問題也是需要原始憑證的，這是投資者不可能接觸到的。但如果我們試著站在“企業(yè)經營”的角度以“普遍性規(guī)律”的視角來看問題，也許就找到了一個有利的切入點。
一個業(yè)績表現(xiàn)很好卻得不到應有數額現(xiàn)金流的公司，往往存在這些情況：銷售收入都體現(xiàn)在存貨和應收賬上，員工普遍得不到應有的激勵和現(xiàn)金收入的提升，經營性現(xiàn)金流凈額總是遠遠低于凈利潤額，利潤都被拿去做新的投資等資本性支出等。這種公司即使不是造假也說明其經營模式或者生意屬性存在重大缺陷。如果進一步又體現(xiàn)出了上述其他方面的特征，就一定要提高警惕了。
盡管有種種缺陷，但至少迄今為止，能夠比財報更加細致和全面地反映一個企業(yè)整體經營活動情況的手段，人類還沒發(fā)明。
失去了對財報的解讀能力，就相當于企業(yè)分析的大門基本上算是關上了，你只能通過窗戶進出了。
未來將保持優(yōu)秀業(yè)績的企業(yè)往往是已經在過去留下了優(yōu)秀的痕跡，而這個痕跡的絕大部分（即使不是全部）是在財報里能窺視到的，這就是財務分析和研究的另一個重要意義。任何一個對我產生了吸引力的企業(yè)，對它的財務分析永遠是必要甚至是首要的工作。
在一本名為《為什么雪球滾不大》的書中，作者馬修·奧爾森和德里克·范·貝弗進行了一項長期的研究。他們對《財富》100強企業(yè)在過去50年中的增長情況進行分析，并且對其中50家曾遭遇增長停滯的企業(yè)進行了分析，并最終歸納出導致他們停滯甚至失敗的主要原因。他們發(fā)現(xiàn)，87%的失敗原因可歸結為可控因素?？煽匾蛩刂校渲?0%都是戰(zhàn)略問題。
所有的失敗中有一半是來自于缺乏足夠的專業(yè)技巧和商業(yè)常識，但另一半可能是來自于投資者被自己的主觀情緒和立場所蒙蔽。驕傲、自負、魯莽、不客觀、缺乏懷疑精神、被利益沖昏頭腦，都是導致投資失敗的重大因素。
其實仔細觀察一下就可以發(fā)現(xiàn)，所有最好的買賣時機可以一言以蔽之：“通常不那么讓人舒服”。最佳的賣出時機都是企業(yè)最景氣、市場反饋最熱烈和情緒最高漲的時刻；而最佳的買入時期則往往是企業(yè)景氣度低迷、前景看不太清楚、遭遇突然的重大打擊、市場評價也最糟糕的時候。
好公司會偶爾帶來麻煩，但更多時候帶來的是持續(xù)不斷的驚喜；壞公司會偶爾帶來驚喜，但更多時候帶來的是持續(xù)不斷的麻煩。好公司的股價是爬山，有休息甚至下坡的時候，但長期看不斷刷新海拔；差公司的股價是過山車，有時爬的高度讓人歡呼，但長期看總會回到起點。我愿孤獨地爬山，而非熱鬧地游藝。
對企業(yè)的商業(yè)和財務分析基本上是“用望遠鏡觀察”，雖然離得遠但是反而隱去了諸多細節(jié)而呈現(xiàn)出整體特征上的客觀。企業(yè)的現(xiàn)場調研則是“用放大鏡觀察”，突出針對性以及從細節(jié)見真實的能力。整體觀察建立骨骼，細節(jié)觀察補充血肉；業(yè)務和財務特征是身體，企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)激情則是靈魂。
