“勢(shì)、術(shù)、人、價(jià)”，漢理資本董事長(zhǎng)錢(qián)學(xué)鋒的四項(xiàng)基本投資原則已經(jīng)在坊間廣為流傳。
在9月17日讀懂新三板主辦的2017NICC新三板投資者大會(huì)上，錢(qián)學(xué)鋒應(yīng)邀出席，參與了“Pre-IPO下半場(chǎng)，我們應(yīng)該怎么投”主題圓桌討論。
“以VC眼光和專(zhuān)業(yè)手法，挖掘新三板轉(zhuǎn)板投資的機(jī)遇；投資轉(zhuǎn)板企業(yè)，要當(dāng)它不轉(zhuǎn)板去判斷和投資；往上游走，深挖Pre Pre-IPO階段項(xiàng)目。”他的這些投資理念獲得現(xiàn)場(chǎng)嘉賓人士的廣泛認(rèn)可。
2015年，漢理開(kāi)始布局投資新三板，2016年率先推出新三板“轉(zhuǎn)板”基金——“杭州漢理前秀”，目前已投出30個(gè)新三板項(xiàng)目，目前已經(jīng)9家在排隊(duì)，到今年年底會(huì)有10多家，最快的十月份興許有兩家會(huì)上會(huì)，年底或者明年年初可能有一兩家轉(zhuǎn)板成功。
漢理現(xiàn)在在自己的公眾號(hào)上分享投資心經(jīng)，他們希望未來(lái)有一日能夠成為財(cái)經(jīng)版塊的今日頭條。這還不夠，他們舉辦的創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)課，叫做“A輪學(xué)堂”，為年輕創(chuàng)業(yè)者指點(diǎn)迷津，錢(qián)學(xué)鋒對(duì)此顯得津津樂(lè)道，“現(xiàn)在人們說(shuō)，‘北有黑馬營(yíng)，南有A輪學(xué)堂’。”
這次他想說(shuō)的，是自己的心頭肉，關(guān)于漢理資本的投資故事。
九鼎、紅杉、漢理，不一樣的發(fā)揮空間，不一樣的投資策略
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拿九鼎、紅杉來(lái)做比較，就知道這我們?nèi)夜驹谕顿Y上有何不同。
先看九鼎。它追求高成長(zhǎng)，追求低價(jià)進(jìn)入，投資高過(guò)會(huì)率的項(xiàng)目。大家都知道，九鼎在挑公司的時(shí)候會(huì)模擬證監(jiān)會(huì)，看公司符不符合證監(jiān)會(huì)審核的原則，因?yàn)樗麄冏穼じ哌^(guò)會(huì)率。依照這些投資邏輯，他投出來(lái)的項(xiàng)目與目前中國(guó)A股市場(chǎng)的項(xiàng)目比較吻合。
然后是紅杉。紅杉也追求高成長(zhǎng)，但與九鼎不同的是，價(jià)格高一點(diǎn)對(duì)于他們來(lái)說(shuō)不是問(wèn)題。紅杉不管你是在國(guó)內(nèi)上市還是在國(guó)外上市，他要投的是高成長(zhǎng)公司里的獨(dú)角獸、行業(yè)里的龍頭股。
所以紅杉在投資初創(chuàng)公司的時(shí)候，根本就不考慮企業(yè)IPO不IPO，它投的很多項(xiàng)目都處于早期階段。它對(duì)新三板的關(guān)注度也不高，它倒是對(duì)VIE結(jié)構(gòu)、中概股有很多考量。為什么？因?yàn)榧t杉瞄準(zhǔn)的這個(gè)領(lǐng)域，在國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)是上不了市的，比如早年的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，京東、阿里，現(xiàn)在的共享單車(chē)、人工智能等等。
這樣一比較，就能看出九鼎與紅杉的不同，但它們都取得了極大的成功。九鼎代表著A股投資的成功，紅杉看準(zhǔn)在美國(guó)上市的中概股，代表創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的成功。
現(xiàn)在說(shuō)說(shuō)我們漢理，我們就是想用VC的思路與專(zhuān)業(yè)手法，發(fā)掘一批新三板上新經(jīng)濟(jì)細(xì)分領(lǐng)域的好公司。什么叫VC的思路呢？
第一，我們也追求高成長(zhǎng)行業(yè)、朝陽(yáng)行業(yè)，關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)賽道。我們投資的幾個(gè)項(xiàng)目，比如匯量科技，對(duì)應(yīng)移動(dòng)出海營(yíng)銷(xiāo)；瑞可達(dá)，對(duì)應(yīng)新能源汽車(chē)；聯(lián)贏激光，對(duì)應(yīng)激光焊接，激光焊接用于動(dòng)力電池，屬于新能源汽車(chē)的輔助領(lǐng)域。我們并沒(méi)有投動(dòng)力電池，它是龍頭行業(yè)，但太貴了，你看好一個(gè)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)的上下游、周邊行業(yè)都會(huì)起來(lái)。我們?nèi)ネ吨苓叜a(chǎn)業(yè)，投資量小，但回報(bào)率可能更高，而且這種行業(yè)沒(méi)有太大關(guān)注。按這個(gè)邏輯順藤摸瓜，我們還是選擇高成長(zhǎng)。
第二，我們與九鼎高度相似，也關(guān)注被投企業(yè)能不能IPO，但我們也是非常關(guān)注新三板。
第三，與紅杉一樣，我們也不太在乎價(jià)格，關(guān)鍵是有靠譜的成長(zhǎng)性，有創(chuàng)新，未來(lái)可能成為細(xì)分行業(yè)里的隱形冠軍。
隱形冠軍的意思是，它不一定是大家都知道的那個(gè)行業(yè)獨(dú)角獸，但是在這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)處于第一第二的位子。這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域可能很小，但是會(huì)很有特色。
目前漢理資本的公眾號(hào)里，我們有個(gè)欄目叫做“漂亮30”，是我們投資的新三板公司，A股有個(gè)“漂亮50”嘛，我們?cè)谛氯?1000家企業(yè)里去尋找好的項(xiàng)目，也希望有一天能達(dá)到“漂亮50”。
像匯量科技這個(gè)項(xiàng)目，我們會(huì)投，九鼎就不一定會(huì)。2016年匯量的定增，當(dāng)時(shí)估值將近50億，50億按照15年7000萬(wàn)的凈利潤(rùn)來(lái)算，達(dá)到了70倍的市盈率。按照2016年2個(gè)多億的凈利潤(rùn)，也有25倍市盈率。價(jià)格太貴了，九鼎就不會(huì)考慮，而紅杉又不考慮新三板上的公司。所以匯量就入到漢理的碗里。
韓都衣舍是另外一個(gè)例子?，F(xiàn)在我們對(duì)于韓都的投資已經(jīng)完成兩輪了，按照傳統(tǒng)的價(jià)格，別人都不會(huì)考慮這個(gè)項(xiàng)目，太貴，第一輪投就覺(jué)得特別貴，但投完立馬就覺(jué)得值；再追加的時(shí)候依舊覺(jué)得貴不可言，但你相信這個(gè)團(tuán)隊(duì)，你相信再過(guò)一兩年它還有成長(zhǎng)性，你就肯下手。2016年年初，原本說(shuō)2個(gè)億的凈利潤(rùn)，韓都實(shí)際上完成了2.4個(gè)億，今年中報(bào)的完成額也非常不錯(cuò)，我們又有追加。
傳統(tǒng)PE投資是因?yàn)榭匆?jiàn)，所以相信。我們作為創(chuàng)新PE因?yàn)橄嘈牛钥匆?jiàn)。
所以我們漢理渴望在新三板上挖掘一批未來(lái)新經(jīng)濟(jì)細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司，當(dāng)然，傳統(tǒng)行業(yè)不在我們的考慮范圍內(nèi)。這就是漢理的投資邏輯。
好的基金投資不在于死多少項(xiàng)目，在于能否投出好項(xiàng)目
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對(duì)于投資失敗率，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控，實(shí)際上，在一個(gè)基金里我投了25到30家公司，能有3、4家跑出來(lái)了，我的整個(gè)基金就OK了，不可能有百分之百的把控。
舉一個(gè)具體的例子。我們的一號(hào)基金，2010年成立的，是一個(gè)6+2年的基金，達(dá)到1.5個(gè)億的規(guī)模。目前投資期已經(jīng)完全結(jié)束了。從投資角度來(lái)講，這個(gè)籃子里一共有16個(gè)雞蛋，有好有壞。
我們投的第一個(gè)是寶尊電商，先后投了兩輪，第一輪投時(shí)估值7000萬(wàn)美金，第二輪時(shí)2.1億美金，在寶尊上“一號(hào)基金”總共投了1900萬(wàn)人民幣?，F(xiàn)在寶尊在納斯達(dá)克上市，當(dāng)下是20億美金的估值。僅僅這一個(gè)項(xiàng)目的投資，我們本金就回來(lái)了。
第二個(gè)雞蛋，吉祥航空，它在A股上市了，我投了1000萬(wàn)，拿回來(lái)6000萬(wàn)。第三個(gè)雞蛋，神霧環(huán)保，現(xiàn)在是工業(yè)節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。還有建工環(huán)境，馬上要上會(huì)，投了1100萬(wàn)人民幣；飛立股份，要去香港上市，投了650萬(wàn)人民幣，保守起見(jiàn)，這些公司都會(huì)有5-6倍的回報(bào)的話。其他一些項(xiàng)目還會(huì)有回購(gòu)，本金加上利息的回購(gòu)，大約收回4000萬(wàn)。
基金有個(gè)指數(shù)叫做DPI，分紅比率，我們現(xiàn)在的指數(shù)已達(dá)到了150%，這意味著1.5個(gè)億的金額，我已經(jīng)分紅2.25億了，更何況現(xiàn)在這些項(xiàng)目都還沒(méi)有結(jié)束呢。
目前在1號(hào)基金里還沒(méi)有一個(gè)項(xiàng)目死掉，但是估計(jì)會(huì)有4-5個(gè)項(xiàng)目死掉。所以回到風(fēng)控的問(wèn)題上來(lái)，好的基金我并不擔(dān)心有多少個(gè)會(huì)死掉，重點(diǎn)在于投出幾個(gè)“本壘打”項(xiàng)目來(lái)?；鸬膒erformance，回報(bào)率，不是以低死亡率來(lái)衡量的，而是以有幾個(gè)好的項(xiàng)目來(lái)決定的。
轉(zhuǎn)板要成功，應(yīng)該當(dāng)它不轉(zhuǎn)板去投
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說(shuō)到轉(zhuǎn)板投資，我在你們NICC大會(huì)上講了一句話，大家都覺(jué)得特別好，“轉(zhuǎn)板投資要成功，你要把它當(dāng)成不轉(zhuǎn)板去投?！?/p>
這意味著考核一個(gè)項(xiàng)目，看的是這個(gè)公司不轉(zhuǎn)板、不去套利的指標(biāo)，認(rèn)認(rèn)真真做功課。這些項(xiàng)目更多是A輪偏早期的項(xiàng)目，雖然現(xiàn)在三板上的價(jià)格在漲，回報(bào)率會(huì)差一點(diǎn)，但是投中項(xiàng)目的成功率會(huì)得到極大提升。
比如我有16個(gè)項(xiàng)目，可能有12個(gè)左右的項(xiàng)目會(huì)去IPO，溢價(jià)可能達(dá)到5、6倍到10倍，但只要我找準(zhǔn)了這些項(xiàng)目，即使是三板上價(jià)格漲了的公司，按我的投資方式溢價(jià)可能只有3-6倍，但這個(gè)收益也是非?？捎^的。而那些不去上市的項(xiàng)目也不會(huì)黃掉，回到新三板上它還會(huì)有綻放，未來(lái)可能精選層推出來(lái)了，或者被并購(gòu)了，都還有其發(fā)展空間。
我們現(xiàn)在的投資結(jié)構(gòu)與前兩年差不多，雖然15、16年三板經(jīng)歷了很大的變化，但我們投的項(xiàng)目還比較平均。我是學(xué)法律的，所以對(duì)于風(fēng)控做的還是更加謹(jǐn)慎。
2015年設(shè)立的投資新三板的私募基金，有90%是兩年到三年到期，但這個(gè)基金截止到今天，聽(tīng)說(shuō)有80%是凈虧的。
新三板基金成立的時(shí)候，我們就想好了，我們主要的退出渠道不是在新三板，而是在轉(zhuǎn)板。當(dāng)時(shí)還沒(méi)有轉(zhuǎn)板這個(gè)概念，但我們就用剛才我向你介紹的漢理的標(biāo)準(zhǔn)去投資，目前我們基金里最好的企業(yè)，十家里有九家都要去轉(zhuǎn)板。因?yàn)槿送咛幾?，公司做到一定?guī)模，業(yè)績(jī)很好，到了16年下半年轉(zhuǎn)板的機(jī)會(huì)來(lái)了，他們紛紛都去轉(zhuǎn)板了。比如瑞可達(dá)、匯量、凌志等等，都是這樣。
新三板上面一萬(wàn)多家企業(yè)，拋去底層的公司，我們大概看了2000家，關(guān)注創(chuàng)新層、做市、估值等等，2000家里我們最終投了30家，簡(jiǎn)稱(chēng)“漂亮30”。
好公司的確是需要去好好找的，很多項(xiàng)目并非報(bào)道過(guò)就是好項(xiàng)目。就像小姑娘去相親好好化了妝，化不化妝還是不一樣的。
如何找公司，得看行業(yè)報(bào)告，我們經(jīng)常拿著主板公司去做新三板上的對(duì)比；多看招股說(shuō)明書(shū)，招股說(shuō)明書(shū)上會(huì)告訴你公司在這個(gè)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如果你覺(jué)得這個(gè)公司估值過(guò)高，我們就會(huì)去找對(duì)標(biāo)公司。一個(gè)好的細(xì)分行業(yè)不可能只容納一家上市公司的，兩虎競(jìng)爭(zhēng)會(huì)有齊頭并進(jìn)，對(duì)于市場(chǎng)較大的細(xì)分行業(yè)，還可能出現(xiàn)四五家較好的上市公司。
說(shuō)新三板上公司是被低估的，從流動(dòng)性的角度來(lái)看的確是如此，畢竟它的流動(dòng)性還不夠好。同樣一個(gè)蘋(píng)果，放在新三板與放在主板或創(chuàng)業(yè)板上，估值肯定是不同的。
但我們?cè)?5年的確有碰到轉(zhuǎn)板的時(shí)候估值過(guò)高的情況。比如益盟，當(dāng)時(shí)股價(jià)是14塊，現(xiàn)在12塊，但是它馬上也要去IPO了。我們當(dāng)時(shí)投的時(shí)候是3個(gè)億的凈利潤(rùn)，現(xiàn)在16年股災(zāi)凈利潤(rùn)降到1.5億。不過(guò)畢竟益盟是做炒股軟件與投資人服務(wù)的，受市場(chǎng)周期性影響會(huì)較大。
文 | 李思維 武亞玲
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