李迅雷 ○主持 于勇
中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)那么多年，以往每逢調(diào)整，都不懷疑經(jīng)濟(jì)增速回落之后，具有再度回升的動(dòng)力，因?yàn)榱畠r(jià)的勞動(dòng)力、低通脹和各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策都會(huì)支持下一輪經(jīng)濟(jì)上升周期的啟動(dòng)。但這次調(diào)整似乎與以往略有不同：盡管上半年經(jīng)濟(jì)增速還是9.5%，但CPI居高不下，勞動(dòng)力、原材料、資金等生產(chǎn)要素的成本卻在不斷上升。而且，以往不曾暴露過(guò)的地方政府無(wú)力償債已經(jīng)凸顯出來(lái)。不少講了很多年都動(dòng)聽(tīng)的故事，也變得沒(méi)那么悅耳。比如，關(guān)于十二五期間高鐵項(xiàng)目的巨額投資所帶來(lái)的股市機(jī)會(huì)，因?yàn)?7·23動(dòng)車追尾事件"而帶來(lái)幾分陰影。同樣，銀行業(yè)的高增長(zhǎng)前景，或也因利率市場(chǎng)化的猜測(cè)或地方政府的巨額債務(wù)是否會(huì)帶來(lái)壞賬而變得黯淡。
而此前不久，全球權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)和穆迪也分別對(duì)中國(guó)內(nèi)陸的銀行、房地產(chǎn)業(yè)也給予了負(fù)面評(píng)級(jí)，并將在港上市的諸多國(guó)企和民企插上提示風(fēng)險(xiǎn)的"紅旗"。國(guó)際評(píng)級(jí)咨詢機(jī)構(gòu)從過(guò)去的"看多中國(guó)"紛紛轉(zhuǎn)為"做空中國(guó)"，確實(shí)是多年來(lái)不曾有過(guò)的。在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段，各行各業(yè)普遍盈利，即便在同一行業(yè)中企業(yè)的毛利率水平或盈利水平差距也不是很大。如上半年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)24105億元，同比增長(zhǎng)28.7%。在39個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，38個(gè)行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，只有1個(gè)行業(yè)同比下降。但經(jīng)濟(jì)一旦下滑，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降臨，高負(fù)債行業(yè)如房地產(chǎn)及政府融資平臺(tái)項(xiàng)目等將面臨去杠桿化的過(guò)程，行業(yè)和企業(yè)的內(nèi)在問(wèn)題將顯現(xiàn)出來(lái)，好企業(yè)和差企業(yè)之間的盈利水平差距就會(huì)拉開(kāi)，這就是所謂的當(dāng)潮水退去的時(shí)候才知道誰(shuí)在裸泳。因此，如果你難以規(guī)避股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么，只有像巴菲特那樣尋找有長(zhǎng)期增值潛力的企業(yè)。
那么，如何來(lái)尋找具有長(zhǎng)期增值潛力的企業(yè)呢？我覺(jué)得應(yīng)該從兩條線索中尋找，一條是把競(jìng)爭(zhēng)格局的變遷和所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整作為線索，即從競(jìng)爭(zhēng)比較充分的中下游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中尋找。我國(guó)目前的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境主要是三種，寡頭壟斷、壟斷競(jìng)爭(zhēng)和完全競(jìng)爭(zhēng)。寡頭壟斷的行業(yè)主要有石油天然氣行業(yè)、電力行業(yè)和電信行業(yè)，市政公用行業(yè)雖然也進(jìn)行了一系列市場(chǎng)化改革，但最近有重新納入政府經(jīng)營(yíng)軌道的趨勢(shì)，故基本上也屬于壟斷行業(yè)，但不屬于寡頭壟斷。應(yīng)該說(shuō)，大部分行業(yè)都屬于壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，壟斷的程度大致可以依據(jù)該行業(yè)的企業(yè)數(shù)量多寡來(lái)判斷，數(shù)量越少的，壟斷度就越高。由于我國(guó)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，故市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局是從壟斷到競(jìng)爭(zhēng)，與原先就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家走的路剛好相反。比如，銀行業(yè)最初是四大行瓜分下的寡頭壟斷行業(yè)，變?yōu)榧覕?shù)不斷增加的壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，但由于行業(yè)準(zhǔn)入制度的存在，競(jìng)爭(zhēng)還不充分。故長(zhǎng)期增值潛力的企業(yè)應(yīng)該在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中產(chǎn)生，應(yīng)該是那些行業(yè)集中度提高過(guò)程中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的龍頭企業(yè)。此外，地方政府償債壓力加大，可以促進(jìn)國(guó)退民進(jìn)的步伐加快，通過(guò)并購(gòu)壯大的民營(yíng)企業(yè)也將進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。
另一條線索是在產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中尋找成長(zhǎng)性企業(yè)。人力成本和原材料成本的普遍提高在導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速的同時(shí)，也必然會(huì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，加速優(yōu)勝劣汰過(guò)程。如富士康已宣布未來(lái)三年增100萬(wàn)臺(tái)機(jī)器人來(lái)取代人工勞力。因此，對(duì)于技術(shù)領(lǐng)先、戰(zhàn)略得當(dāng)、行業(yè)前景較好及公司治理完善的企業(yè)值得看好。
假如作一個(gè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的展望，接下來(lái)有可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)減速，將導(dǎo)致企業(yè)總利潤(rùn)水平的下降，其中利用體制優(yōu)勢(shì)所獲得的壟斷利潤(rùn)占比應(yīng)下降得更快，故看好具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的成長(zhǎng)型企業(yè)。（作者為國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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