作者:胭脂的澀味
人類社會(huì)發(fā)展歷程中，有關(guān)“風(fēng)險(xiǎn)”的認(rèn)同是最關(guān)鍵的。其中在金融市場(chǎng)中，因?yàn)椤陡怕收摗返陌l(fā)展與完善，形成了現(xiàn)在金融市場(chǎng)中各種不同的分析理論。正是因?yàn)椤陡怕收摗分写嬖诘摹按髷?shù)理論”，我們可以看到在保險(xiǎn)、賭博中的被廣泛應(yīng)用的概率。同樣，在學(xué)術(shù)理論中，也是通過廣泛的使用概率論的大數(shù)原則。形成了現(xiàn)在證券市場(chǎng)中重要的學(xué)術(shù)理論體系，并成為影響投資者形成市場(chǎng)判斷的重要理論根據(jù)。但在這種學(xué)術(shù)理論中，我們通過分析可以看到：人類有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)同、尤其是在證券市場(chǎng)中關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)同，存在著明顯的不足。建立在這個(gè)基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)觀念，將會(huì)使投資者在關(guān)鍵的時(shí)刻出現(xiàn)致命的錯(cuò)誤！
二次世界大戰(zhàn)的某個(gè)冬夜，在德國對(duì)莫斯科的一次空襲中，前蘇聯(lián)的一位著名的統(tǒng)計(jì)學(xué)的教授出現(xiàn)在當(dāng)?shù)氐囊粋€(gè)空襲避難所中。而在此之前，他從來沒有出現(xiàn)過?！澳箍朴?00萬居民。”他過去常常這樣說：“有什么理由指望炮彈不會(huì)擊中我？”因此，他的朋友對(duì)他的出現(xiàn)感到很驚異，詢問發(fā)生了什么改變了他的思想?！扒?，”他解釋道：“莫斯科有700萬居民和一頭大象。而昨天晚上，他們（德軍）炸死了那頭大象。
這是彼得·伯恩斯坦的《與天為敵》中一個(gè)著名的故事。通過這個(gè)故事，我們可以看到影響風(fēng)險(xiǎn)的幾個(gè)關(guān)鍵的觀念。1）風(fēng)險(xiǎn)是由歷史資料的推斷形成的；2）沒有考慮到行為人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感受；3）《概率論》真的像我們想的那樣有用嗎？
我們可以通過分析證券市場(chǎng)中建立在概率論基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)理論，形成正確的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的概念。由馬科維茲創(chuàng)立的風(fēng)險(xiǎn)理論使用風(fēng)險(xiǎn)分布的均值代表投資風(fēng)險(xiǎn)中好的一方面，也就是期望收益值；而用風(fēng)險(xiǎn)分布的方差代表投機(jī)分布?jí)牡姆矫?。其理論出發(fā)點(diǎn)可以歸納為兩條原理：1）“均值—方差”優(yōu)劣原理；2）“均值—方差”替代原理。其中“風(fēng)險(xiǎn)—方差”優(yōu)劣原理，是說任一投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)或投資組合，其均值越大越優(yōu)；其方差越大越劣。而“均值—方差”替代原理，是說方差較大的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)或投資組合，其缺陷可以通過使用提高均值的方法得到彌補(bǔ)；均值較小的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)或投資組合，其缺陷也可用方差的減小來彌補(bǔ)。馬科維茨關(guān)于投資組合選擇的“均值—方差”原理，實(shí)際上就是一般所說的行為人對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)與選擇的原理，而由于普通風(fēng)險(xiǎn)等所有其它類型的風(fēng)險(xiǎn)均可視為投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的特例。故“均值—方差”原里又可以視為所有分線的評(píng)價(jià)和選擇原理。
然而從真正意義上考察，一個(gè)絕對(duì)以盈利為目標(biāo)的市場(chǎng)參與者，從來不會(huì)完全認(rèn)真地去考慮日常業(yè)務(wù)中慣用的分析流程和方法是否具有真實(shí)性，這對(duì)于那些使用效果難以進(jìn)行準(zhǔn)確檢驗(yàn)的分析程序和方法尤其如此。方差度量及其產(chǎn)生的一套計(jì)量方法，其在投資收益心目中的真正地位或者它與投資者關(guān)系之間的關(guān)系，很可能就屬于這種情況。
任一風(fēng)險(xiǎn)，特別是投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，均可表示為一隨機(jī)變量或相應(yīng)概率分布。但風(fēng)險(xiǎn)并不就等于這一隨機(jī)變量或相應(yīng)的概率分布。雖然在風(fēng)險(xiǎn)研究中使用概率分布作為風(fēng)險(xiǎn)的表述形式，是在前所未有的意義上使用這種情形的。但根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)格定義，風(fēng)險(xiǎn)所涉及的五個(gè)因素——行動(dòng)、行動(dòng)主體、利益、可能損失、危害性、其中能夠直接用概率分布形式來表示的，只能是利益和可能損失等客觀物質(zhì)因素?！熬怠讲睢崩碚摬]有考慮到關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)必不可少的主觀人為因素。這恰恰是風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的特有屬性——風(fēng)險(xiǎn)隸屬性。把風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)價(jià)值等同于概率分布的均值，純屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)數(shù)學(xué)概念的生吞活剝；而把風(fēng)險(xiǎn)的損失危害視為概率分布的方差或標(biāo)準(zhǔn)差，則是經(jīng)濟(jì)學(xué)無可奈何的下策，使用計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)價(jià)值，給與人的感覺是一種似是而非的感覺；使用方差或標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)的損失危害程度，給與人的感覺則完全是牽強(qiáng)附會(huì)。方差作為偏離均值的度量，其量值是中性的，不可能也不應(yīng)當(dāng)一起大小來判定風(fēng)險(xiǎn)分布的危害性大小，如果這種原則成立，那么方差為零便是最好的情況。照此邏輯，人們應(yīng)當(dāng)追求或應(yīng)當(dāng)偏好客觀世界的完全確定性或不變性。但沒有了不確定性，也就沒有了機(jī)遇，也就沒有了前進(jìn)的動(dòng)力。
1）“均值—方差”優(yōu)劣原理的理論缺陷：
“均值—方差”原理主要是指兩條同時(shí)成立的原理。對(duì)于給定的兩個(gè)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，如果他們的收益率的方差相等，則收益率均值大者為優(yōu)；如果收益率的均值相等，則收益率方差小者為優(yōu)。
但關(guān)于人類行為的研究結(jié)果證實(shí)：70％以上的人在以下相同前提的兩種表示為P和Q的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的選擇中，都傾向于選擇Q而不是P。其中：
P＝［80％的幾率獲得1萬元，20％的幾率獲得100萬元］；
Q＝［99％的幾率獲得10萬元，1％的幾率獲得1000萬元］。
我們很容易算出：P的均值為20.8、Q的均值為19.9；P的方差為1568、Q的方差為9703。這與“均值—方差”理論中的原理相備。
馬克維茨及其后繼者曾發(fā)現(xiàn)其原理與現(xiàn)實(shí)的背離，他們使用以下辦法彌補(bǔ)：投資者們必須把所研究和選擇的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的收益率是為服從正態(tài)分布的隨機(jī)變量。但即使完全承認(rèn)這種正態(tài)分布假設(shè)，其“均值—方差”優(yōu)劣的第二判斷原則還是不成立的。也就是說：收益率服從正態(tài)分布的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)其數(shù)學(xué)期望值相等時(shí)，不能一般的認(rèn)為方差小的為好。
我們可以看到：即使屬于正態(tài)分布的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，也只有當(dāng)行為人厭惡風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才有效的，這就是我們通常使用的“投資人都是理性的“的觀點(diǎn)。但在證券市場(chǎng)中生存的職業(yè)投資者基本都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有正確認(rèn)識(shí)和相當(dāng)承受能力的，通過對(duì)”理性投資者”的觀念有著深刻的認(rèn)識(shí)。（有關(guān)這部分內(nèi)容屬于《金融行為學(xué)》的內(nèi)容），所以“均值—方差”原理是不符合的！同樣，我們會(huì)在后面論證正態(tài)分布的錯(cuò)誤。
2）“均值—方差”替代原理的理論缺陷：
這條原理的基本點(diǎn)就是：均值和方差可以根據(jù)某種法則相互替代。但這等于把兩個(gè)數(shù)學(xué)上的概念看成了如同商品一樣的對(duì)行為人具有特定效用和價(jià)值的東西。經(jīng)濟(jì)學(xué)家過去曾犯過一個(gè)錯(cuò)誤，即把無差異分析作為一種基本的原理或理論來使用。例如消費(fèi)理論中的無差異曲線、長(zhǎng)期生長(zhǎng)函數(shù)中的等產(chǎn)量線，一開始都是這樣被引入的。事實(shí)上，由理論經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，無差異分析不僅不是一種理論，甚至也不是一種理論的結(jié)果。而只是表述某種理論重要結(jié)果的一種較為方便的手段或形式。因此把它作為一種基本的分析理論使用，將有可能形成邏輯上的本末倒置。而“均值—方差”替代原理就是無用無差異分析的一個(gè)典型案例。
所謂“均值—方差”替代原理就是：均值和方差不同組合之間的無差異分析。事實(shí)上，均值和方差本來就是性質(zhì)截然不同的兩個(gè)對(duì)象，他們不可能在一起共同構(gòu)成用于價(jià)值分析的集合或空間，更不用說在這種不能形成集合或空間的無結(jié)構(gòu)組合中建立起邏輯嚴(yán)密的數(shù)學(xué)分析結(jié)構(gòu)。此外，來自長(zhǎng)期投資實(shí)踐的種種體驗(yàn)，竟沒有一種能夠提供對(duì)幾條公認(rèn)的公理關(guān)于這兩個(gè)對(duì)象的偏好判斷的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆▌t或公理。
均值—方差的的不同組合的無差異性，或均值與方差之間的可替代性，不過是人為的一種主觀臆測(cè)，既沒有經(jīng)驗(yàn)支持，也沒有理論依據(jù)。
在馬克維茨投資組合選擇理論基礎(chǔ)上發(fā)展的金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)模型，得到了廣泛應(yīng)用。與此同時(shí)，理論界也聲稱這一模型已經(jīng)獲得經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn)，并相繼于1972年和1974年公布了鼓舞人心的所謂檢驗(yàn)結(jié)果。然而，后來卻發(fā)現(xiàn)，這種轟動(dòng)一時(shí)的檢驗(yàn)，實(shí)際上不過是一種同義反復(fù)，并沒有實(shí)際價(jià)值。有人使用口袋中摸彩的方法虛構(gòu)一種可應(yīng)得收益的游戲，一組12次摸彩的結(jié)果被假像為某種股票的12個(gè)月的收益，若干組這種摸彩就是若干中虛構(gòu)的“股票”。把所有的摸彩的結(jié)果用于上述模型檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：他們總能與資本定價(jià)模型相吻合，這顯然是一種荒唐的結(jié)果。
數(shù)理統(tǒng)計(jì)中的平方和分解定理。該定理適用于所有隨機(jī)變量的線性相關(guān)分析，按照這一定理，刻劃任一隨機(jī)變量分散程度的總平方和，總是等于來自線性相關(guān)關(guān)系的回歸平方和。加上來自其它影響因素的殘差平方和。因此由馬科維茨投資組合理論得到的總風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加上非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，實(shí)際上不是經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)論，而只是一個(gè)純數(shù)學(xué)的已有結(jié)果。
與方差風(fēng)險(xiǎn)不同的幾種關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的表述中還包括：1）數(shù)值風(fēng)險(xiǎn)：這主要是針對(duì)壞的結(jié)果，壞的結(jié)果則算為經(jīng)濟(jì)損失或貨幣的數(shù)量損失；2）概率風(fēng)險(xiǎn)：這主要是針對(duì)壞的結(jié)果發(fā)生的概率相對(duì)應(yīng)。他雖表示為數(shù)值，但在數(shù)學(xué)上，作為抽象空間的測(cè)度。其不是一種數(shù)而是一種測(cè)度；3）抽象風(fēng)險(xiǎn)：這種風(fēng)險(xiǎn)就是結(jié)果的不確定性。在實(shí)際使用中，已經(jīng)發(fā)展形成了幾種風(fēng)險(xiǎn)的組合形式。
在95年出現(xiàn)的VAR風(fēng)險(xiǎn)度量理論。其理論核心思想就是：在給定時(shí)間段內(nèi)將有可能出現(xiàn)的給定概率的最大損失情況。通過固定時(shí)間長(zhǎng)度和固定給定的概率，就形成了不同VAR數(shù)值。同樣，我們可以看到的保險(xiǎn)也是建立在類似的基礎(chǔ)上的。
VAR指針已被金融機(jī)構(gòu)廣泛使用，但VAR指針存在以下不足之處：
1）這個(gè)指針不能在各個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行有意義的比較，沒有滿足一個(gè)有意義的指針的基本要求；
2）不能為一個(gè)特定的市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)收益狀況提供任何信息。無法為資本分配工作提供有價(jià)值的輸入，不能清楚的告訴決策者投放資金的最佳場(chǎng)所。
3）如果投資組合包含帶有復(fù)雜損益結(jié)構(gòu)的衍生金融工具，VAR就有可能誤導(dǎo)使用者。
由此我們必須計(jì)算相對(duì)于合理的基準(zhǔn)的VAR而不是VAR的絕對(duì)數(shù)額。為了測(cè)算某個(gè)投資組合與一個(gè)特定基準(zhǔn)之間的差異，不應(yīng)該使用簡(jiǎn)單的VAR。
如果我們考慮風(fēng)險(xiǎn)，那些有可能形成損失的數(shù)值和發(fā)生的概率，均被視為風(fēng)險(xiǎn)。而與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的可能得到的投資收益和相應(yīng)的發(fā)生概率。也被視為期望收益。在這個(gè)基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)行為的出現(xiàn)就是投資保險(xiǎn)的個(gè)體希望通過小的風(fēng)險(xiǎn)的付出，以獲得較大的風(fēng)險(xiǎn)此案的規(guī)避。而保險(xiǎn)公司通過吸收大量保險(xiǎn)人的資金投入已達(dá)到對(duì)形成風(fēng)險(xiǎn)損失的個(gè)體補(bǔ)償?shù)男袨椋ｋU(xiǎn)公司的獲利基礎(chǔ)就是其積累的資金要大于其付出的資金。而達(dá)到這一步的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后的數(shù)值的大小。通過對(duì)保險(xiǎn)理論的發(fā)揚(yáng)，我們可以形成新的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的全新認(rèn)識(shí)。
在風(fēng)險(xiǎn)管理中，我們必須考慮幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。1）時(shí)間區(qū)間：在那個(gè)時(shí)期內(nèi)考察風(fēng)險(xiǎn)的暴露；2）場(chǎng)景：那個(gè)時(shí)間會(huì)在未來展開，他們對(duì)投資的價(jià)值有何影響；3）風(fēng)險(xiǎn)指針：用什么單位來測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)的暴露；4）基準(zhǔn)點(diǎn)：和那些點(diǎn)進(jìn)行比較以測(cè)算我們的風(fēng)險(xiǎn)。
在風(fēng)險(xiǎn)分析中，我們可以感覺到的：如果未來可能出現(xiàn)的情況，低于我們的基準(zhǔn)點(diǎn)。這也就形成了投資人心目中認(rèn)定的風(fēng)險(xiǎn)。而高于基準(zhǔn)點(diǎn)的可能出現(xiàn)的情況，也就是投資人認(rèn)定的期望收益。只有形成投資人認(rèn)定的期望收益大于其認(rèn)定的風(fēng)險(xiǎn)。才可能形成選擇。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整價(jià)值公式為：U－V*R大于0?；騏／R大于V
如：某一基金（A）的凈值為10元，未來可能出現(xiàn)：1）80％的幾率變?yōu)?2元；2）10％的幾率變?yōu)?元；3）10％的幾率變?yōu)?元。某一基金（B）的凈值為10元，未來可能出現(xiàn)：1）10％的幾率為12元；2）80％的幾率為8元；3）10％的幾率為4元。我們可以通過計(jì)算得到基金A的均值為10.8元，其標(biāo)準(zhǔn)差為2.56；基金B(yǎng)的均值為8元，其標(biāo)準(zhǔn)差為1.78。同時(shí)，兩家基金的VAR（95％的概率）均是6元。在V等于1的背景下，基金（A）的期望收益率U為1.6、風(fēng)險(xiǎn)R為0.8、其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整價(jià)值為0.8；基金（B）的期望收益率U為0.2、風(fēng)險(xiǎn)R為2.2、其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整價(jià)值為-2?；餉的投資價(jià)值明顯大于基金B(yǎng)。
通過這個(gè)公式我們可以看到風(fēng)險(xiǎn)分析中的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。1）風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)收益率（V）是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。通過不同投資人不同的風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)收益率的調(diào)整，可以形成各自的判斷公式。正是因?yàn)椴煌顿Y人不同的風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)收益率，我們才能形成市場(chǎng)中的成交，也就是各自的風(fēng)險(xiǎn)判斷基準(zhǔn)。作為職業(yè)投資人，首先應(yīng)建立正確的風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)收益率，這樣才有可能形成正確的風(fēng)險(xiǎn)判斷基準(zhǔn)；2）形成風(fēng)險(xiǎn)判斷的基準(zhǔn)點(diǎn)。很多投資人在投資分析過程中，均不同程度的在使用上面形成的風(fēng)險(xiǎn)判斷公式。但在關(guān)鍵的基準(zhǔn)點(diǎn)問題上，目前市場(chǎng)中常規(guī)使用的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是一個(gè)明顯浮動(dòng)的基準(zhǔn)。也就是以某一指數(shù)為基準(zhǔn)點(diǎn)的判斷方法。但這種相對(duì)的基準(zhǔn)點(diǎn)判斷方法，使得市場(chǎng)中很多職業(yè)投資機(jī)構(gòu)，尤其是以共同基金為代表的投資機(jī)構(gòu)，在投資操作中，其利益明顯脫離了原有的軌道。同時(shí)，我們可以看到形成對(duì)沖基金的重要風(fēng)險(xiǎn)控制思路：對(duì)沖基金的鼻祖Jones悟出“對(duì)沖”是一種市場(chǎng)中性的戰(zhàn)略，通過對(duì)低估證券做多頭和對(duì)其他做空頭的操作，可以有效地將投資資本放大倍數(shù)，并使得有限的資源可以進(jìn)行大筆買賣。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)上廣泛運(yùn)用的兩種投資工具是賣空和杠桿效應(yīng)。Jones將這兩種投資工具組合在一起，創(chuàng)立了一個(gè)新的投資體系。他將股票投資中的風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：來自個(gè)股選擇的風(fēng)險(xiǎn)和來自整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并試圖將這兩種風(fēng)險(xiǎn)分隔開。他將一部分資產(chǎn)用來維持一籃子的被賣空的股票，以此作為沖銷市場(chǎng)總體水平下降的手段。在將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制到一定限度的前提下，同時(shí)利用杠桿效應(yīng)來放大他從個(gè)股選擇中獲得的利潤(rùn)，策略是，買進(jìn)特定的股票作多頭，再賣空另外一些股票。通過買進(jìn)那些“價(jià)值低估”的股票并賣空那些“價(jià)值高估”的股票，就可以期望不論市場(chǎng)的行情如何，都可從中獲得利潤(rùn)。因此，Jones基金的投資組合被分割成性質(zhì)相反的兩部分：一部分股票在市場(chǎng)看漲時(shí)獲利，另一部分則在市場(chǎng)下跌時(shí)獲利。這就是“對(duì)沖基金”的“對(duì)沖”手法。盡管Jones認(rèn)為股票選擇比看準(zhǔn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)更為重要，他還是根據(jù)他對(duì)市場(chǎng)行情的預(yù)測(cè)增加或減少投資組合的凈敞口風(fēng)險(xiǎn)。由于股價(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)是上漲的，Jones投資總的說來是“凈多頭”。
加入金融衍生工具比如期權(quán)以后會(huì)怎么樣？不妨再舉個(gè)例子。如果某公司股票的現(xiàn)價(jià)為150元，估計(jì)月底可升值至170元。傳統(tǒng)的做法是投資該公司股票，付出150元，一旦獲利20元，則利潤(rùn)與成本的比例為13.3%。但如果用期權(quán)，可以僅用每股5元（現(xiàn)股價(jià)）的保證金買入某公司本月市場(chǎng)價(jià)為150元的認(rèn)購期權(quán)，如果月底該公司的股價(jià)升至170元，每股帳面可賺20元，減去保證金所付出的5元，凈賺15元（為簡(jiǎn)便計(jì)，未算手續(xù)費(fèi)），即以每股5元的成本獲利15元，利潤(rùn)與成本的比率為300％，如果當(dāng)初用150元去作期權(quán)投資，這時(shí)賺的就不是20元，而是驚人的4500元了。
雖然目前國內(nèi)市場(chǎng)沒有相應(yīng)的期權(quán)手段來達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖并提高收益的目的，但由此建立的風(fēng)險(xiǎn)觀念卻是我們應(yīng)重點(diǎn)研究并發(fā)揚(yáng)的。形成這種判斷的關(guān)鍵在于：在風(fēng)險(xiǎn)管理中，主要分為風(fēng)險(xiǎn)的控制和風(fēng)險(xiǎn)的分散觀念。共同投資基金由于沒有相應(yīng)的業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)，所以多數(shù)投資基金更接受風(fēng)險(xiǎn)分散的被動(dòng)觀念，而多數(shù)對(duì)沖基金由于基金經(jīng)理有更強(qiáng)的欲望獲取良好的業(yè)績(jī)，在操作中更傾向于使用風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，也就是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的觀念。在我們的投資理念中，應(yīng)重點(diǎn)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)的控制觀念！
在投資管理中，可以形成的手段主要包括：1）建立在大概率事件基礎(chǔ)上微小利潤(rùn)的積累；2）建立在小概率事件基礎(chǔ)上的重大利潤(rùn)的獲得。這是兩個(gè)不同層面上的重大投資理念。如果不能很好的解決兩個(gè)層面的平衡，都將會(huì)出現(xiàn)重大的損失。
長(zhǎng)期資本公司（LTCM）的投資手法較為特別，在深信“不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”的基礎(chǔ)上，積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化，運(yùn)用計(jì)算機(jī)建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格，利用不同證券的市場(chǎng)價(jià)格差異進(jìn)行短線操作，不太注重交易品種的后市方向。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史資料，通過連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩個(gè)不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結(jié)合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，計(jì)算機(jī)立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套戥入市投資；經(jīng)過市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)計(jì)算機(jī)指令平倉離場(chǎng)，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過計(jì)算機(jī)精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場(chǎng)中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對(duì)沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小。
對(duì)沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格正相關(guān)的基礎(chǔ)上的。當(dāng)一種證券價(jià)格上升時(shí)，另一種證券價(jià)格也相應(yīng)上升，這時(shí)多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當(dāng)兩種證券價(jià)格都下降時(shí)，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合，對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)。在價(jià)格正相關(guān)的變化過程中，若兩者價(jià)格變化相同，即價(jià)差不變，則不虧不賺，若變化不同，價(jià)差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對(duì)沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。
LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時(shí)沽空德國政府債券，這主要是由于當(dāng)時(shí)隨著歐元啟動(dòng)的臨近，上述三國與德國的債券息差預(yù)期會(huì)收緊，可通過對(duì)沖交易從中獲利。只要德債與意債價(jià)格變化方向相同，當(dāng)二者息差收窄時(shí)，價(jià)差就會(huì)收窄，從而能得到鉅額收益。同時(shí)在國內(nèi)債券市場(chǎng)上，它也相應(yīng)做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對(duì)沖組合。像這樣的核心交易，LTCM在同一時(shí)間內(nèi)共持有二十多種。當(dāng)然，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計(jì)的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于計(jì)算機(jī)中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價(jià)模型，LTCM正是憑著這一點(diǎn)戰(zhàn)無不勝，攻無不克。
但是這樣復(fù)雜的計(jì)算機(jī)模式有一個(gè)致命弱點(diǎn)，它的模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)資料基礎(chǔ)上得出的，德債與意債正相關(guān)性就是統(tǒng)計(jì)了大量歷史資料的結(jié)果，因此它預(yù)期多個(gè)市場(chǎng)將朝著同一個(gè)方向發(fā)展。但是歷史資料的統(tǒng)計(jì)過程往往會(huì)忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時(shí)間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機(jī)會(huì)可能并不象統(tǒng)計(jì)資料反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會(huì)改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)（如相關(guān)性的改變），造成致命打擊，這在統(tǒng)計(jì)學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。98年8月，由于國際石油價(jià)格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動(dòng)。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3-5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期90天。這引起了國際金融市場(chǎng)的恐慌，投資者紛紛從新興市場(chǎng)和較落后國家的證券市場(chǎng)撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較低的美國和德國政府債券。8月21日美國30年期國債利率下降到20年最低點(diǎn)，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場(chǎng)一片“山雨欲來風(fēng)滿樓”的景象。對(duì)沖交易賴以存在的正相關(guān)逆轉(zhuǎn)了，德債價(jià)格上漲，收益率降低，意債價(jià)格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。在LTCM的投資組合中，金融衍生產(chǎn)品占有很大的比重，但在Black—Scholes的期權(quán)定價(jià)公式中，暗含著這樣的假設(shè)：交易是連續(xù)不斷進(jìn)行的，不會(huì)出現(xiàn)較大的價(jià)格和行市跳躍。而d 作為一種非線性情況的線性近似值，在價(jià)格劇烈變動(dòng)的情況下同樣失去了衡量風(fēng)險(xiǎn)的意義。當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)改變的時(shí)候，金融衍生工具的定價(jià)是具有很大不可估量性的。當(dāng)然Myron Scholes和Robert Merton作為L(zhǎng)TCM的風(fēng)險(xiǎn)控制者，會(huì)對(duì)數(shù)學(xué)模型進(jìn)行修正，但這只能引起我們的反思：以期權(quán)定價(jià)公式榮膺諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的Merton和Scholes，聚集了華爾街如此眾多精英的LTCM，也不能有效控制金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)這種問題的關(guān)鍵就在于忽視了對(duì)小概率事件的風(fēng)險(xiǎn)控制。
“我什么也不害怕，也不害怕丟錢，但我害怕不確定性?！边@是索羅斯的名言。我們可以看到索羅斯的投資哲學(xué)中就是主要在小概率事件上取得重大投資利潤(rùn)。1992年9月，索羅斯對(duì)英鎊的狙擊成為國際金融投機(jī)領(lǐng)域的傳奇。9月15日下午5時(shí)許，索羅斯在一周之內(nèi)調(diào)動(dòng)了100億美元，賭英鎊下跌。他的專用辦公室外是員工辦公室，那里貼著一幅用計(jì)算機(jī)打出來的條幅：“我生而貧窮，但不會(huì)窮死?！?
早在1990年英國加入歐洲匯率機(jī)制（簡(jiǎn)稱ERM）之時(shí)，索羅斯就在等待。在他看來，英國犯了一個(gè)錯(cuò)誤，因?yàn)镋RM要求成員國的貨幣必須盯住德國馬克。索羅斯認(rèn)為，當(dāng)時(shí)英國的經(jīng)濟(jì)并不強(qiáng)勁，加入ERM，就等于把自己和西歐最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體——統(tǒng)一后的德國聯(lián)結(jié)在了一起，英國將為此付出代價(jià)。1992年，英國經(jīng)濟(jì)狀況越來越糟，失業(yè)率上升，通貨膨脹加劇。英國首相梅杰在格拉斯哥對(duì)蘇格蘭英國工業(yè)總會(huì)演講時(shí)說：“軟弱的選擇、貶值論者的選擇、助長(zhǎng)通貨膨脹的選擇，在我看，是在此刻背叛我們的未來。我可以十分明白地告訴你們，那不是政府的政策?！?
正是梅杰政府的決策給索羅斯提供了好機(jī)會(huì)。他在1988年已經(jīng)把基金會(huì)的大部分工作交給了年輕有為的斯坦利·杜肯米勒管理。杜肯米勒針對(duì)英國財(cái)政的漏洞，想建一個(gè)30億到40億美元的放空英鎊的倉位，索羅斯的建議是將整個(gè)倉位建在100億美元左右。這是“量子基金”全部資本的一倍半，這意味著索羅斯要借30億美元來一場(chǎng)大賭博。
9月16日，英國金融界將之稱為“黑色星期三”，財(cái)務(wù)大臣拉蒙特在一天內(nèi)兩次宣布提高利率。但對(duì)索羅斯來說，那個(gè)星期三是陽光明媚的。美國東部時(shí)間早上7點(diǎn)，杜肯米勒打電話叫醒了睡夢(mèng)中的索羅斯：“喬治，你剛賺了9.58億美元?！焙髞肀砻?，索羅斯在那個(gè)“黑色星期三”開始發(fā)生的種種事情中賺得將近20億美元，其中10億來自英鎊，另有10億來自意大利里拉的動(dòng)蕩和東京股票市場(chǎng)。整個(gè)市場(chǎng)賣出英鎊的投機(jī)行為擊敗了英格蘭銀行，索羅斯是其中一股較大的力量。
在正確分辨風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，我們建立的投資哲學(xué)應(yīng)該是有效地將建立在大概率事件基礎(chǔ)上，通過資金的管理，完成微小利潤(rùn)的反復(fù)積累；在小概率事件上，通過資金管理，完成市場(chǎng)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的重大利潤(rùn)的獲取。并能有效地防止在小概率事件上出現(xiàn)重大的投資錯(cuò)誤！
資金管理建立的基礎(chǔ)就是概率。概率論的出現(xiàn)與人類的本性有關(guān)，而這個(gè)本性就是人類的賭博心理。風(fēng)險(xiǎn)的觀念也是在賭博心理的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，專業(yè)從事賭博的職業(yè)賭徒，除了具備精湛的技術(shù)，形成正確的資金管理概念是最為關(guān)鍵的。通過長(zhǎng)時(shí)間對(duì)積累，人類已經(jīng)對(duì)某些賭博游戲提供了正確的資金管理方式，也就是提供了正確的贏利模式。
輪盤賭是賭場(chǎng)中最常用的工具，但沒有一種資金管理方式是針對(duì)輪盤賭建立的。因?yàn)檩啽P賭是一種必輸?shù)挠螒颉Ｔ谳啽P賭中，除非出現(xiàn)平局，玩家每投入37枚籌碼，平均可以贏回36枚籌碼。無論你如何下注，這個(gè)平均值是不變的。所以，在每37枚籌碼中，賭場(chǎng)將贏得1枚籌碼，賭場(chǎng)的利潤(rùn)率為2.7％。
我們假定每次賭徒都?jí)杭t色數(shù)字。根據(jù)我們以前得到的結(jié)論，它的盈利概率為73／148，失利的概率為75／148。在某些規(guī)則中，賭場(chǎng)規(guī)定出現(xiàn)綠色數(shù)字（0）是賭場(chǎng)完全吃進(jìn)籌碼，此時(shí)以上的兩個(gè)概率為18／37和19／37。
用P表示賭徒盈利的概率，用Q表示賭徒失利的概率。Q＝1－P。用X表示Q/P，用Y表示Q－P。由于賭博總是對(duì)賭場(chǎng)有利，所以X大于1，Y大于0。我們可以看到：
賭徒成功的概率為：（X的N次方－1）／（X的L次方－1）
賭徒的平均下注次數(shù)為：N／Y－L/Y×（X的N次方－1）／（X的L次方－1）
如果P＝73／148、Q=75／148；于是X等于75／73、Y等于1／74。如果賭徒的目標(biāo)為218元，每次下注為1元，每次都?jí)杭t色數(shù)字，根據(jù)其賭本的不同，結(jié)果如下表：
賭徒的賭本 54 90 108 144 162 180 198
成功的概率％ 1 3 5 14 23 38 61
平均下注次數(shù) 3800 6200 7200 8400 8300 7300 4850
通過上表可知：如果擁有108元，每次小心得下注1元，則他最后成功的概率僅為5％。我們前面討論過，如果賭徒豪賭一次，把108元同時(shí)壓在紅色數(shù)字上，則其成功的概率為49％。任何一種資金管理的方式，不過是延長(zhǎng)你輸錢的時(shí)間。賭場(chǎng)正是利用這種情況盈利的，它可以在漫長(zhǎng)的7200輪中耐心的吃掉全部的108元的賭本。你下注的次數(shù)越多，賭場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)也就越明顯。
與輪盤賭相應(yīng)的“21點(diǎn)”的游戲，同樣吸引了大量的賭注。在1962年出版的《戰(zhàn)勝莊家》一書。證明如果玩家始終堅(jiān)持冷靜的分析和精確的計(jì)算，他可以在游戲中占據(jù)游戲的微弱優(yōu)勢(shì)。馬丁·密爾曼在1983年指出：如果游戲用4副牌進(jìn)行，玩家的利潤(rùn)率可以達(dá)到1.35％；如果游戲用到6副牌進(jìn)行，玩家的利潤(rùn)率為0.91％。不過玩家的最佳策略是非常復(fù)雜的，玩家需要通過根據(jù)自己手中的牌和莊家露出的牌作出各種決定，最佳策略有一個(gè)龐大的矩陣構(gòu)成。而且，即使玩家可以掌握這種技術(shù)，他的優(yōu)勢(shì)也很微弱。
制勝策略的核心原則是：通過對(duì)牌盒中剩下的牌的分析，判斷形勢(shì)是否對(duì)你有利。如果形勢(shì)對(duì)你有利，則下大賭注；如果形勢(shì)對(duì)莊家有利，則不下注或下最小注。在這個(gè)游戲中，你應(yīng)當(dāng)要么下重注，要么不下注，決不居中！
如果莊家手中為17點(diǎn)或更高，則不再要牌；如果莊家不超過16點(diǎn)，則在要一張牌。你希望莊家脹死，如果莊家手中恰少于17點(diǎn)，而牌盒中剩下的小牌比較少，大牌比較多時(shí)，莊稼脹死的幾率較多。計(jì)數(shù)方式為：設(shè)定最初的參數(shù)T為0。每出現(xiàn)一張2、3、4、5、6，則把T加1；每出現(xiàn)一張A、K、Q、J、10，則把T減1；對(duì)7、8、9不予考慮。最后，把T除以牌盒中剩下的牌的張數(shù)，并乘以52。T越大，則形式對(duì)你越有利。
當(dāng)T為負(fù)數(shù)時(shí)，不要下注；當(dāng)T為小于2的整數(shù)時(shí)，下最小堵?。划?dāng)T不小于2時(shí)，下最大賭注。
職業(yè)投資人布萊爾·赫爾使用的投資方法就是21點(diǎn)的資金管理方法。他提供了另外一種稱作翻邊前推計(jì)數(shù)方法。2、3、6認(rèn)定為2點(diǎn)；4為3點(diǎn)；5為4點(diǎn)；7為1點(diǎn)；8為0點(diǎn)；9為2點(diǎn)；10為3點(diǎn)；A另外計(jì)算。點(diǎn)數(shù)越高——就是說：有越多的打牌尚未發(fā)出，玩家的幾率更為有利。這是前一種方式的更為精確的版本。
同時(shí)，布萊爾·赫爾先生提供了兩個(gè)資金管理的重要觀點(diǎn)。1）通過控制你最大的單筆資金損失金額，可以使你免于失敗。這時(shí)幾乎所有職業(yè)賭徒都必須遵守的！2）通過組合的方式，可以有效提高你的成功的機(jī)率。現(xiàn)在我們重點(diǎn)分析隱藏在他后面的概率公式。
現(xiàn)在我們研究的核心問題是參賽者在一局中的勝率如何影響其在整個(gè)比賽中的勝率。假設(shè)一個(gè)參賽者在每局中的勝率為P，比賽規(guī)則是先贏N局者獲勝。假定雙方的水平接近，則P接近于1／2。用X+1／2表示P，我們用X代表一個(gè)較小的值。在每局的勝率接近1／2，整場(chǎng)的勝率可以通過《概率論》中存在的著名的斯達(dá)靈公式計(jì)算：0.5+X*（4N／П）的平方根。
利用這個(gè)公式可以發(fā)現(xiàn)決勝局?jǐn)?shù)的增加對(duì)在正常的勝率影響。通過下表可以發(fā)現(xiàn)：
表：N和P（每局的勝率）決定正常的勝率
N 5 10 15 20 25 30
P=0.52 0.55 0.57 0.59 0.60 0.61 0.62
P=0.55 0.62 0.67 0.71 0.74 0.76 0.78
P=0.60 0.73 0.81 0.86 0.90 0.92 0.94
應(yīng)用這個(gè)公式時(shí)需要注意：對(duì)于確定的X的值，當(dāng)N足夠大時(shí)，公式的計(jì)算結(jié)果有可能大于1。這顯然是不可能存在的。公式適用的安全范圍是保證N小于1／（10*X的平方）。
通過這個(gè)公式，我們可以發(fā)現(xiàn)：利用增加參與的次數(shù)，可以獲得幾乎100％的成功的機(jī)率。這也就是在大概率事件上的微小利潤(rùn)積累的基本原理。
同樣在賭博市場(chǎng)中，發(fā)展形成的克里策略，已成為眾多職業(yè)投資人的專用資金管理工具?，F(xiàn)在我們可以具體分析克里策略在證券市場(chǎng)中的應(yīng)用。
假定你最初的資金為F，在一局游戲中可以任意決定下注額。游戲的賠率為1：1，以P表示你的的贏率，P大于50％。用X代表你的每輪由全部資金中拿出的資金額。在游戲進(jìn)行N局后，假定你獲勝了M局，失敗了N-M局，則你的資金變?yōu)椋?
G=（1+X）的M次方*（1-X）的（N－M）次方*F
計(jì)算資金增長(zhǎng)倍數(shù)為：
log(G/F)=Mlog(1+x)+(N-M)log(1-x)
由于M/N＝P，而（N-M）／N＝1-P，這樣每局的增長(zhǎng)指數(shù)為：
plog(1+x)+(1-p)log(1-x)
這樣，我們的最佳策略就演變成選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)腦值，使得增長(zhǎng)指數(shù)為最大值。求解后可以得到：X=P-(1-P)=2P-1時(shí)有最大值。
如果我們調(diào)整賠率為K：1，其它條件不變。我們首先可以得到P（K+1）大于1，才能保證游戲?qū)δ阌欣Ｍ瑯涌梢缘玫剑篨=P-(1-P)/K時(shí)有最大值。
例如：我們假定賠率為2：1，而每局你獲勝的概率為40％，則最佳的下注比例為0.4-（1-0.4）／2＝10％。即每次你可以投入全部資金的10％。此時(shí)，平均資金增長(zhǎng)為0.008。
我們以賭馬比賽為例說明：某匹馬的勝率為P，其賠率為A:1。如果P(A+1)大于1，則在這匹馬上下注對(duì)你有利。（賭博公司會(huì)精心設(shè)計(jì)，以避免這種情況出現(xiàn)），但有時(shí)卻會(huì)發(fā)生這種情況，如果有一匹（或多匹）馬對(duì)你有利，你應(yīng)如何下注？
使用克里策略解決這個(gè)問題。假設(shè)有5匹馬（A、B、C、D、E）參賽，每匹馬的勝率分別為40％、30％、20％、8％、2％，賠率分別為13：8、9：4、9：2、5：1、20：1。
我們分別計(jì)算P（A+1）的值，我們發(fā)現(xiàn)分別為：1.05、0.975、1.1、0.48、0.42。按這些值的大小排列順序?yàn)椋篊、A、B、D、E。
我們的策略應(yīng)該是在前K匹馬上下注。當(dāng)確定K以后，我們需要計(jì)算兩個(gè)值：前K匹馬的勝率之和，計(jì)為P(K)；以及這前K匹馬相對(duì)應(yīng)的1／（A+1）的值的和，計(jì)為A(K)。一旦我們發(fā)現(xiàn)A(K)的值超過1，我們就停止這個(gè)過程?？死锊呗灾簧婕澳切┦沟肁(K)的值小于1的馬。
對(duì)于每個(gè)使得A(K)小于1的K，分別計(jì)算出：
B(K)＝（1-P(K)）／（1-A(K)）的值。比較B(K)與第K匹馬對(duì)應(yīng)的P*（A+1）的值，如果P*（A+1）的值大于B(K)，則在前K匹馬上下注。找到這個(gè)K值。
在這個(gè)例子中：A(1)小于1；B(1)＝0.977，同時(shí)計(jì)算出我們?cè)贑上下注；B(2)等于0.91485，同樣可以在A上下注；B(3)等于0.772，所以我們也可以在B上下注。請(qǐng)注意：雖然B不是對(duì)我們有利的馬，我們依然須在B上下注。由于A(4)大于1，我們不考慮K大于3的情況。故我們只在C、A、B上下注。
最后一步我們確定在每匹馬上的下注額。下注比例為：（P(K)-B(K)）／（A(K)+1）。我們可以計(jì)算出：我們可以拿出全部資金的6％下在C上、拿出全部資金的10.6％在A上下注、拿出全部資金的6.25％在B上下注。
現(xiàn)在我們可以討論克里策略在證券市場(chǎng)中的應(yīng)用。1）對(duì)于大多數(shù)賭博來說，其賠率是事先固定的。而這個(gè)賠率也就是我們?cè)谔接懽R(shí)別過程中提到的風(fēng)險(xiǎn)／收益回報(bào)率。2）大多數(shù)賭博的成功概率是可以實(shí)現(xiàn)測(cè)量，同時(shí)也是隨機(jī)的，彼此之間的相關(guān)性是獨(dú)立的。而在證券投資過程中，對(duì)于這個(gè)成功的機(jī)率大小，是需要投資者自身來把握的。3）大多數(shù)賭博游戲雖然很難產(chǎn)生利潤(rùn)，但因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)／收益回報(bào)率和成功機(jī)率是相對(duì)固定的，職業(yè)賭徒成功的核心思想就是尋找對(duì)自己有利的機(jī)會(huì)。而在證券投資過程中，由于風(fēng)險(xiǎn)／收益回報(bào)率和機(jī)會(huì)的成功機(jī)率均是由自己控制，所以職業(yè)投資人可以成功識(shí)別的機(jī)會(huì)會(huì)明顯增加，同時(shí)也增加了出錯(cuò)的概率，具體的表現(xiàn)形式體現(xiàn)為職業(yè)投資人相對(duì)于職業(yè)賭徒更有成就感，同時(shí)也更容易出現(xiàn)虧損！這是我們?cè)谫Y金管理的下面內(nèi)容中需要重點(diǎn)控制的。如果朋友們有興趣，可以重點(diǎn)學(xué)習(xí)一些在賭場(chǎng)撲克中應(yīng)該具有的資金管理的知識(shí)。
下面我們將會(huì)探討，如何控制由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)控制問題。資金管理的兩個(gè)目的分別是：提高成功時(shí)的效率和有效降低失敗時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。前面我們主要討論的資金管理內(nèi)容是為了提高成功時(shí)的效率而設(shè)計(jì)的。以下我們專門討論如何有效降低資金管理過程中的風(fēng)險(xiǎn)。
在探討這個(gè)問題前，我們需要首先強(qiáng)調(diào)一個(gè)觀念。這就是與正態(tài)分布相對(duì)應(yīng)的帕累托分布問題。1897年，帕累托發(fā)現(xiàn)：除了大約最上層3％的富人的收入分布可以使用對(duì)數(shù)正態(tài)分布來很好的近似描述。對(duì)于其他的部分，收入開始服從逆冪律，這將會(huì)導(dǎo)致一個(gè)較胖的尾部。這個(gè)現(xiàn)象的形象解釋可以為：找到一個(gè)比另一個(gè)人富有10倍的人的概率是很有限的（因?yàn)榉恼龖B(tài)分布），但找到一個(gè)比另一個(gè)人富有100倍的人的概率要比使用正態(tài)分布進(jìn)行概率預(yù)測(cè)的多得多。帕累托分布，這個(gè)較胖的尾部是因?yàn)楦蝗藭?huì)比窮人更有效地使用財(cái)富杠桿效用所致。
有關(guān)觀點(diǎn)認(rèn)為：帕累托分布屬于分形分布。并指出這些系統(tǒng)容易有突然和激烈的逆轉(zhuǎn)。在正態(tài)分布中，定價(jià)被認(rèn)為是連續(xù)的。這個(gè)連續(xù)定價(jià)的假定使得資產(chǎn)組合保險(xiǎn)成為一種可能的使用錢財(cái)保險(xiǎn)管理戰(zhàn)略。這個(gè)想法就是：利用布萊克——斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型，一個(gè)投資者可以通過連續(xù)的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和現(xiàn)金的比例，人為地復(fù)制出一個(gè)期權(quán)。如看跌期權(quán)，只要定價(jià)保持連續(xù)，或至少接近連續(xù)——這是多數(shù)場(chǎng)合的情況，這個(gè)方法就似乎是可行的，然而，在一個(gè)分形分布中，大的變化是通過很少數(shù)目的大的變化產(chǎn)生的。大的價(jià)格變化可以是由不連續(xù)和突然的。股票市場(chǎng)的分形可以解釋為什么1987年10月、1978年、1929年的事件的發(fā)生。其中：1987年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正是由于資產(chǎn)組合保險(xiǎn)形成的。同樣，我們可以看到長(zhǎng)期資本公司的失敗，正是因?yàn)閮晌恢Z貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的得主，布萊克——斯科爾斯定價(jià)模型的發(fā)明者，正是因?yàn)楹鲆暳朔中畏植寂c正態(tài)分布的差別，其所使用的定價(jià)模型，因?yàn)閮r(jià)差的微小，必然需要充分使用杠桿調(diào)整來提高效應(yīng)。通過我們前面的風(fēng)險(xiǎn)／收益回報(bào)率可以看出：長(zhǎng)期資本公司尋找的是一個(gè)收益有限、而風(fēng)險(xiǎn)無限的的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。這個(gè)選擇建立的基礎(chǔ)就是在正態(tài)分布中風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率是極小的。如市場(chǎng)是正態(tài)分布，其出現(xiàn)的概率應(yīng)該是在千年以上。但我們可以發(fā)現(xiàn)：1929年與1987年之間只有58年的間隔。在學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)控制以前，我們首先需要明確：1）大的價(jià)格變化是通過很少數(shù)目大的變化產(chǎn)生的；2）小概率事件出現(xiàn)的幾率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我們的想象。
與賭博不同的是，職業(yè)投資人在投資過程中唯一可以控制的就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。也就是在操作以前，我們對(duì)有可能出現(xiàn)的虧損的數(shù)額是以提前確定的！市場(chǎng)中不斷出現(xiàn)的新的技術(shù)手段正是為了滿足職業(yè)投資人的這一需求。在期權(quán)中，我們可以明確感受到風(fēng)險(xiǎn)有限、收益無限的思路。雖然目前我國市場(chǎng)中沒有相應(yīng)的期權(quán)，但我們可以通過事先確定止損點(diǎn)來控制虧損金額。確定止損點(diǎn)的技巧時(shí)，我們依舊可以由賭博中的資金管理獲得相應(yīng)的建議。在單一的操作中，每筆資金操作的虧損金額不應(yīng)超過整體資金的1％；每個(gè)操作輪次的虧損資金金額不應(yīng)超過整體資金的3％—5％（具體由資金狀況確定）。我們還要強(qiáng)調(diào)的一條就是：在資金管理過程中，風(fēng)險(xiǎn)的控制觀念要大于收益的獲得！
如果只是在簡(jiǎn)單的程度上，使用這種風(fēng)險(xiǎn)的控制觀念，我們可以取得穩(wěn)定的收益。如相對(duì)于大資金的中小資金，我們可以這些資金管理原則制定出明確的細(xì)則。（具體資金管理模型略）。相對(duì)于大資金而言，如果單純使用這種資金管理手段，將會(huì)出現(xiàn)被動(dòng)的局面。我們就需要充分利用其存在的：大的價(jià)格變化是由少數(shù)大的變化形成的。索羅斯使用宏觀投資操作策略就是建立在這個(gè)理論基礎(chǔ)上的，即充分利用少數(shù)的大的變化對(duì)大量小的變化進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)／收益的對(duì)沖。由此形成整體的投資策略。如果建立這種對(duì)沖策略，需要對(duì)這種很少出現(xiàn)的大的價(jià)格變化，形成有效的分析與把握能力。這就需要我們對(duì)市場(chǎng)建立正確的認(rèn)識(shí)！
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