摘要：養(yǎng)豬產(chǎn)能規(guī)劃1000多萬頭，接近溫氏目前的產(chǎn)能
說到新希望，劉氏兄弟創(chuàng)業(yè)的故事很多人耳熟能詳，網(wǎng)上關(guān)于劉氏兄弟創(chuàng)業(yè)的介紹也很多，這里簡略介紹一下，想了解詳情的自行搜索哈。劉氏四兄弟的名字是：劉永言、劉永行、劉永美、劉永好。
80年代初，劉氏兄弟一開始是養(yǎng)雞養(yǎng)鴨補貼家用，發(fā)現(xiàn)同質(zhì)化嚴(yán)重不賺錢，1982年轉(zhuǎn)向養(yǎng)鵪鶉賣鵪鶉蛋，賺了不少錢。附近的人看到劉氏兄弟賺了錢，于是上門請教鵪鶉的養(yǎng)殖技術(shù)，都是鄉(xiāng)里鄉(xiāng)親，劉氏兄弟不好意思藏著掖著，于是在劉氏兄弟的帶動下，當(dāng)?shù)氐涅g鶉養(yǎng)殖規(guī)模越來越大——劉家所在的四川新津縣有三分之一的農(nóng)戶在養(yǎng)鵪鶉，整個縣在最高峰時養(yǎng)的殖鵪鶉達(dá)到了1000萬只。
劉氏兄弟看到鵪鶉市場即將飽和的風(fēng)險，同時發(fā)現(xiàn)市場上給豬增肥的飼料賣得特別好。于是在1987年，劉氏兄弟賣掉了所有的鵪鶉，把賣鵪鶉所得的1000萬投入更有技術(shù)含量飼料業(yè)務(wù)。飼料的核心技術(shù)是配方，沒做過飼料完全是小白怎么辦？劉永行泡圖書館翻閱了各種資料，請教農(nóng)技人員，很快從小白成為了一名養(yǎng)殖和飼料專家，自己搞定了飼料配方。有了配方，生產(chǎn)和銷售就不在話下了。
飼料賣的越來越好，和巨頭的戰(zhàn)爭不可避免。1989年，新希望與正大（贊助正大綜藝的那個正大）正面碰撞。新希望的主要市場在成都，而正大已經(jīng)是飼料行業(yè)的老大，擁有整個中國市場。和正大這樣的巨頭比起來，新希望就像獅子老虎眼中的小貓小狗，應(yīng)該不堪一擊。兩家公司在成都市場打起了價格戰(zhàn)，你降100元我降120元，這樣虧本促銷下去新希望一定會輸吧。然鵝，有時候優(yōu)勢也是劣勢，正大在成都降價后面臨著是否要在全國降價的問題，幾次降價之后，正大為了保住全國市場，和新希望談判，退出了成都市場，新希望反而贏了。經(jīng)此一役，新希望基本壟斷了成都的市場。
經(jīng)過多年的發(fā)展，新希望的飼料業(yè)務(wù)越做越大，常年穩(wěn)居國內(nèi)第一。根據(jù)2016年報，新希望的飼料業(yè)務(wù)是全球第二，中國第一，全年銷售各種飼料1488.82萬噸，占有國內(nèi)7%的市場。
劉氏兄弟的產(chǎn)業(yè)不止于農(nóng)業(yè)。1995年兄弟四人分家，每人分到全部財產(chǎn)的25%，各自開公司在新的行業(yè)開疆拓土，于是新希望的產(chǎn)業(yè)延伸到電解鋁、房地產(chǎn)、化工、銀行、建材、機械制造、制藥、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、輕工、金融服務(wù)等。兄弟四人的公司如下
2017年的胡潤富豪榜，劉永行家族以570億排名第30位，劉永好家族以425 億排名第44位。劉氏兄弟的實力可見一斑。
上面說了這么多，主要為了說明一點：劉家的市場眼光很獨到，經(jīng)營管理公司的能力很強，劉家想做的事基本都能進(jìn)入行業(yè)前列。
劉永好掌管的新希望集團，涉及多個行業(yè)，每個行業(yè)的業(yè)務(wù)由一家或多家公司開展，組織架構(gòu)圖大致如下（只列了一小部分）。
這些公司里面的新希望六和是上市公司，股票代碼000876，簡稱新希望。有一些網(wǎng)友沒有分清楚新希望集團與新希望六和，經(jīng)常把新希望集團與新希望六和混為一談。我在網(wǎng)上看到過這樣的帖子：新希望的牛奶在四川很受歡迎，最近推出了巴氏奶，對新希望的股票是利好……乳制品業(yè)務(wù)是新希望集團下面新希望乳業(yè)的，牛奶賣的再好，和上市公司新希望六和也沒有一毛錢關(guān)系。為了方便理解，本文說到上市公司的時候都使用“新希望六和”。
順便說一下，新希望乳業(yè)是2011年從新希望六和拆分出來的，當(dāng)時拆分的大致原因是連年虧損。新希望乳業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展和一系列并購，終于有了盈利，即將獨立上市，業(yè)務(wù)是牛奶、酸奶等乳制品，與新希望六和的業(yè)務(wù)是完全分開的。
新希望六和2016年報披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：
新希望乳業(yè)的招股說明書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下
從這兩張圖可以看到，這兩家公司的實際控制人是劉永好和他的女兒劉暢，但六和與乳業(yè)之間沒有相互參股。股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)劃分很重要，在對公司進(jìn)行分析、解讀新聞報道的時候，區(qū)分哪些業(yè)務(wù)和財務(wù)數(shù)據(jù)是上市公司的，哪些是集團或集團中其他公司的，還是很有必要的。
新希望六和在2011年進(jìn)行過重大資產(chǎn)重組，2012年之前和之后的財務(wù)數(shù)據(jù)有數(shù)量級的差距，不具有可比性，所以使用2012年及之后的數(shù)據(jù)。
新希望六和的營業(yè)收入如下所示（單位：億元）。
可以看出，從2012年到2016年總體是下滑的，主要原因是這幾年經(jīng)歷了禽流感、豬流感，市場恐慌引發(fā)雞肉、雞蛋、豬肉的購買量下降，從而導(dǎo)致養(yǎng)殖量減少，飼料的銷量也隨之減少了。
多說一嘴。禽流感和豬流感的命名不規(guī)范，新聞報道造成的恐慌對相關(guān)行業(yè)的負(fù)面影響很大，國家有關(guān)部門已規(guī)范命名，現(xiàn)在叫H1N1、H7N9等。其實禽流感、豬流感與雞、鴨、豬沒有關(guān)系，它們當(dāng)時完全是躺槍背鍋的。
凈利潤如下（單位：億元）
在營收下降的同時，凈利潤不降反增。主要原因是公司持有的民生銀行貢獻(xiàn)了很多利潤，這個后面再詳細(xì)說。
營收和凈利潤傳遞了一個信息：2017年前3個季度的情況與2015年大體相當(dāng)，那么2017全年也會和2015全年差不多。因此可以推算出2017年全年的營收大約615億元，凈利潤大約29億元。歷史PE在15左右，由此推算出股價7.95元左右。
有人可能會說：前面鋪墊了那么多，就只是給我看個價格！別急，這是中場休息的甜點。
新希望六和未來有多大的成長性呢？這要從新希望六和的業(yè)務(wù)說起。為了避免枯燥，我講個故事。
注意，為了故事需要，對部分事實有改動。
新希望六和一開始是做飼料的。嬰幼兒奶粉分為一、二、三、四段，因為嬰幼兒在各個月齡的營養(yǎng)需要不同。雞、鴨、豬這些動物也一樣，各個生長階段的營養(yǎng)需求不同。對于養(yǎng)殖戶來說，賺錢是第一要務(wù)，要考慮怎樣利潤最大化。在選擇飼料這一塊兒使用專業(yè)飼料，就可以用最少的飼料，最短的時間，長出最多的肉。新希望六和的飼料滿足養(yǎng)殖戶所需，價格又便宜，銷路很好。
新希望六和在生產(chǎn)和銷售飼料的過程中，發(fā)現(xiàn)養(yǎng)殖的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)羌?xì)分為育種、養(yǎng)殖等環(huán)節(jié)的，其中育種的技術(shù)含量高，而且利潤較大，于是進(jìn)入育種領(lǐng)域。育種，簡單來說，就是培育動物的幼崽，給市場提供優(yōu)良的品種。經(jīng)過雜交、篩選的母體，生育的幼崽具有長的快、抗病能力強等優(yōu)點，但是它們的后代無法繼承這些優(yōu)點，所以需要不斷的育種。育種所需要的投入較高，一般是專業(yè)公司做的。
新希望六和從飼料拓展到了育種，在做售后回訪的時候，發(fā)現(xiàn)農(nóng)戶的養(yǎng)殖技術(shù)很落戶，于是開展了養(yǎng)殖技術(shù)的培訓(xùn)和咨詢服務(wù)，給養(yǎng)殖戶指導(dǎo)雞、鴨、豬的養(yǎng)殖技術(shù)，內(nèi)容諸如什么階段用什么飼料，一天吃幾頓、什么時間吃等。農(nóng)戶使用了新希望六和的養(yǎng)殖技術(shù)，購買飼料就順理成章了。用現(xiàn)在的話講，這就是一個商業(yè)閉環(huán)，依托服務(wù)賣商品。
有些養(yǎng)殖戶的資金不夠，銀行不給貸款，但是根據(jù)合作關(guān)系知道他們是很靠譜的，于是新希望六和又做了一系列農(nóng)業(yè)金融的服務(wù)，比如擔(dān)保、直接給養(yǎng)殖戶貸款、和農(nóng)戶簽訂養(yǎng)殖協(xié)議等。用現(xiàn)在的話講，這就是供應(yīng)鏈金融。
養(yǎng)殖這一塊兒的風(fēng)險比較大，周期長，需要投入的場地、人工等較多，新希望六和完全自有的養(yǎng)殖場不多，大多是控股、參股、協(xié)議養(yǎng)殖等方式交給養(yǎng)殖戶去做的。在養(yǎng)殖過程中，新希望六和通過提供幼苗、飼料、養(yǎng)殖技術(shù)、監(jiān)測等一整套體系把控質(zhì)量。等雞、鴨、豬出欄的時候，新希望六和統(tǒng)一收購過來再賣掉。
直接銷售生豬、活雞、活鴨的利潤比較低。屠宰、分割之后再賣，利潤比較大，以最終銷售價格為例，活雞的價格大約7元/斤，雞翅中18元，雞大胸10元，看到價格差了吧。屠宰屬于農(nóng)業(yè)加工，周轉(zhuǎn)速度快。新希望六和順手又把屠宰做了。
屠宰業(yè)務(wù)，自己養(yǎng)殖的動物有限，大部分是外購的（超過50%），這樣一來動物外購價格高、品質(zhì)不可控，生肉難以品牌化，利潤還是有點偏低。于是新希望六和一方面加大自己的養(yǎng)殖規(guī)模，一方面把生肉加工成火腿等產(chǎn)品，比如“美好”火腿腸、“千喜鶴”肉制品、“倍有滋”鴨肉，進(jìn)一步提高利潤。在銷售渠道方面，從傳統(tǒng)的依靠批發(fā)商，轉(zhuǎn)為直接供應(yīng)餐飲企業(yè)、超市和電商平臺，比如百勝、棒約翰、海底撈、家樂福等。這就是2014年起“凍轉(zhuǎn)鮮、生轉(zhuǎn)熟、貿(mào)易轉(zhuǎn)終端”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
故事完。
綜上，新希望六和已經(jīng)實現(xiàn)了肉制品的全產(chǎn)業(yè)鏈完整閉環(huán)：自己育種->交給養(yǎng)殖戶協(xié)議養(yǎng)殖->提供技術(shù)指導(dǎo)->提供飼料->回購->屠宰->加工為肉制品，實現(xiàn)了從飼料到最終肉制品的完美轉(zhuǎn)換。
下面對各項業(yè)務(wù)逐一分析。
新希望的業(yè)務(wù)是國內(nèi)為主，國外也在穩(wěn)步推進(jìn)，從下圖的營業(yè)收入（億元）可以明顯看到，國外的營收與國內(nèi)的營收差了一個數(shù)量級，所以國外的營收就忽略不計了。還有一點，就是內(nèi)部抵消很多，這個內(nèi)部抵消，沒有披露更詳細(xì)的內(nèi)容，600多億的營收、100億的內(nèi)部抵消，直覺上好像哪里不太對，但具體說不出來。
再從各行業(yè)的角度來看一下營收（億元），如下圖，飼料和肉食品（含屠宰）是主要的營收
重點看飼料和肉食品，先看飼料
根據(jù)年報數(shù)據(jù)計算出來的平均售價為3000元左右一噸，換算為一斤的價格是1.5元左右。我在網(wǎng)上查了幾種雞飼料的價格，差不多在一斤1.6元?？紤]到新希望六和的飼料有很多種，平均價格1.5元勉強算是在正常范圍。
飼料未來的增量會有多少呢？根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，國內(nèi)的飼料需求量在4~5億噸，大部分還是農(nóng)戶自己配的飼料，使用工業(yè)飼料的只占了一半左右，理論上飼料行業(yè)還有很大的成長空間。實際情況怎樣呢？過去15年全國的飼料產(chǎn)量如下圖所示，每年大概增長0.05~0.1億噸，因此未來每年的增長很有可能仍然在0.05~0.1億噸，新希望六和的市場占有率大約7%，對應(yīng)的量是35~70萬噸，和現(xiàn)有的1500萬噸的銷量相比就是毛毛雨，可以忽略不計。
銷量穩(wěn)定，難有大幅增長；市場占有率7%，市場上有正大、大北農(nóng)、雙胞胎、溫氏等一眾競爭對手，不太可能通過提價的方式提高利潤。
有人預(yù)測新希望六和在2019年的生豬出欄量將達(dá)到700多萬頭，帶動飼料增加100多萬噸。這個100多萬噸和1500萬噸比起來，不到1/10，平均下來每年增長3%，也可以忽略不計。
綜上，飼料這一項業(yè)務(wù)，未來幾年的銷量大致是在1400萬噸~1650萬噸之間，營業(yè)收入在400億~550億之間，很穩(wěn)定。
再看肉食品
根據(jù)年報數(shù)據(jù)計算出來的平均售價不到10000元一噸，換算為一斤的價格不到5元。一斤豬肉的價格在15元左右，一斤鴨肉的價格在10元左右，一斤雞肉的價格在7元左右。根據(jù)年報數(shù)據(jù)算出來的肉食品價格明顯低于市場價格，我不確定是年報數(shù)據(jù)有誤，還是我的計算方法不對，總之，這里需要引起注意。
國內(nèi)的居民收入水平、可支配收入、膳食結(jié)構(gòu)都是比較穩(wěn)定的，短期之內(nèi)不太可能發(fā)生大的變化，例如多吃肉，更具體一些，就是5年后肉類的消費量不太可能是現(xiàn)在的2倍，甚至1.3倍都不太可能。如下圖是豬肉的消費量。
另一方面。隨著健康飲食的新理念，牛肉、魚肉等的消費量會增加，豬肉、雞肉、鴨肉的增幅會逐漸下降，而新希望六和銷售的正是豬肉、雞肉、鴨肉。
同時 ，在消費升級和電商入戶的大環(huán)境下，超市和電商的肉更放心，在菜市場買肉的人會減少，在超市和電商買肉的人會增加。新希望六和開拓了餐飲、商超、電商等銷售渠道，銷量應(yīng)該會有增長。
上面兩項相互抵消掉一部分，未來的情況就不太好預(yù)測了。
新希望六和還有“美好”火腿腸等肉制品。這里類比一下雙匯，雙匯的母公司萬州國際收購了美國的高端火腿Smithfield，今年在國內(nèi)各處都能看到Smithfield廣告，但是國內(nèi)的市場還沒培育起來，銷量并沒有出現(xiàn)預(yù)期中的那種買買買的場景。新希望的“美好”火腿腸，主要在四川銷售，網(wǎng)上的評價很好，預(yù)計會逐漸拓展到西南、再到全國，但這個過程是穩(wěn)步推進(jìn)、還是某一天突然爆發(fā)式增長，現(xiàn)在還不可知。
綜上，新希望的肉食品，會有增長，但是具體增長多少，現(xiàn)在還無法推算。這對于企業(yè)經(jīng)營預(yù)測和財務(wù)預(yù)測，是一個硬傷。
分析完營收占比最大的兩個業(yè)務(wù)，再看一下比較有想象空間的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。產(chǎn)能和產(chǎn)量如下
雞和鴨的產(chǎn)能規(guī)劃沒有披露，假設(shè)保持現(xiàn)狀。
豬的產(chǎn)能規(guī)劃，先是在2016年報里面說2019年達(dá)到1000萬頭，后來在2017年11月2日投資者調(diào)研時總裁提出2021年實現(xiàn)1800萬頭的出欄量。擴大養(yǎng)豬產(chǎn)能的大背景，是國家對養(yǎng)殖業(yè)環(huán)保的要求越來越嚴(yán)格，散戶和小規(guī)模養(yǎng)豬廠退出，大公司進(jìn)入養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)，建設(shè)大型的養(yǎng)豬廠。
這么宏偉的目標(biāo)，實現(xiàn)起來的難度不小。新希望六和2016年共銷售種豬、仔豬、肥豬116.69萬頭，注意，這里面是包含種豬和仔豬的；2017年的半年報披露的數(shù)據(jù)，上述三項共111.39萬頭，基本與去年全年持平，預(yù)計全年達(dá)到223萬頭，差不多翻一番。這里面，有一些是收購楊凌本香得來的產(chǎn)量。
類比新希望乳業(yè)的成長過程，新希望六和的養(yǎng)豬業(yè)務(wù)，很可能也是收購其他養(yǎng)豬場實現(xiàn)快速的規(guī)模增長。通過收購可以快速做大，但是會有整合等問題，這個就不展開討論了。假設(shè)2021年真的實現(xiàn)了1800萬頭產(chǎn)量的目標(biāo)，這個數(shù)量和溫氏股份現(xiàn)有的產(chǎn)量持平，也是很不得了的事情。
這么大的產(chǎn)量會增加多少營收呢？種豬、仔豬、肥豬的單價不同，合并在一起計算不太合理，但是新希望六和沒有披露分量，只能混在一起做個大概的估算。
種豬、仔豬、肥豬的價格變動幅度也比較大，以肥豬價格為例，2014年行業(yè)低迷期生豬大約11元/公斤，2016年7月達(dá)到了20元/公斤，接近翻番。
2016年，正好是豬肉價格高的時期，新希望六和的豬賣的不錯；2017年價格有所下降，賣豬的收入也下降了。
結(jié)合豬肉的價格波動，對新希望的豬價取900~1500的均價區(qū)間。1800萬頭出欄量，對應(yīng)的銷售收入是162~270億元，基本能趕上現(xiàn)在的肉食品營收。因此養(yǎng)豬有可能成為營收的第三大支柱。
養(yǎng)豬的利潤如何？且看下圖
行情不好的時候，比如2014年，會虧損，最多的時候虧損400元/頭；行情好的時候，比如2016年初，能賺500元。保守估計100元/頭，1800萬頭是18億的利潤。
農(nóng)業(yè)的種植和養(yǎng)殖都是周期長、風(fēng)險大的行業(yè)，在之前說牛奶的時候提過，這里再次提一下，萬一碰到重大疫情導(dǎo)致豬大批死亡，會賠得很慘。
萬一再遇上豬瘟、豬流感、食品質(zhì)量事件，導(dǎo)致大家都不買豬肉了，也會損失很多利潤甚至賠錢。
以及，大公司都在布局養(yǎng)豬，比如正大、雙胞胎，幾年之后可能供大于求，導(dǎo)致豬肉價格上不去。
養(yǎng)豬的產(chǎn)能規(guī)劃很可觀，產(chǎn)量能否達(dá)到，也是要打問號的。這都是潛在的風(fēng)險。
綜上，稍微樂觀一點，假定最壞的情況是不虧損，預(yù)計2021年養(yǎng)豬的利潤在0到18億之間。
這些利潤能將整個上市公司的利潤推高到多少呢？還需要考察一下利潤構(gòu)成
公司的利潤，主要是來自投資收益，投資收益里面絕大部分又來自民生銀行。當(dāng)年民生銀行成立的時候，新希望六和是股東之一，截止2016年底，新希望六和持有民生銀行例4.176%的股份，每年給公司貢獻(xiàn)了70%左右的利潤。用新希望六和去入股民生銀行，不知道劉永好有沒有后悔過，如果是我肯定會后悔，這么多利潤，當(dāng)年用集團里的一個非上市公司入股多好。
新希望六和的主營業(yè)務(wù)，或者說自有業(yè)務(wù)是飼料、養(yǎng)殖等，這些業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營收高達(dá)600~700億，但利潤不高只有不到10億元，在利潤中的占比不到1/3。農(nóng)業(yè)的利潤有點低啊。
看到這里，是不是突然有種被騙的感覺：買了新希望六和的股票，實際上很大程度等同于買了民生銀行的股票。有個術(shù)語叫影子銀行，套用到這里就是新希望六和是民生銀行的影子公司。
回到養(yǎng)豬，假設(shè)其他情況都不變，2021年1800萬頭豬產(chǎn)生0~18億的利潤，公司的利潤將達(dá)到32~50億?？紤]到其他業(yè)務(wù)的增長，以及民生銀行從小微企業(yè)貸款的泥潭中走出來，利潤會更多一些。
現(xiàn)金流什么的就不用分析了。還有一點風(fēng)險，就是養(yǎng)豬業(yè)務(wù)做起來之后，新希望六和會不會把養(yǎng)豬拆分出來作為一個獨立的公司上市呢？新希望乳業(yè)是這樣操作的，雖然當(dāng)時多年虧損。
在研究新希望六和的過程中，TL姐提供了很多飼料、養(yǎng)殖、疫情方面的專業(yè)知識，非常感謝。
PS：為了研究新希望六和，我把養(yǎng)豬、養(yǎng)雞、養(yǎng)鴨的相關(guān)知識學(xué)習(xí)一遍，把飼料的主要原材料玉米、豆粕等的價格查了一遍，把豬流感、禽流感重新復(fù)習(xí)了一遍……花了相當(dāng)多的時間，結(jié)果卻是農(nóng)業(yè)項目有很多不確定因素和風(fēng)險。我發(fā)誓，以后盡量不碰農(nóng)業(yè)的企業(yè)。
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