引言
想必很多投資者朋友在投資股票的前幾年，都會(huì)有這樣的困惑：為什么一家公司的總資產(chǎn)比另一家公司大的多，市值卻低的多？為什么一家公司的凈資產(chǎn)比另一家公司大的多，市值卻低的多？為什么有些公司市凈率都低于1了，股價(jià)就是不漲？今天，我們鵬風(fēng)理財(cái)師事務(wù)所財(cái)務(wù)分析師萌T試圖深入淺出地解答這幾個(gè)問題。相信讀完后，一定能解決你的困惑。
萌T用“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”和你講一個(gè)不一樣的市凈率
作者簡(jiǎn)介：Tonlin 男，江蘇人，鵬風(fēng)理財(cái)師事務(wù)所財(cái)務(wù)分析師，股票研究員。本科畢業(yè)于中國(guó)政法大學(xué)，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)務(wù)管理碩士，會(huì)計(jì)師職稱，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師(cpa)持證會(huì)員。個(gè)人興趣領(lǐng)域：資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)舞弊及財(cái)務(wù)報(bào)表分析。
一家公司總資產(chǎn)100億，總負(fù)債80億，它的資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)這個(gè)樣子：
問題：如果這家公司現(xiàn)在破產(chǎn)清算，我們給它定價(jià)多少？
如果這是一道小學(xué)算術(shù)題，小明會(huì)給出一個(gè)精準(zhǔn)答案：20億。這個(gè)數(shù)字有個(gè)會(huì)計(jì)名稱叫做所有者權(quán)益，也叫做凈資產(chǎn)。其實(shí)就是公司還完債還剩多少錢。你是不是也可以瞬間算出你自己的凈資產(chǎn)？問題難度開始升級(jí)：
兩家神奇公司
小明和你知道了上面那道題的答案后，來到中國(guó)A股。遇到了兩個(gè)神奇公司，因?yàn)槭袌?chǎng)給它們的定價(jià)和凈資產(chǎn)差異太多了。兩家神奇公司A和B的資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)這個(gè)樣子：
A公司體格龐大，雖然負(fù)債率比較高，但是剔除負(fù)債之后的凈資產(chǎn)仍然高達(dá)2,851億；B公司相對(duì)體格小得多了，不過好在負(fù)債比重低，但是凈資產(chǎn)1,541億，仍舊遠(yuǎn)小于A公司。
讓小明困惑的事情來了。市場(chǎng)給A公司的估值是1,425億，而給B公司的估值是24,300億。如果數(shù)字讓你看起來不那么震驚的話，那么一張圖表可能有幫助：
我們把公司的市值和公司凈資產(chǎn)的比值叫做市凈率，也就是今天我們的主角。A公司市凈率1425/2851=0.5；B公司市凈率24300/1541=15.8。
小明和你表示對(duì)市凈率的估值能力非常失望，并認(rèn)定這是一個(gè)廢柴指標(biāo)。在這點(diǎn)上，巴菲特和你們站在了一邊：“芒格和我都認(rèn)為伯克希爾擁有的非常巨大的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)價(jià)值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們財(cái)報(bào)上反映出來的賬面價(jià)值”。
為什么A公司破凈了？
當(dāng)上市公司市凈率低于1的時(shí)候，我們稱其股票為破凈股。A公司是我們的建筑央企中國(guó)中鐵。也許我們會(huì)不解，如果我們按照1,425億市值將A公司買了，總資產(chǎn)賣得價(jià)格12,100億，還完負(fù)債9,249億，還剩下2,851億。不是掙了錢了？問題出在哪兒？（注意：上述案例均未考慮少數(shù)股東權(quán)益，即便考慮也不會(huì)影響大致的結(jié)論）
我們知道資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目大多數(shù)是以歷史成本計(jì)價(jià)，如果企業(yè)減值測(cè)試不夠謹(jǐn)慎，甚至確認(rèn)資產(chǎn)不夠謹(jǐn)慎，那么賬上會(huì)有一堆并不值那么多錢的破銅爛鐵。也就是A公司總資產(chǎn)能否賣到12,100億是個(gè)問題；而A公司賬面上的負(fù)債9,249億大概率都是實(shí)實(shí)在在的，甚至還有少計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)（比如潛在的或有負(fù)債）。
上面這個(gè)解釋也許你見到過，萌T這里還有一個(gè)劍走偏鋒的解釋。問題還出在我們的假設(shè)上：事實(shí)上我們沒有辦法用1,425億買入這家企業(yè)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政治制度等原因。也就是說，即便你覺得你買來可以經(jīng)營(yíng)得更好，或者拆解賣掉更值錢，你也無法完成這個(gè)任務(wù)，經(jīng)濟(jì)政治制度帶來的交易成本阻止了這一切。
所以，破凈不意味著你可以去抄底了。
為什么B公司市凈率這么高？
B公司是貴州茅臺(tái)，為什么這類企業(yè)的市凈率這么高？答案藏在上述引用的巴菲特的那句話中：經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)是什么？巴菲特這么定義它："當(dāng)企業(yè)被預(yù)期可以產(chǎn)生的回報(bào)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)回報(bào)率時(shí)，這樣的公司在邏輯上具有遠(yuǎn)高于其有形資產(chǎn)的價(jià)值。這種超額回報(bào)的資本化就是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。"
這句話在萌T看來，非常美。就像是會(huì)計(jì)或?qū)徲?jì)教材中的語句，精煉準(zhǔn)確。但容易讀不懂。萌T給你翻譯如下：
貴州茅臺(tái)凈資產(chǎn)1500億，而一年的凈利潤(rùn)達(dá)到了400多億。凈資產(chǎn)收益率達(dá)到27%。也就是貴州茅臺(tái)每1個(gè)億賬面上的有形資產(chǎn)可以創(chuàng)造0.27億的回報(bào)。而我們知道，如果不過分用杠桿，現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率能超過10%，都是很高的回報(bào)率了。（茅臺(tái)的杠桿很低，資產(chǎn)負(fù)債率16%左右）除了賬面利潤(rùn)外，貴州茅臺(tái)在生產(chǎn)現(xiàn)金流上的巨大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更不必說了。
那么，這種大幅超額收益來自哪里呢？是茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表上的釀酒裝備（固定資產(chǎn)）嗎？還是資產(chǎn)負(fù)債表上的高粱地（無形資產(chǎn)）？還是資產(chǎn)負(fù)債表上的茅臺(tái)酒（存貨）？都不是。這個(gè)超額收益來自另一種資產(chǎn)，它是客戶心中的普遍認(rèn)同感，這種認(rèn)同感也許來自于消費(fèi)過程中的愉悅，也許來自于消費(fèi)過程中虛榮感的滿足。這種聲譽(yù)和認(rèn)同感創(chuàng)造了一種“消費(fèi)特許權(quán)”，這種無形的資產(chǎn)特別重要，而它卻沒有記錄在茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表的任何項(xiàng)目上。巴菲特把它這個(gè)叫做“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”。
如果我們把這個(gè)“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”也加到資產(chǎn)負(fù)債表上，再去計(jì)算市凈率就會(huì)越降下來了。
總結(jié)
很多時(shí)候，市凈率不是一個(gè)有效的估值指標(biāo)，但它可以提醒我們經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的存在，對(duì)經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的思考至關(guān)重要。
“消費(fèi)特許權(quán)”是消費(fèi)領(lǐng)域常見的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，那醫(yī)藥領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)來自哪里呢？上海機(jī)場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)又來自哪里？對(duì)這些問題的思考有利于我們找到企業(yè)的護(hù)城河，而這條河沒有記錄在資產(chǎn)負(fù)債表任何科目上，它們是隱形的。而正如巴菲特所說，這種資產(chǎn)不僅隱形，而且抗通脹。這也是為什么很多輕資產(chǎn)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率能夠跑贏重資產(chǎn)企業(yè)的主要原因之一。
同樣反過來思考，如果一家企業(yè)你思來想去仍舊找不到它有任何像樣的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，而它的市凈率又非常高，那么我們是非常有理由對(duì)他的估值進(jìn)行初步懷疑的。
鵬風(fēng)理財(cái)師事務(wù)所：穩(wěn)健投資致富沒有捷徑，唯有不斷夯實(shí)投資基本功，不斷提升對(duì)世界、對(duì)市場(chǎng)、對(duì)公司的認(rèn)知水平，你才有更大的概率實(shí)現(xiàn)美好目標(biāo)。相信常讀我們的文章，一定可以幫你夯實(shí)投資基本功和認(rèn)知水平的。如果我們的分享讓你收益，記得點(diǎn)贊和轉(zhuǎn)發(fā)哦。謝謝！
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