国产一级a片免费看高清,亚洲熟女中文字幕在线视频,黄三级高清在线播放,免费黄色视频在线看

2017年當(dāng)屬租賃市場元年，國家從中央到地方下文鼓勵住房租賃市場的發(fā)展，具體可參見《住房租賃REITs政策梳理及簡評》。與此同時，住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷推出，而長租公寓資產(chǎn)證券化（以下簡稱長租公寓ABS）是重要分支之一。鑒于此，筆者在部分現(xiàn)有資料的基礎(chǔ)上對長租公寓ABS的產(chǎn)品信息及交易結(jié)構(gòu)等進行了整理歸納，以供參考。

長租公寓ABS產(chǎn)品

目前已經(jīng)通過審批的幾單與長租公寓相關(guān)的ABS產(chǎn)品有：

1.   魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃

魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃作為國內(nèi)首單公寓行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為輕資產(chǎn)公寓運營企業(yè)拓展融資渠道提供了有力途徑。魔方公寓為典型的二房東、輕資產(chǎn)運營模式，本專項計劃中魔方公寓項目采用了“專項計劃+信托”的雙SPV結(jié)構(gòu)：信托端由過橋資金提供方作為原始權(quán)益人出資設(shè)立資金信托，取得信托受益權(quán)，以該等信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，底層資產(chǎn)為現(xiàn)有和未來租金收入。魔方（中國）投資有限公司和中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司提供增信。

2.   中信證券-自如1號房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃

鏈家自如項目基礎(chǔ)資產(chǎn)同樣為信托受益權(quán)，但底層資產(chǎn)則為定向用于支付房租的消費貸款，通過向租戶發(fā)放房租消費貸款將租金收益轉(zhuǎn)化為消費債權(quán)。其本質(zhì)是個消費信貸類資產(chǎn)，還款來源是借款人償還的貸款，而非特定房間的租金。本項目同樣引入了AAA級別的中證信用增進股份有限公司作為擔(dān)保方。

3.   新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃

首個重資產(chǎn)長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、脫離主體信用、無AAA級強擔(dān)保，堪稱長租公寓資產(chǎn)證券化上的一個里程碑。于2017年10月11日在深交所正式獲批，并于2017年11月3日正式發(fā)行。規(guī)模為2.7億元，分為優(yōu)先級和權(quán)益級兩檔?！靶屡晒?quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃”在產(chǎn)品設(shè)計上有諸多亮點，如儲備金賬戶、業(yè)績保障設(shè)計、特別是“3+2”（此加權(quán)的+2系“資產(chǎn)處置期”，而非回售權(quán)），權(quán)益級對外銷售等，保障了優(yōu)先級穩(wěn)定收益的同時，真正實現(xiàn)了讓權(quán)益級投資者享受物業(yè)增值的收益。

4.   中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃

2017年10月23日，國內(nèi)首單央企租賃住房REITs—“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”獲得上交所出具的無異議函，也是首單儲架型REITs。擬發(fā)售總規(guī)模50億元，以保利地產(chǎn)自持租賃住房作為底層物業(yè)資產(chǎn)，采取儲架、分期發(fā)行機制，優(yōu)先級、次級占比為9:1，優(yōu)先級證券評級AAA。該產(chǎn)品與其他類REITs產(chǎn)品類似，以專項計劃間接持有的標的物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源。

5.   招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓資產(chǎn)支持專項計劃

2017年12月1日，“招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓第一期資產(chǎn)支持專項計劃”獲深交所審批通過，儲架規(guī)模60億，是目前長租公寓中儲架最大的，也是首個采用CMBS的長租公寓。本產(chǎn)品首期擬發(fā)行20億，期限為18年，其中優(yōu)先級產(chǎn)品規(guī)模19.90億，預(yù)計獲得AAA評級。招商蛇口為專項計劃提供差額補足，同時以其子公司持有的“四海小區(qū)”全部標的物業(yè)資產(chǎn)對信托貸款提供抵押擔(dān)保。

6.   高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱系列資產(chǎn)支持專項計劃

2017年12月26日，高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱系列資產(chǎn)支持專項計劃(下稱“旭輝領(lǐng)寓類REITs”)在上交所獲批，儲架額度30億，是首家民企儲架REITs類項目。本專項計劃首期擬發(fā)行2.5億元，期限為3年，設(shè)置了完善的增信措施，包括現(xiàn)金流超額覆蓋、儲備金賬戶、優(yōu)先收購權(quán)的權(quán)利維持費和旭輝集團的差額補足機制。

長租公寓ABS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)

1、雙SPV結(jié)構(gòu)

在上述長租公寓類產(chǎn)品中，魔方和自如均為“信托計劃+專項計劃”的結(jié)構(gòu)，屬于雙SPV結(jié)構(gòu)。魔方公寓ABS交易結(jié)構(gòu)如下：

我國企業(yè)資產(chǎn)證券化中的其他雙SPV結(jié)構(gòu)還有“私募基金+專項計劃”。SPV（特殊目的實體）作為資產(chǎn)證券化的基本交易主體（原始權(quán)益人、SPV和投資人三大主體）之一，主要有兩大功能：一是接收基礎(chǔ)資產(chǎn)并實現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，二是發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通常情況下設(shè)立單SPV 即可，但也可能設(shè)立兩個SPV，分別承擔(dān)其中一項功能。

就我國而言，使用雙SPV結(jié)構(gòu)主要是為了構(gòu)建合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)為權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)。對于一些以未來的收費收益權(quán)作為主要現(xiàn)金流來源的項目，其現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的經(jīng)營情況高度相關(guān)，波動性較大，通過設(shè)立中間SPV（信托計劃或私募基金），將基礎(chǔ)資產(chǎn)由收費權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，可以實現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預(yù)測性。

就長租公寓來看，租客流動、租期中斷、租金變化和租客償付風(fēng)險等因素都給未來的租金收入增加了不確定性，因此現(xiàn)金流不穩(wěn)定。房屋租賃收入是基于對未來若干年的預(yù)期收益，未來一段時期內(nèi)的房屋租賃收入在會計上無法全部確認為收入，科目上也難以對應(yīng)為應(yīng)收賬款或其他應(yīng)收款。通過設(shè)立中間SPV，如套用信托計劃后，信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，就是穩(wěn)定的、可以預(yù)測的信托貸款的本息。借款人對信托計劃有還本付息義務(wù)，加強了對投資者的保護力度。

2、類REITs結(jié)構(gòu)

（1）四層機構(gòu)

四層結(jié)構(gòu)的最終產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下圖：

設(shè)立四層結(jié)構(gòu)的類REITs需要以下步驟：

步驟1：篩選資產(chǎn)，裝包：將有穩(wěn)定現(xiàn)金流、意愿出表的物業(yè)放到分立的項目公司名下，原始權(quán)益人控制項目公司100%股權(quán)。

步驟2：基金管理人設(shè)立私募投資基金，原始權(quán)益人認購私募投資基金的全部基金份額，并實繳基金出資人民幣100萬元。從而，成為私募基金份額的持有人。

步驟3：專項計劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，并募集資金。原始權(quán)益人將其持有的私募基金份額轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃，轉(zhuǎn)讓對價為人民幣100萬元，專項計劃取得私募投資基金的全部基金份額，并以專項計劃募集資金實繳私募基金剩余出資。私募投資基金以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款收購項目公司100%的股權(quán)，另一方面委托委貸銀行向項目公司發(fā)放委托貸款。

（2）五層結(jié)構(gòu)

五層結(jié)構(gòu)的最終產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下圖：

設(shè)立五層結(jié)構(gòu)的類REITs需要以下步驟：

步驟 1：篩選資產(chǎn)，裝包，原始權(quán)益人控制項目公司100%股權(quán)。同時，原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方新設(shè)SPV。

步驟 2：設(shè)立私募基金：基金管理人設(shè)立私募投資基金，原始權(quán)益人認購私募投資基金的全部基金份額，并實繳基金出資人民幣100萬元。

步驟 3：股權(quán)轉(zhuǎn)讓。SPV向原始權(quán)益人收購其持有的項目公司100%股權(quán)?？稍凇俄椖抗竟蓹?quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》合同中約定先交割股權(quán)，后支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，最終SPV持有項目公司100%的股權(quán)。私募基金備案完成后，私募基金向SPV原股東收購其持有的SPV100%的股權(quán)。可在《SPV股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》合同中約定先交割股權(quán)，后支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，最終私募金持有項目公司100%的股權(quán)。

步驟 4：計劃管理人向投資者募集資金設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃。管理人以認購資金100萬元向原始權(quán)益人購買原始權(quán)益人持有的基金份額并以專項計劃募集資金實繳私募基金剩余出資。私募基金獲得全部出資后，按照前述《SPV 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定支付尚未支付的SPV股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款。私募基金同時與委貸銀行、SPV簽署《委托貸款合同》，私募基金向SPV發(fā)放委托貸款。私募基金持有SPV100%股權(quán)的同時享有對SPV的委托貸款債權(quán)。SPV獲得全部出資后，按照前述《項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定，向原始權(quán)益人支付尚未支付的項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，該部分價款為原始權(quán)益人的融資款項。至此，融資款項到達原始權(quán)益人手中。

步驟 5：項目公司反向吸收合并SPV，SPV主體資格消滅，項目公司主體繼續(xù)存續(xù)，私募基金對SPV 持有的委托貸款債權(quán)與股權(quán)轉(zhuǎn)化為私募基金對項目公司的委托貸款債權(quán)與股權(quán)。

新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃就采用了這種方式，交易結(jié)構(gòu)如下：

資管新規(guī)的影響

在目前類REITs結(jié)構(gòu)中SPV設(shè)計方面，主流有兩種模式：

其一，通過設(shè)立私募基金，由私募基金購買項目公司股權(quán)，同時亦會發(fā)放相應(yīng)的委托貸款/信托貸款給項目公司以代替其原有債務(wù)（如有）。具體原因主要包括以下方面：首先，私募基金持有的份額相比信托計劃有更好的流通性，可直接作為主體上市；其次，可通過引入專業(yè)的地產(chǎn)私募基金來參與物業(yè)的運營管理，國內(nèi)大部分信托公司目前不具備專業(yè)的地產(chǎn)項目運營能力；再次，信托計劃理論上必須實繳才算成立，而目前實務(wù)中私募基金只需認繳一小部分資本金即可完成備案。

另一模式為，原始權(quán)益人委托信托公司以項目公司的股權(quán)和債權(quán)/純股權(quán)設(shè)立財產(chǎn)型信托。而在SPV控制項目公司時亦會采取兩種結(jié)構(gòu)：

（1）純股權(quán)，此類結(jié)構(gòu)通常是由于項目公司層面無存量債務(wù)，則SPV只能持有項目公司股權(quán)，此類設(shè)置不利之處在于項目公司產(chǎn)生的運營收入只能通過股東分紅形式轉(zhuǎn)付至SPV層面，需繳納較多的稅費，因此在實際操作中通常會通過反向吸并等模式；

（2）股權(quán)+債權(quán)，即SPV通過購買項目公司股權(quán)，并發(fā)放委托貸款/信托貸款替代項目公司原有債務(wù)，享有項目公司的所有權(quán)益，項目公司產(chǎn)生的運營收入既可通過歸還委托貸款/信托貸款本息的模式劃付至SPV層面，亦能通過股東分紅形式轉(zhuǎn)付至SPV，且通過償付委托貸款/信托貸款本息形式可抵扣一定的稅費，一定程度上降低了項目公司運營收入的損耗。

而近期的資管新規(guī)對于類REITs的交易結(jié)構(gòu)將會產(chǎn)生一定影響。

2018年1月6日，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，對委托貸款的委托人、委托資金來源等方面做出新的限制，如商業(yè)銀行不得接受委托人受托管理的他人資金發(fā)放委托貸款。之前類REITs中常用的“股權(quán)+委托貸款”結(jié)構(gòu)，是將資金分為股和債兩部分，其中債的部分通過銀行委托貸款的形式發(fā)放給項目公司或SPV。其目的一是構(gòu)造債務(wù)實現(xiàn)避稅目的，二是為資金回款的現(xiàn)金流提供一定程度的保障。如果以純股權(quán)進入的話，上述目的將難以實現(xiàn)。因此在保障“股+債”基本架構(gòu)不變的前提下，需要尋求銀行委貸之外的方式。

2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會更新了《私募投資基金備案須知》，私募基金投資借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)將無法備案。于是，類REITs的交易結(jié)構(gòu)中已經(jīng)無法通過契約型私募基金來作為SPV。

資料來源：

并購菁英匯：《資產(chǎn)證券化雙SPV交易結(jié)構(gòu)詳細解讀》

中國經(jīng)營網(wǎng)：《以新派、保利為例，長租REITs解析》

小時代大資管：《長租公寓資產(chǎn)證券化中的交易結(jié)構(gòu)選擇》

金融實務(wù)鏈：《委貸新規(guī)后，類REITs債權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)何去何從？》