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導(dǎo)讀

THECAPITAL

投資人陷入跟風(fēng)迷思：先給TS，價(jià)格你來(lái)定；多貴我都要，只要有人定價(jià)。

本文共2898字，約4.1分鐘

作者 | 安多編輯 | 吾人

來(lái)源 | 融中財(cái)經(jīng)

（ID：thecapital）

“除了巨頭，現(xiàn)在堅(jiān)持做早期投資的沒(méi)有幾家了?！睒I(yè)內(nèi)，一家早期投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人直言。

除了巨頭！

2019年底，一場(chǎng)PE的投資轉(zhuǎn)移打響了，業(yè)內(nèi)，一線機(jī)構(gòu)幾乎將投資階段紛紛向VC、甚至更早期的階段轉(zhuǎn)移。

有錢的大佬們?cè)赩C賽道大殺四方，以消費(fèi)、醫(yī)療為首的賽道，充斥大量的不差錢投資。估值被不斷抬高之下，原本的早期“原住民”則無(wú)處可逃，要么走向更早期，要么走向后期。

PE殺入早期、天使開始出逃

一線機(jī)構(gòu)的投資速度開始加速。

2021年僅過(guò)去半年時(shí)間，紅杉中國(guó)已經(jīng)投資了超過(guò)100個(gè)案例，高瓴也投資了超過(guò)80個(gè)項(xiàng)目。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年，投資超過(guò)50個(gè)項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)還有深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、啟明創(chuàng)投、東方富海、IDG。

從投資階段看，能超過(guò)50余個(gè)投資案例的，大多數(shù)都是創(chuàng)投和PE機(jī)構(gòu)。相反，一向注重?cái)?shù)量的早期投資機(jī)構(gòu)的出手頻次在30余個(gè)上下就已經(jīng)是較快的了。

一個(gè)直接的原因是，原本專注于早期投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量在下降?！霸缙陧?xiàng)目不是說(shuō)不投，而是真的很難出手。”深圳一中型VC機(jī)構(gòu)人士無(wú)奈表示。

一方面，項(xiàng)目的價(jià)格更貴了。

以醫(yī)療項(xiàng)目為例，項(xiàng)目的每一輪次之間估值翻倍已經(jīng)成了正常現(xiàn)象。業(yè)內(nèi)一家知名機(jī)構(gòu)合伙人對(duì)融資中國(guó)表示，一些機(jī)構(gòu)為了搶項(xiàng)目，不定價(jià)，先簽ts確保份額?！盁o(wú)論你什么價(jià)格，他都跟?！?/strong>

這種現(xiàn)象讓醫(yī)療項(xiàng)目的價(jià)格更貴。同創(chuàng)偉業(yè)合伙人丁寶玉告訴融資中國(guó)，“醫(yī)療項(xiàng)目A、B輪之間，企業(yè)發(fā)展的變化并不大，但是估值差別很大，所以我們對(duì)這類項(xiàng)目選擇盡可能早投?！?/strong>

大機(jī)構(gòu)也在觀望價(jià)格。

但從結(jié)果看，市場(chǎng)上的投資機(jī)構(gòu)都有一個(gè)共性，就是投資明星項(xiàng)目。原因是，這類項(xiàng)目確實(shí)能賺到錢。“從目前已經(jīng)上市的醫(yī)療項(xiàng)目看，大多數(shù)還是賺了錢的，只有少部分項(xiàng)目后期介入了PE虧了，整體看，投資明星的邏輯是沒(méi)有問(wèn)題的。”上述投資人表示。

另一方面，早期投資數(shù)量萎縮的背后，是企業(yè)上市速度推動(dòng)的。

今年上半年，梅花創(chuàng)投、英諾天使、真格基金、險(xiǎn)峰等機(jī)構(gòu)較為活躍，但出手的頻次也在20-30家上下。

一直以來(lái)，早期投資重視數(shù)量。有投資人曾笑言“沒(méi)有數(shù)量就沒(méi)有質(zhì)量”，對(duì)于投資天使、早期項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)，寧可錯(cuò)投，也不會(huì)錯(cuò)過(guò)項(xiàng)目。

科創(chuàng)板落地后，企業(yè)的成長(zhǎng)速度加快。以往，明星項(xiàng)目融資到D、E、F輪次的也不在少數(shù)，但如今，B輪就上市的也比比皆是。

早期項(xiàng)目不再“早”，讓這個(gè)市場(chǎng)的項(xiàng)目又貴又少。而早期機(jī)構(gòu)在募資時(shí)，規(guī)模往往不如VC、PE，沒(méi)有特別大的資金規(guī)模，要投資到熱門明星項(xiàng)目中，難度不小。

早期基金募資，永遠(yuǎn)像是第一期

過(guò)去一年，雖然有疫情影響，但一級(jí)市場(chǎng)仍然火熱。紅杉中國(guó)、鼎暉、高瓴資本在內(nèi)的12家機(jī)構(gòu)完成了百億募資。但也有5成的機(jī)構(gòu)，募資總額低于1億。

其中，PE設(shè)立基金的數(shù)量雖然有所放緩，但是從規(guī)模看仍具備優(yōu)勢(shì)。從募資基金數(shù)量看，早期投資募資同比下降近16%。但VC和PE階段新基金數(shù)量皆上升了15%、35%。

近幾年，政府引導(dǎo)基金紛紛設(shè)立了專門投向天使階段的基金，一個(gè)典型的代表就是深圳天使母基金。2018年正式揭牌時(shí)，深圳天使母基金提出資金用于投早期項(xiàng)目，對(duì)符合條件的子基金“超額收益全部讓渡”。

3年時(shí)間的發(fā)展，深圳天使母基金規(guī)模達(dá)到了100億元，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的天使投資類政府引導(dǎo)基金，截至今年7月初，累計(jì)有效決策子基金56支，有效決策子基金總規(guī)模約162億元，被投項(xiàng)目中已經(jīng)涌現(xiàn)出21個(gè)估值超過(guò)1億元美金的準(zhǔn)獨(dú)角獸企業(yè)。

在示范作用下，今年，廣州、蘇州、常州、東莞等地紛紛設(shè)立天使母基金，天津、重慶等地?fù)?jù)傳也在籌劃中，武漢亦傳出要設(shè)立百億天使基金。

今年1月份，蘇州市天使投資引導(dǎo)基金正式揭牌。該基金規(guī)模60億，是由蘇州市和下轄各區(qū)，縣級(jí)市等共同出資設(shè)立，主要投資于種子期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)，助力以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

7月《廣州科技創(chuàng)新母基金管理辦法》發(fā)布，《辦法》提出將天使類子基金投資于廣州地區(qū)項(xiàng)目所得的全部超額收益讓渡給予天使類子基金管理機(jī)構(gòu)和其他出資人。

雖然政府引導(dǎo)基金開始向天使階段引導(dǎo)，但天使、早期GP的難處仍然不小。

上海市天使引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人董若愚曾直言，早期基金募資永遠(yuǎn)像第一期。“從募資上來(lái)說(shuō)，我們接觸大量的基金，很多基金募資來(lái)找我們，募資好像已經(jīng)做到第三期、第四期了，但是他們永遠(yuǎn)還是像第一期一樣，都是比較困難的一個(gè)狀態(tài)?！?/strong>

董若愚看來(lái)，早期基金之所以難以持續(xù)募資，核心原因在乎，沒(méi)有特別長(zhǎng)期的基石LP，“LP一直在換，所以募資就會(huì)比較難一些。如果找到相對(duì)長(zhǎng)期的一些基石LP的話，募資就會(huì)相對(duì)比較容易，無(wú)論基金規(guī)模的大或者小?！?/span>

出手的機(jī)會(huì)

“小基金并不好過(guò)，最近一年，80%-90%的早期投資機(jī)構(gòu)募不到下一期了?！?/strong>業(yè)內(nèi)一家小型機(jī)構(gòu)的合伙人告訴融資中國(guó)。

2012年開始，中國(guó)市場(chǎng)上誕生了一大批天使投資人，最具有代表性的就是薛蠻子、楊寧、周鴻祎、蔡文勝等。2015年前后，雙創(chuàng)時(shí)期，天使投資人數(shù)量大規(guī)模爆發(fā)，只要積累了一定的個(gè)人財(cái)富，就能進(jìn)行天使投資。隨后，天使投資開始嘗試進(jìn)行機(jī)構(gòu)化。隨著時(shí)間的驗(yàn)證，天使投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，天使，還是要個(gè)人來(lái)做。

從LP看，天使基金跟隨的時(shí)間更長(zhǎng)，

從結(jié)果看，天使投資的成功率不足2%，傳統(tǒng)的基金模式并不適合天使投資，每個(gè)LP都有自己的想法，有的想要快點(diǎn)贖回，有的則希望拿久一點(diǎn)。

著名天使投資人楊寧此前曾創(chuàng)辦樂(lè)博資本，今年年中，他對(duì)融資中國(guó)表示，二期基金就是樂(lè)博最后一期基金。此后，楊寧將以俱樂(lè)部的形式延續(xù)天使投資?！懊總€(gè)項(xiàng)目做一個(gè)單獨(dú)的有限合伙，讓愿意投這個(gè)項(xiàng)目的LP直接進(jìn)入這個(gè)有限合伙里，而不是把錢都放在一個(gè)基金中?！?/span>

2016年全年，新成立了16家天使投資機(jī)構(gòu)，而到2020年，這個(gè)數(shù)字是0。

去年，青山資本創(chuàng)始人張野也曾直言：“短短幾年的功夫，活躍的天使投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)從15、16年的上千家，僅剩下小幾十家?！?/span>

但市場(chǎng)也開始分化，雖然“原住民”們紛紛退出天使投資的市場(chǎng)，但諸如紅杉中國(guó)、高瓴卻開始向更早期進(jìn)行遷移。

當(dāng)然，這樣的基礎(chǔ)是，基金規(guī)模足夠大，人員配備也足夠廣。再比如，老牌PE同創(chuàng)偉業(yè)在2019年底向早期、成長(zhǎng)期投資轉(zhuǎn)型，一手是早期項(xiàng)目，一手則是中后期項(xiàng)目。這得益于多年來(lái)行業(yè)的深耕，以及多地域的覆蓋。

市場(chǎng)分化也出現(xiàn)了不同的觀點(diǎn)，有人看來(lái)，好項(xiàng)目不多了。但也有人認(rèn)為，好項(xiàng)目遍地是。一些對(duì)資金欲望不大的項(xiàng)目，在科創(chuàng)板、注冊(cè)制的鼓舞下，浮出水面，開始走向二級(jí)市場(chǎng)，讓資本市場(chǎng)也熱鬧起來(lái)，而太貴的估值則澆滅了一部分機(jī)構(gòu)的熱情。

今年以來(lái)，消費(fèi)項(xiàng)目火熱，先是咖啡、奶茶，緊接著是面、串、火鍋，再然后還有口紅和香氛，一輪接一輪的融資。但一些冷靜的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始意識(shí)到，新消費(fèi)品牌因渠道新電商而生，但又因過(guò)于依賴流量，成本與日俱增。這都導(dǎo)致了，線上渠道為主導(dǎo)品牌的天花板整體較低，BP滿天飛，但有機(jī)構(gòu)直言，“已經(jīng)不再看完全流量型消費(fèi)品?！?/strong>

另外一方面，芯片、新能源、醫(yī)藥估值也水漲船高。甚至出現(xiàn)了，沒(méi)有領(lǐng)投的情況下，一堆人跟投的情況。只等著有一線機(jī)構(gòu)來(lái)領(lǐng)投。

業(yè)內(nèi)有投資人對(duì)融資中國(guó)表示，“半導(dǎo)體估值漲得厲害，能把豬都吹起來(lái)，那一定是要瘋！”

一邊火熱，一邊冰封?？梢哉f(shuō)，現(xiàn)在是最好的投資時(shí)期，也是最差的投資時(shí)期。關(guān)鍵在于，誰(shuí)在出手，以及如何出手。卷是不可避免，但可以投得更早、投得更重。如果真的專業(yè)，則不懼妖風(fēng)。