趙娟
備受矚目的滬深300ETF已進(jìn)入讀秒階段。這一籌備5年之久的跨市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品近期明顯提速，有兩只產(chǎn)品方案于2月6日獲得證監(jiān)會(huì)受理，3月1日深交所將啟動(dòng)全網(wǎng)測(cè)試。
滬深300ETF是以滬深300指數(shù)為標(biāo)的、在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易和申購(gòu)/贖回的交易型開放式指數(shù)基金，將在投資者長(zhǎng)期資產(chǎn)配置以及場(chǎng)內(nèi)交易上充當(dāng)重要角色。更為重要的意義在于，其可與股指期貨交易相結(jié)合。對(duì)于期現(xiàn)套利以及套期保值而言，ETF都是與滬深300股指期貨合約擬合度最好的現(xiàn)貨選擇。
上述兩只產(chǎn)品分別由嘉實(shí)基金(微博)與深交所合作、華泰柏瑞基金(微博)與上交所合作而開發(fā)。面對(duì)跨市場(chǎng)ETF存在的兩個(gè)交易所、兩個(gè)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)清算交收的天然屏障，兩產(chǎn)品的方案大相徑庭，這也是市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)。
本報(bào)率先獲得較為詳細(xì)的方案信息，通過比較發(fā)現(xiàn)，嘉實(shí)基金版本重在以實(shí)物(即股票)申贖，突出ETF運(yùn)作的透明性，但T+2日清算交收，以引入融資融券變相實(shí)現(xiàn)T+0；華泰柏瑞的產(chǎn)品方案則延續(xù)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有ETF的T+0交收模式，強(qiáng)調(diào)資金周轉(zhuǎn)效率，但以現(xiàn)金替代了滬深300指數(shù)全部的深交所成分股。
明顯的設(shè)計(jì)差異或?qū)⒅苯芋w現(xiàn)在ETF自身的套利機(jī)制與效率上，從而影響ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)滬深300指數(shù)的跟蹤度，套利機(jī)制和效率又與產(chǎn)品規(guī)模及流動(dòng)性相輔相成。
這些對(duì)投資者的資產(chǎn)配置需求和股指期貨的現(xiàn)貨需求都是重要取舍標(biāo)準(zhǔn)。一場(chǎng)較量已在所難免。
嘉實(shí)版：實(shí)物申贖
A股現(xiàn)有的單市場(chǎng)ETF的原理是，可在場(chǎng)外申購(gòu)/贖回的同時(shí)在場(chǎng)內(nèi)上市交易，且以一籃子股票而不是份額進(jìn)行申贖，這一特有的一、二級(jí)市場(chǎng)連通與套利機(jī)制，決定了ETF成交價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)久偏離IOPV(即ETF份額對(duì)應(yīng)股票籃子的盤間加權(quán)價(jià)格)，即平抑二級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)，并可以實(shí)現(xiàn)當(dāng)日資金到賬的T+0交易。
可見，實(shí)物申贖以及T+0交易是現(xiàn)有ETF產(chǎn)品的兩大特征，前者決定跟蹤指數(shù)的效率和透明性，后者決定了高效的資金周轉(zhuǎn)。
嘉實(shí)基金的滬深300ETF選擇了將重點(diǎn)放在實(shí)物申贖上。不同于現(xiàn)有單市場(chǎng)ETF，其引入了中登結(jié)算總公司連接中登深圳和中登上海兩個(gè)分公司三地配合完成場(chǎng)外結(jié)算，申贖指令T+1日確認(rèn)，申購(gòu)份額及贖回所得證券T+2日可用。
嘉實(shí)基金稱，國(guó)外成熟市場(chǎng)ETF的核心特征即實(shí)物申贖，這有利于運(yùn)作的透明性和套利的確定性，其證券交收普遍在T+2日之后完成，美國(guó)市場(chǎng)的ETF份額為T+3交收；而套利效率也不依賴于交收周期，可以引用融資融券實(shí)現(xiàn)T+0交易。
例如，當(dāng)300ETF折價(jià)時(shí)，投資者可以通過在二級(jí)市場(chǎng)買入300ETF份額、同時(shí)融入組合證券并賣出的方式來鎖定套利價(jià)差；之后投資者可將買入的ETF贖回，并將所獲得的組合證券償還融券來還原交易。同理，在股指期貨期現(xiàn)套利交易上，也可以通過融資融券業(yè)務(wù)來完成。
不過，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融券交易規(guī)模很小，且滬深300成分股中約70只為非融資融券標(biāo)的，此外，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)尚未開閘，券源有限，券商為了減少自身持券風(fēng)險(xiǎn)更使得融券業(yè)務(wù)成本較高。
記者了解到，嘉實(shí)基金計(jì)劃引入做市商參與融資融券，券商自備大量的一籃子滬深300成分股。因?yàn)榭梢赃M(jìn)行套保避險(xiǎn)，只要融券收益高過資金成本，一些券商表示有意愿充當(dāng)這一做市商，也擴(kuò)大了自身融券業(yè)務(wù)規(guī)模。據(jù)悉，尚未成為融券標(biāo)的的約70只滬深300成分股很快也將被列為融券標(biāo)的。
這一機(jī)制使得交易中增加了融資融券業(yè)務(wù)的成本。目前看，融券2日的成本約為萬(wàn)分之六。
華泰柏瑞版：鐘情T+0
對(duì)比之下，華泰柏瑞版的滬深300ETF依然保留了T+0的特性，對(duì)于ETF本身的套利和股指期貨期現(xiàn)套利，日內(nèi)交易不成問題。
該產(chǎn)品方案基本沿用了現(xiàn)有單市場(chǎng)ETF的設(shè)計(jì)，不同點(diǎn)在于將滬深300指數(shù)中占比25%的深市成分股全部進(jìn)行了現(xiàn)金替代，也就是說，如果是申購(gòu)份額，投資者需準(zhǔn)備一籃子上交所的滬深300成分股以及一筆現(xiàn)金，再由基金公司代為買入深交所的滬深300成分股。普通ETF僅對(duì)少量因停牌等原因不能交易的股票進(jìn)行現(xiàn)金替代，且限制在一定比例內(nèi)。
記者從券商處獲得了一份華泰柏瑞滬深300ETF招募說明書的草案，上述深交所成分股現(xiàn)金替代即其中的“退補(bǔ)現(xiàn)金替代”相關(guān)內(nèi)容。
其規(guī)定，對(duì)于退補(bǔ)現(xiàn)金替代收取10%的溢價(jià)，原因是，基金管理人買入(賣出)證券，實(shí)際價(jià)格加上相關(guān)交易費(fèi)用后與該證券調(diào)整后T日開盤參考價(jià)可能有所差異。雖寫明按照“時(shí)間優(yōu)先、實(shí)時(shí)申報(bào)”原則替投資人買賣該部分股票，但并未詳細(xì)闡述。
其規(guī)定，在T+2日內(nèi)完成上述交易；且在T+2日后，確定買賣證券的實(shí)際成本與現(xiàn)金替代的差額，確定向投資人退還或追加退補(bǔ)款?，F(xiàn)金替代由券商進(jìn)行擔(dān)保交收。
記者咨詢多位專業(yè)的套利交易者，他們最為關(guān)心的是：華泰柏瑞基金在接到投資者申贖指令后，將以何種效率代為買賣深交所股票，這將直接影響到套利的有效性。
“理論上基金公司應(yīng)保證在投資者下了申購(gòu)贖回指令后最近的時(shí)刻補(bǔ)齊券，如果交易能夠在5秒鐘內(nèi)完成就不會(huì)有太大影響，否則套利效果不確定。普通的ETF的套利收益可能僅約千分之二三，而一旦2日后最終退補(bǔ)款超過這個(gè)比例，套利就無(wú)效了?！币患胰萄苌方灰讍T稱，他還擔(dān)心如果遇到巨額申贖，會(huì)對(duì)交易系統(tǒng)造成很大的考驗(yàn)。
記者了解到，雖然寫明T+2日完成交易，但華泰柏瑞的方案是預(yù)期做到在投資者申贖指令下達(dá)最多1分鐘之內(nèi)完成深交所股票的買賣。
華泰柏瑞基金內(nèi)部人士也坦言，由于深交所股票在滬深300成分股中占比小才可以選擇這個(gè)方案，但“實(shí)時(shí)申報(bào)”原則無(wú)法完全承諾，現(xiàn)金替代的確具有不確定性，即體現(xiàn)在申購(gòu)贖回的投資人在T+2日后的退補(bǔ)款中，但預(yù)計(jì)不確定性并不會(huì)太大。
華泰柏瑞版ETF正是因?yàn)楸Ａ袅薚+0功能，依然可進(jìn)行高頻套利，相對(duì)比，嘉實(shí)版滬深300ETF的資金使用效率較低，一筆資金僅能在3日內(nèi)使用一次。
待實(shí)踐檢驗(yàn)
北京期貨私募中融聯(lián)合首席投資官王建衛(wèi)介紹，在股指期貨交易中，期現(xiàn)套利的收益率已經(jīng)不高了，且主要交易機(jī)會(huì)在遠(yuǎn)月合約上。也就是說，目前的期現(xiàn)套利多是隔夜交易，而套期保值更不要求日內(nèi)交易，即在二級(jí)市場(chǎng)買賣滬深300ETF作為現(xiàn)貨。這就意味著，滬深300ETF二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格要能夠有效跟蹤指數(shù)，盡量減少折溢價(jià)出現(xiàn)的次數(shù)和幅度，這則與上述ETF自身的套利機(jī)制直接相關(guān)。
對(duì)比后可見，兩只產(chǎn)品各有不足。無(wú)論是嘉實(shí)版多出的融資融券萬(wàn)分之六資金成本，還是華泰柏瑞版套利效率的不確定性，都可能使套利者對(duì)折溢價(jià)空間要求更大，普通的ETF價(jià)格出現(xiàn)約千分之一的偏差時(shí)即有套利機(jī)會(huì)。經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)后，投資者或會(huì)進(jìn)行取舍。
日前，深交所表示嘉實(shí)版滬深300ETF將在3月進(jìn)行第三次全網(wǎng)測(cè)試，標(biāo)志著各項(xiàng)準(zhǔn)備工作基本就緒。記者了解到，延續(xù)單市場(chǎng)ETF模式的華泰柏瑞版也已進(jìn)行了多次實(shí)驗(yàn)室環(huán)境的測(cè)試。而證監(jiān)會(huì)對(duì)于上述兩只產(chǎn)品的反饋主要在于，要對(duì)這一創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)投資者進(jìn)行充分的提示，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)已無(wú)大的修改。
除了套利機(jī)制，ETF的套利效率還與流動(dòng)性有關(guān)，股指期貨交易對(duì)ETF現(xiàn)貨的流動(dòng)性也有很高的要求。一位ETF基金經(jīng)理表示，ETF流動(dòng)性除了受到規(guī)模的影響外，更受到標(biāo)的指數(shù)成分股的流動(dòng)性影響，滬深300成分股交易活躍，流動(dòng)性或不成問題。
而在提高規(guī)模上，嘉實(shí)基金將召開持有人大會(huì)，將原有規(guī)模420億元的嘉實(shí)滬深300LOF指數(shù)基金轉(zhuǎn)為滬深300ETF的聯(lián)接基金，而華泰柏瑞的產(chǎn)品則會(huì)發(fā)行新的聯(lián)接基金。
“通常ETF新上市套利交易會(huì)較多，這兩只產(chǎn)品套利機(jī)制有待對(duì)比檢驗(yàn)，不過預(yù)期初期投資者都會(huì)嘗試?！鄙鲜鋈倘耸糠Q
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