沒有比絕對收益更讓投資者心動的字眼了,也似乎沒有什么比在股票市場尤其是A股市場做絕對收益更困難的事情了——缺乏對沖工具,只能通過嚴格的倉位控制來實踐巴菲特的投資名言:“投資的原則,第一是保本,第二是保本,第三還是保本。”
絕對收益并非僅限于私募基金業(yè),成功的投資者往往具有共同的特征。獨立思考精神、堅韌的神經(jīng)、對大趨勢洞察敏銳等素質成就了私募基金業(yè)優(yōu)秀的絕對收益者,如星石投資的江暉等,安邦四人團隊則在保險股權投資業(yè)界擎起了絕對收益的旗幟。
2009年,上證綜指上漲79.98%,安邦四人團隊以十幾億元的權益投資資金取得了近100%的收益率,可投資權益類資產(chǎn)收益率近30%,遠高于15%的保險業(yè)可投資權益資產(chǎn)平均回報率;2008年,上證綜指下跌65.39%,安邦四人團隊近乎零虧損。
“賣出看宏觀,買入看估值”,是安邦四人團隊的“價值投機”策略,一向被價值投資追隨者忽視的對宏觀經(jīng)濟走勢的判斷,在其投資決策中占據(jù)了重要的位置。
對宏觀經(jīng)濟走勢獨立、領先的判斷也令他們先于市場做出反應:2008年1月“逃頂5200點”,2008年9月“抄底2200點”,2009年7月“撤離3400點”。A股的權益投資倉位則在近乎100%和0%兩個極端轉換。
而就具體投資標的而言,他們并不標新立異。其選股策略為:關注估值是否在價值區(qū)間,同時以產(chǎn)業(yè)資本并購的眼光,集中持股幾只“大白馬”。“保守”的選股策略帶給他們的是“夜夜安枕”,也使他們能夠承受住各種壓力。 高位減倉
安邦四人團隊中每個人的背景各不相同——張紀林曾在南方基金任基金經(jīng)理;易紅石曾在湘財證券主管自營資金;姜昧軍曾任江南證券研究所副所長;龐劍擁有多年海外對沖基金管理經(jīng)驗,曾任職于中金公司資產(chǎn)管理部。
2007年底,四人團隊成立不久,就面臨著一個棘手的問題——經(jīng)過了兩年大漲后,A股市場怎樣進行投資？
2007年底到2008年初,上證綜指在5000點到6000點的高位徘徊,小組成員認為,此時買入和持倉風險巨大。2008年1月,他們連續(xù)兩次提交給公司的報告都指出,2008年A股市場風險較高,盈利可能將主要依靠新股申購。但不到10%的新股申購收益目標并不能滿足公司的盈利預期。
2008年1月上旬,迫于盈利壓力,他們不得不保持一定的倉位,持倉分布主要是開放式基金、封閉式基金和一些理財產(chǎn)品,股票基本上是參與一級市場新股申購留下來的倉位及部分港股,均屬大盤新股。
此后,四人團隊經(jīng)過討論,提出2008年將用一半以上的可投資權益類資產(chǎn)用于參與新股申購,另外用小部分倉位在二級市場尋找波段性機會進行操作。但嚴峻的宏觀形勢,讓團隊成員有了清倉的想法。
一方面,上市公司盈利中,商品價格和證券價格的上漲貢獻占比較大,A股市場整體估值過高;另一方面,2007年下半年以來持續(xù)走高的CPI可能引發(fā)宏觀調(diào)控。
2007年底到2008年初,“減倉”、“清倉”開始頻繁進入了安邦四人團隊的內(nèi)部討論議程,因為保險資金追求的是絕對收益,他們沒有所謂的“超配”、“標配”、“低配”的投資概念。
調(diào)控很快來臨。2008年1月16日,國家發(fā)改委公布臨時價格干預措施,當天四人團隊上報領導部門進行減倉操作,關鍵性的清倉行為均發(fā)生在5200點之上。此后,四人團隊一直保持著只出不進的減倉動作,直到跌破4000點。 承壓等待
逃頂后的幾個月里,并沒有大的交易行為發(fā)生,但四人并不輕松。在上證綜指從5200點一路下跌中,每一次階段性的反彈,每一個貌似底部的千點平臺,都讓他們承受了巨大壓力。2008年6月中旬,在指數(shù)跌破3000點時,無疑是壓力最大的時候。
但四人經(jīng)過反復討論,對宏觀趨勢仍不樂觀,他們認為,在高通脹的情況下,市場難現(xiàn)牛市,中長期建倉時機尚未到來。
6月下旬,上證綜指從2700點一度上攻到近3000點,來自各方的壓力再次襲來。此時,四人意見一致:建倉時機仍不成熟。但為使矛盾不致激化,他們建議在政策信號不是很明顯的情況下,基于中短線的思路可以少量建倉,購入一些指數(shù)型基金和部分封閉式基金。
2008年8月中旬,他們制定了建倉區(qū)間——2000-2300點。當時,上證綜指位于2400點附近。
他們認為,在當時經(jīng)濟趨緩的宏觀形勢下,加之“大小非”的沖擊,市場有進一步慣性下跌的空間,當時還沒有到大規(guī)模戰(zhàn)略性建倉的時機。 穩(wěn)健抄底
轉機很快出現(xiàn)。2008年9月18日,單邊征收印花稅政策出臺。同一天,匯金公司宣布增持工行(601398,股吧)、中行(601988,股吧)、建行三家國有商業(yè)銀行股份,再加上一周前央行降低貸款利率和降低存款準備金率的舉動。
四人判斷,雖然市場走出底部尚需時日,還不具備大幅度反轉的條件,但長期的戰(zhàn)略性建倉已經(jīng)具備良好條件,試探性建倉行為逐步展開。
9月25日,巴菲特投資高盛50億美元優(yōu)先股,四人團隊認為,這可能預示華爾街最壞的情況已經(jīng)過去。國內(nèi)經(jīng)濟前景雖然還不明朗,但政府救市力度較大,適當提高持倉比例較為穩(wěn)妥?；诳赡軙蔀槭袌霾①彉说牡姆治?他們連續(xù)數(shù)日購入深發(fā)展（000001.SZ）。
2008年10月上旬,上證綜指在2100點附近徘徊。四人向公司領導正式提出進入戰(zhàn)略建倉階段,越跌越買,但考慮到市場筑底是一個長期的過程,戰(zhàn)略建倉同時應考慮節(jié)奏。建倉節(jié)奏策略為:2200-1800點,分批建倉;1800-1500點,考慮滿倉。
建倉標的首先考慮估值因素,銀行股和地產(chǎn)股已到了歷史最低的估值區(qū)域,需重點關注。此后,他們每日以均衡的速度持續(xù)買入深發(fā)展、招商銀行(600036,股吧)（600036.SH）、金地集團(600383,股吧)（600383.SH）等股票。
他們的策略是:建倉行為不但要在空間上保持均衡,而且在時間上要保持一定的節(jié)奏,不要求買到最低點,但可以以資金定投的方式捕捉底部區(qū)間;雖然建倉后不排除還會下跌10%,甚至20%,但上漲空間將會是50%甚至100%;大規(guī)模資金一般應左側建倉,右側很可能追在高點。
截至2009年3月底,戰(zhàn)略建倉基本完畢。最終,四人將所持權益類資產(chǎn)的購入時機,均控制在2200點以內(nèi)。
評價此次抄底,四人指出,高盛的一個分析數(shù)據(jù)給了他們建倉的信心。數(shù)據(jù)顯示:截至2008年9月,中國A股市場歷史平均PB為3倍,而當時A股市場PB為1.6倍。
回顧2008年的運作,他們認為,最大的貢獻在于高位減倉,其次是低位建倉。高位成功的減倉,導致低位敢于加倉。值得一提的還有他們的打新股策略。在市場下跌階段,他們股票的持倉主要是中簽的新股,并堅持在新股上市首日賣出,沒有利用新股慢慢釋放業(yè)績的想法。2008年,打新策略帶來了上億元的絕對收益。同時,通過嚴格的倉位控制,權益類投資方面幾乎未遭受虧損,與同行業(yè)相比顯得頗為突出。 極速逃頂
2009年,中國經(jīng)濟在全球率先復蘇,股市強勁反彈。7月28-30日,上證綜指上沖3400點,四人卻將A股全部清倉,基金大部分減倉,僅保留部分港股和債券型基金。清倉的股票包括深發(fā)展、萬科(000002,股吧)A（000002.SZ）、招商銀行、中國平安(601318,股吧)（601318.SH）等。
回憶此次迅速、激進的減倉,四人坦言,在此之前,來自公司領導的壓力頗大,由于獲利豐厚,公司領導在一兩個月前就提出了制定減倉策略的要求,而觸發(fā)點是在7月28日。當天,央行以上報計劃的名義給各商業(yè)銀行制定了貸款額度限制,這似乎預示著2009年上半年天量的信貸投放將難以延續(xù),寬松的流動性將出現(xiàn)拐點。
在安邦四人團隊清倉不久,8月4日,上證指數(shù)盤中觸及3478的階段高點后,就進入了震蕩行情。2008年底“抄底”買入,3400點拋出,這一輪的操作讓他們賺得盆滿缽滿。沒有業(yè)績壓力的四人團隊在2009年下半年一身輕松,以若干次小規(guī)模的操作結束了2009年的歷程。
回頭來看,正是這次3400點上的逃頂,令安邦保險在2009年資產(chǎn)管理收益遙遙領先于行業(yè)平均水平。
從四人的投資歷程來看,宏觀判斷對倉位控制起到了決定性的作用。即站在管理層的角度去思考問題,從這一視角審視經(jīng)濟整體格局,把握政策走向,這通常能讓他們的宏觀判斷領先市場3個月左右。
他們事后總結,判斷宏觀趨勢并不難,難的是如何貫徹自己的投資策略,在此過程中,獨立的思考、研究是準確判斷市場方向的關鍵,即便判斷是錯誤的,也是為迎接下一次的“正確”進行的必要準備。在他們看來,未來A股市場可能長期不在價值線以內(nèi)運行,因此宏觀判斷的作用將更加凸顯。 以選股控制風險
實際上,在看似激進、極端的倉位騰挪中,他們有著自己的風險控制方式。他們認為,選擇估值合理的股票,是降低風險的重要方式,即便倉位控制方向出錯,但只要在價值合理區(qū)間購入股票,時間能夠化解宏觀判斷的錯誤。每一次建倉之后,他們都會耐心等待股票進入預定的價格,并從容賣出。
在追求絕對收益的理念下,兩年多來,他們沒有做過一次追漲殺跌的交易。在他們看來,只要是沒有破產(chǎn)風險的企業(yè),都可以在其估值接近或低于歷史估值時買入。
比如,2008年9月他們著手建倉之時,宏觀方向和估值出現(xiàn)矛盾。當時沒有出現(xiàn)刺激政策,全球宏觀趨勢向下,但部分A股估值已經(jīng)低于歷史平均水平。他們認為,在這種情況下即使宏觀判斷出現(xiàn)錯誤,股票投資暫時出現(xiàn)虧損,也不應視之為錯誤。歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗告訴他們,在2500點以下買入股票,持有一年以上,贏的概率很大。
在選股上,他們選擇的都是流通性強的大盤藍籌。他們認為自己的優(yōu)勢在于宏觀判斷,所選股也為和宏觀高度相關的股票。從行業(yè)來看,銀行股的倉位占其權益投資總額的70%,房地產(chǎn)占20%。
在他們的股票池中,深發(fā)展A、萬科A、招商銀行、工商銀行(601398,股吧)（601398.SH）、中國平安是持倉最大的股票,以上5只股票的倉位總和,長期占其權益類資產(chǎn)近70%。
他們從不掩飾對銀行股的青睞,在他們看來,再融資的壓力不足以對銀行股構成長期威脅,而擴大的息差、較低的估值,都能保障銀行股的“價值品質”。
在選擇低估值大盤藍籌的基礎上,極端情況下并購的可能性是他們選股時關注的第二重點。深發(fā)展A等兩只銀行股便是以其并購價值被他們四人所看好。
2010“象”是機會
大類資產(chǎn)配置輔以精確的倉位控制,讓安邦四人團隊在過去兩年大起大落的市場中收益頗豐。但在2010年,大類配置策略還能不能奏效,他們自己也不確定。
他們認為,2010年中國經(jīng)濟復蘇過程中,不排除自下而上的投資策略要好于自上而下投資策略的可能。但他們堅信,即便是轉而關注市場細小機會的波段操作,宏觀風險仍然是價值投資者需要關注的重要因素。
其中,估值合理的大盤藍籌股—— “大象”股的投資機會將高于估值偏高的中小盤股票。 警惕刺激政策退出
宏觀判斷方面仍被他們視為不可忽視的因素,其中,每月銀行信貸額度披露數(shù)據(jù),是他們做市場判斷的重要參考。
部分機構的研究成果表明,2010年,上市公司業(yè)績上升是大概率事件。其中,中信證券(600030,股吧)的研究指出, 2009年上市公司的業(yè)績增長28%,預計2010年增長25%,2011年增長20%;中金公司指出,其研究所覆蓋的上市公司業(yè)績2010年增長30.4%,2011年增長19.8%。
四人團隊認為,如果未來上市公司披露的業(yè)績和央行信貸投放沒有超預期的情況出現(xiàn),而退出政策的時機超出預期,市場出現(xiàn)先抑后揚的現(xiàn)象也不奇怪。他們強調(diào),今后一段時期,上市公司盈利超預期將是市場上漲的主要動力。
刺激政策退出,有可能在宏觀經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)、通脹預期明顯、全球（尤其美國）經(jīng)濟復蘇明確后逐步出現(xiàn)。不過無論怎樣,刺激政策退出都會是2010年市場面臨的主要風險。
如此看來,如何判斷刺激政策退出的時間點,從而適時調(diào)整投資策略,是2010年進行投資的重要參考因素之一。四人團隊認為,美聯(lián)儲的實質性退出政策（加息等）是最值得關注的政策退出事件,美國加息預期的形成可能是國際市場流動性的中期拐點。而美國的通脹率和失業(yè)率數(shù)據(jù)是影響刺激政策退出的核心指標。
中國刺激政策的退出,可能采取行政手段、信貸控制、流動性管理與產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整在先,利率匯率政策調(diào)整在后的方式?？赡艿恼吖ぞ吆痛胧┌?央行流動性管理措施;存款準備金率的調(diào)整;銀行信貸額度的管理和方向的調(diào)節(jié);物價管制;房地產(chǎn)需求和供給調(diào)節(jié)政策,包括土地、稅收、信貸等方面的政策;行業(yè)的產(chǎn)能控制措施。
他們認為,中國經(jīng)濟率先復蘇,很有可能提前美國加息,人民幣將恢復緩慢升值。加息之前A股市場會受到一定的壓抑,而初次加息有可能成為A股市場上漲的契機。而人民幣恢復升值將加速熱錢的流入,推升中國包括股市在內(nèi)的資產(chǎn)價格上漲。 3000點下建倉
他們認為,2010年的A股市場不會復制過去兩年的單邊下跌或上漲的走勢,將是寬幅震蕩行情,上證綜指的波動幅度約在2800-4200點。其原因,主要是對股改基本完成、“大小非”的不斷解禁以及對市場容量急劇擴大的消化,另外,2009年市場的大幅度上漲也需要時間整理消化。
他們判斷,未來的三到五年仍將會是大牛市,而2010年的寬幅震蕩,可以看作是這個大牛市前的一個強勢調(diào)整。
盡管四人中,有人較為悲觀地認為,應該在2500點附近尋找再次建倉的機會,但群體決策認為,雖然2009年底2800點以下最好的建倉機會已經(jīng)失去,但只要上證綜指在3000點以下,均可視為建倉良機。
建倉應主要以滬深300指數(shù)基金、金融股、煤炭股、房地產(chǎn)股、鋼鐵股、上海本地股等為主,他們?yōu)樽约涸?010年設置的收益目標為20%-30%。如果一季度或上半年指數(shù)經(jīng)過比較大的上漲后再回落,建倉與否應根據(jù)當時的情況分析再定。
同時,他們認為市場機會將在下跌中形成,因此2010年應堅持逢低建倉、不追高的投資原則,注意進行波段操作。 大盤股機會來臨
安邦四人團隊認為,2010年A股市場主要的機會在于,捕捉市場和行業(yè)個股的中長期行情,時機選擇為主,板塊輪動、個股選擇為輔;市場指數(shù)的高低和股票價格的高低是最大的基本面,在一般情況下不應追高買入;主要的投資標的為大中盤藍籌股,不碰估值較高的小盤股,立足“價值投機”而非“價值投資”。
之所以選擇大盤股,他們認為,2010年股指期貨的推出將促發(fā)市場的波動性行情,出臺前指數(shù)在大盤藍籌股的帶動下將上漲,出臺后指數(shù)可能將下跌。市場對股指期貨的預期將給大盤股帶來一定機會。
另外,從目前的估值水平看,大盤股估值相對于小盤股估值已經(jīng)出現(xiàn)了較大的背離,小市值股票的估值已經(jīng)創(chuàng)出了歷史最高點,大小盤股的風格轉換已經(jīng)進入時間周期。
四人團隊關注的行業(yè)主要有銀行股、保險股、券商股以及航運股、航空股等周期類股票。其中,銀行股最被看好。
他們認為,未來溫和通脹環(huán)境下,銀行凈息差可能擴大,這提升銀行業(yè)的利潤;2010年再融資對銀行股的壓力是暫時的;從估值來看,目前銀行股市場估值最低,并遠低于歷史平均估值,較厚的安全墊會降低投資風險。受益于經(jīng)濟復蘇和今后未來加息帶來的利好,銀行股近兩年業(yè)績增長有望達到20%以上。
對于選擇保險股的理由,主要是因為預計通脹預期將長期存在,債券和銀行產(chǎn)品收益率將會有提高的趨勢,同時中國保險行業(yè)未來仍存在著較大的擴張空間。
選擇券商股,是因為該行業(yè)受益于融資融券和股指期貨的推出,業(yè)績有望有明顯提升,但融資融券短期可能會受制于融資的資金來源,券商之間傭金戰(zhàn)也進入了白熱化,2010年券商股將難以再現(xiàn)2006-2007年的大幅上漲行情。
另外,受益于中國和世界經(jīng)濟復蘇,國際貿(mào)易的恢復將給航運股帶來機會。
煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)也是他們關注的對象。他們認為,煤炭股目前估值較低,煤炭價格在通脹預期下長期看漲,看好煤炭的能源和資源屬性;鋼鐵股此前股價漲幅不大,未來在國家拉動消費的政策刺激、擴大普通商品房的供應的促動下,鋼鐵消費的復蘇值得期待;對房地產(chǎn)股來說,房價高企以及開工量的提高是房地產(chǎn)行業(yè)未來業(yè)績的保證,房屋成交量的變化將是判斷該行業(yè)行情的重要參考。
在關注重點行業(yè)的同時,四人團隊仍強調(diào)個股的選擇,個股的價值將對最終收益起決定性的作用。
