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⊙仇彥英
對于商品、資產(chǎn)來講，其基本的價格決定機(jī)理在于供求關(guān)系的變化。作為股票市場，我們?nèi)匀豢梢钥吹焦┣箨P(guān)系在左右著資產(chǎn)價格，相對其他商品來講，股市的供求關(guān)系波動更加劇烈，或者引導(dǎo)供求關(guān)系變動的因素更為復(fù)雜，所以我們看到的股價總是存在著高估或者低估的現(xiàn)象。那么，如何看待近期和未來我國股市的供求關(guān)系呢？
在供給相對穩(wěn)定的情況下，流動性因素占主導(dǎo)
從需求的角度看，包括三個方面，一是機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的資金，二是中小投資者主導(dǎo)的資金，三是其他的非穩(wěn)定性資金。顯然，第一類資金相對穩(wěn)定，即使存在交易性因素導(dǎo)致的波動，在相對穩(wěn)定的環(huán)境下，其流進(jìn)、流出的比例都不會很大，具有相對的穩(wěn)定性。這也是為什么監(jiān)管機(jī)構(gòu)大力發(fā)展共同基金的主要原因，是希望它們能夠起到穩(wěn)定市場和引導(dǎo)價值投資的作用。第二類資金具有靈活交易的特點(diǎn)，會對股市帶來很強(qiáng)的波動性影響，但其規(guī)模仍然是當(dāng)前股市的主要力量。因此，需要正確引導(dǎo)，防止其盲從效應(yīng)對股價的影響。第三類資金從某種意義上講，是股市很難預(yù)測的力量，但對股市有很大的影響，包括心理影響。
從今年上半年的股市看，由于新股發(fā)行和再融資的規(guī)模有限，市場主要的影響因素在于需求方，也就是我們強(qiáng)調(diào)的流動性。在流動性持續(xù)增加的背景下，我們迎來了股市的持續(xù)上漲。但后期，股市出現(xiàn)了快速下跌，除了供給因素（后面我們會重點(diǎn)討論供給因素），需求的回落是主要原因。在需求因素中，第三個方面的需求因素起了主導(dǎo)作用，也就是銀監(jiān)會加強(qiáng)監(jiān)管，對部分信貸資金違規(guī)流入股市的情況進(jìn)行監(jiān)管。顯然，不合規(guī)資金在監(jiān)管因素加強(qiáng)下就出現(xiàn)了快速逃離股市的情況，從而引起股市的快速下跌。如果信貸資金已經(jīng)從股市撤離，這也意味著以后我們沒有必要再把新增貸款當(dāng)成股市的主要影響因素或者風(fēng)向標(biāo)。
按照我們的分析，新增貸款與股市沒有太大的相關(guān)性，Ｍ1-Ｍ2、居民儲蓄存款增速情況等反應(yīng)市場流動性的指標(biāo)則是與股市走勢高度相關(guān)的主要指標(biāo)。按照基本的判斷，Ｍ1-Ｍ2的剪刀差會進(jìn)一步縮小，居民儲蓄存款仍然存在流入股市的狀況，所以股市不缺乏流動性的基本支持。
供給的數(shù)量和
質(zhì)量主導(dǎo)股市的價格水平
雖然供求關(guān)系影響價格水平，但股市能夠接受什么樣的價格水平更取決于供給情況，這就像我們平常購買的商品，不取決于我們有多少錢，更取決于商品的品質(zhì)。在此情況下，還存在一個問題，假設(shè)需求不變，當(dāng)供給的數(shù)量發(fā)生改變時，同樣的供給質(zhì)量，也會產(chǎn)生不同的價格。
從供給的數(shù)量看，無論是大小非的解禁流通，還是ＩＰＯ和再融資，都會導(dǎo)致供給數(shù)量的剛性增長，由此我們可以感受到的未來變化是，即使上市公司恢復(fù)到上一輪周期下的盈利增長水平，供求關(guān)系主導(dǎo)的價格將很難達(dá)到早期牛市狀態(tài)的估值水平。
從供給的品質(zhì)看，基本因素就是整體盈利能力和增長能力。那么，上市公司的盈利情況怎么樣呢？我們看到，上市公司在逐步走出盈利低迷的狀態(tài)，今年的中期業(yè)績雖然仍然出現(xiàn)同比下降-15％，但環(huán)比回升的態(tài)勢比較明顯。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢的判斷，考慮到去年的季度利潤分布情況，基本可以認(rèn)定，三、四季度的單季利潤會轉(zhuǎn)入正增長，全年的凈利潤會出現(xiàn)20％以上的增長率。根據(jù)對股市歷史的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)，股市走勢和上市公司的季度利潤變化具有很強(qiáng)的相關(guān)性，由此決定了股市的基本方向，因此我們對于下半年的股市至少不應(yīng)該悲觀。至于漲幅多大，則需要綜合考慮到股市的供求關(guān)系。
股市的基本運(yùn)行區(qū)間
正如索羅斯的反身理論，股價存在階段性的高估和低估，這需要根據(jù)市場的情緒進(jìn)行判斷，對貪婪和恐懼進(jìn)行理解。但我們?nèi)匀豢梢园凑展┣箨P(guān)系來給出基本的價格水平。
在經(jīng)歷了8月份的大跌后，市場的流動性因素會較為平穩(wěn)，并且對于風(fēng)險的因素會更為關(guān)注，對于下半年的走勢，投資者會逐步從需求端轉(zhuǎn)向供給端，意味著市場的風(fēng)向標(biāo)會發(fā)生改變，由此我們應(yīng)該更關(guān)注企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)情況。
按照我們對今年上市公司業(yè)績的基本預(yù)測，20倍的市盈率對應(yīng)的上證指數(shù)在2900點(diǎn)左右，那么由此我們得出的基本認(rèn)識是2900點(diǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險不大，是需求因素可以接受的價格水平。在25倍的估值下，上證指數(shù)會達(dá)到3600點(diǎn)，意味著高風(fēng)險區(qū)域，在此水平下，市場的供給會增加，同時厭惡高風(fēng)險的資金會減少或者退出。當(dāng)然，具體到股票投資，股價水平具有很大的上下空間，我們無法給出高點(diǎn)，但低點(diǎn)引導(dǎo)的價值投資會指導(dǎo)我們應(yīng)不應(yīng)該增加股票資產(chǎn)的配置。
由于不同類型的投資者，有不同的風(fēng)險收益要求，我們只能給出基本的價格、盈利對應(yīng)關(guān)系，投資者就可以由此制定自己的策略。至于大盤會漲多少，是難以判斷的，但投資者完全可以根據(jù)自己對風(fēng)險、收益的偏好決定自己可以接受多少倍的市盈率，從而制定在不同估值水平下的基本投資策略。
關(guān)于行業(yè)與上市公司盈利
上市公司的中報披露完畢，整體顯示出盈利逐步恢復(fù)的狀態(tài)，表現(xiàn)為同比增長率雖然仍然是-14.5％，但環(huán)比增長率達(dá)到35.5％。因此，上市公司的盈利能力還處于很低的狀態(tài)，進(jìn)一步好轉(zhuǎn)和走向穩(wěn)定性的需求拉動的盈利增長，還需要經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的支持。
從影響當(dāng)期盈利的因素看，價格起了主導(dǎo)性作用。股市上漲帶來的投資收益占到總利潤的22.39%；大宗商品價格反彈使得資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和公允價值對利潤起到很大的正面影響；相對去年同期，在一季度去庫存化后，二季度的成本壓力大大減輕，企業(yè)的營業(yè)利潤率得以提升，增加了盈利能力。
從企業(yè)的銷售收入情況看，仍然改善程度不大。今年一季度營業(yè)收入增長率下降到歷史最低點(diǎn)-12.37%，上半年累計降幅收窄至-11.46%，說明需求仍出于緩慢回升狀態(tài)。
由于去年下半年企業(yè)盈利惡化的程度較大，基于基數(shù)的因素，今年全年上市公司可以實現(xiàn)25％左右的增長。但這里需要提醒投資者，我們?nèi)绻麖暮玫慕嵌葋砜矗梢哉J(rèn)為需求在回升，企業(yè)盈利在好轉(zhuǎn)；但從壞的方面看，應(yīng)該意識到很多行業(yè)還沒有走出虧損和微利的困境，產(chǎn)能過剩和產(chǎn)品需求低迷仍然是企業(yè)要面對的最大困難。
從行業(yè)的角度，我們看到的最大的變化是成本壓力緩解的電力、石化、造紙包裝、航空等行業(yè)的利潤在快速恢復(fù)增長階段；需求穩(wěn)定的食品、商業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)增長的穩(wěn)定性較好；受益于政府加大基礎(chǔ)設(shè)施投資的電氣設(shè)備、建筑、建材等行業(yè)利潤也處于增長中。
由此給我們的行業(yè)配置策略帶來的建議是重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)需型行業(yè)，一是基礎(chǔ)設(shè)施投資帶來增長的建筑、建材、鋼鐵、有色等；二是消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)，包括券商、保險、商業(yè)、食品、醫(yī)藥等。
對于外需型行業(yè)，由于美國家庭仍處于降低家庭負(fù)債率的階段，即減少消費(fèi)、增加儲蓄的時期，我國出口仍然處于困難時期，那么當(dāng)期對于外需型行業(yè)還需謹(jǐn)慎，但對于通訊設(shè)備、化工、服裝紡織、造紙等行業(yè)中的有競爭力的企業(yè)可以先行關(guān)注。
