1965年，法瑪提出了經(jīng)典的有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)，夏普、林特納和莫辛將EMH和馬科維茨的資產(chǎn)組合理論結(jié)合起來(lái)，建立了一個(gè)以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型--資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，CAPM和EMH成為現(xiàn)代金融學(xué)的兩大基石。
CAPM和EMH等現(xiàn)代金融理論產(chǎn)生后產(chǎn)生了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證研究表明，根據(jù)一組投資顧問(wèn)或互助基金買(mǎi)賣(mài)股票的建議而選出的股票與整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行比較，這種投資效果與“投擲飛鏢”選擇證券的效果相同。對(duì)互助基金的業(yè)績(jī)跟蹤也顯示，如果將一個(gè)時(shí)期表現(xiàn)最好的基金與隨后的任一個(gè)時(shí)期相比較，則業(yè)績(jī)好的互助基金在后一時(shí)期并未超越整個(gè)市場(chǎng)。以S&P500指數(shù)為例，很難有基金的業(yè)績(jī)能夠持續(xù)長(zhǎng)期超越S&P500指數(shù)，市場(chǎng)是如此的有效，以至于我們只要采取釘住指數(shù)的長(zhǎng)期持股策略就可以獲得市場(chǎng)的平均收益。近年來(lái)，美國(guó)的指數(shù)基金發(fā)展速度很快，我國(guó)目前也推出有華安180(資訊 行情 論壇)、天同180(資訊 行情 論壇)、博時(shí)裕富(資訊 行情 論壇)等指數(shù)基金。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2000年～2002年，剔除新股配售收益后，現(xiàn)有市場(chǎng)上流通的基金中有60%以上沒(méi)有超過(guò)大盤(pán)。市場(chǎng)的發(fā)展也出現(xiàn)一系列無(wú)法用傳統(tǒng)金融理論解釋的現(xiàn)象，如羊群效應(yīng)、小公司和規(guī)模效應(yīng)、股權(quán)溢價(jià)之謎等一系列“異象”的出現(xiàn)給現(xiàn)代金融理論構(gòu)成強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，行為金融學(xué)也隨之產(chǎn)生。
對(duì)CAPM、EMH理論的批評(píng)首先來(lái)自于假設(shè)。CAPM、EMH理論的假設(shè)前提之一是人都是“理性人”，投資者可以對(duì)作出理性的判斷，并依據(jù)效用最大化原則進(jìn)行決策。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙(1976)基于經(jīng)濟(jì)行為人自身信息的非完全性和計(jì)算能力的有限性，提出了“有限理性”假定：個(gè)體決策者只有有限理性，只能追求較滿(mǎn)意的目標(biāo)。近幾十年來(lái)，大量證據(jù)顯示人的情緒、性格和感覺(jué)等主觀心理因素會(huì)對(duì)行為人的決策構(gòu)成重要的影響，而預(yù)期效用理論、貝葉斯學(xué)習(xí)和理性預(yù)期無(wú)法對(duì)個(gè)體行為人的決策過(guò)程進(jìn)行有效描述。
現(xiàn)代金融理論和EMH是建立在有效市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上，能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中幸存下來(lái)的只有理性投資者。而相關(guān)研究表明，某些情況下，非理性投資者實(shí)際上可以獲得比理性交易者更高的收益，非理性投資者仍然可以影響資產(chǎn)價(jià)格。
行為金融研究表明，每一個(gè)現(xiàn)實(shí)的投資者都不是完整意義上的理性人，其決策行為不僅制約于外部環(huán)境，更會(huì)受到自身固有的各種認(rèn)知偏差的影響。行為金融學(xué)的研究表明人并非完全是“理性人”，一些以前成功或者失敗的經(jīng)歷將影響當(dāng)前或者以后的決策。如證券市場(chǎng)的“處置效應(yīng)”。1985年，Shefrin和Statman發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)上投資者往往對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理，即繼續(xù)持有虧損股票，不愿意實(shí)現(xiàn)損失，而愿意較早賣(mài)出股票以鎖定利潤(rùn)，這種現(xiàn)象稱(chēng)為“處置效應(yīng)”。2001年，我國(guó)學(xué)者趙學(xué)軍和王永宏對(duì)中國(guó)股市的“處置效應(yīng)”進(jìn)行了實(shí)證研究，他們得出了我國(guó)的投資者更加傾向于賣(mài)出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票，而且這種“處置效應(yīng)”的傾向比國(guó)外投資者更為嚴(yán)重。“處置效應(yīng)”的存在表明投資者并非完全理性。
此外，金融市場(chǎng)并非是完全有效的市場(chǎng)。實(shí)證表明，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)并非完全是有效的市場(chǎng)，國(guó)外對(duì)于市場(chǎng)效率做了大量的實(shí)證研究，在一些發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)中能夠達(dá)到“弱型有效”，但要達(dá)到“強(qiáng)型效率”市場(chǎng)幾乎不可能。雖然目前尚無(wú)有力證據(jù)判斷我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入“弱式有效”，但實(shí)證研究均表明我國(guó)證券市場(chǎng)并未進(jìn)入“半強(qiáng)型效率”的，而達(dá)到“強(qiáng)型效率”更是一種理想中的狀態(tài)。信息在市場(chǎng)中的傳播有一個(gè)過(guò)程，信息不會(huì)迅速而無(wú)差異的迅速在價(jià)格上得到充分體現(xiàn)，信息的傳遞是有摩擦的，我國(guó)的證券市場(chǎng)也遠(yuǎn)非完全有效率的。
行為金融學(xué)研究成果的借鑒意義
金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論悄然興起并開(kāi)始動(dòng)搖了CAPM和EMH的權(quán)威地位。期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)。1994年，Shefrin和Statman挑戰(zhàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型。1999年，他們提出了行為組合理論行為金融學(xué)。一些學(xué)者也提出了許多行為資產(chǎn)定價(jià)模型，如BAPM 模型，指出市場(chǎng)上有兩種交易者，一種是信息交易者，信息充分，嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM 模型進(jìn)行資產(chǎn)組合，不會(huì)犯認(rèn)知錯(cuò)誤，并具有均值偏好，而另一種交易者是噪聲交易者，他們不會(huì)按照CAPM 模型來(lái)構(gòu)造自己的資產(chǎn)組合，會(huì)犯認(rèn)知錯(cuò)誤，沒(méi)有均值和方差方面的偏好。行為金融學(xué)在應(yīng)用心理學(xué)研究的成果的基礎(chǔ)上形成了自身的理論體系。
2000年，行為金融學(xué)家美國(guó)耶魯大學(xué)的羅伯特#zhPoint#希勒教授出版了《非理性繁榮》一書(shū)，該書(shū)從行為金融學(xué)的角度對(duì)美國(guó)股市的泡沫進(jìn)行了研究。希勒教授經(jīng)過(guò)實(shí)證研究后，得出了一路上揚(yáng)的美國(guó)股市是“一場(chǎng)非理性的、自我驅(qū)動(dòng)的、自我膨脹的泡沫”，指出美國(guó)股市存在巨大泡沫。該書(shū)出版一個(gè)月后，納斯達(dá)克指數(shù)由5000多點(diǎn)跌至3000多點(diǎn)，隨后股市泡沫開(kāi)始逐步釋放，行為金融學(xué)在挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融理論的過(guò)程中取得了輝煌勝利。
市場(chǎng)上的許多行為從傳統(tǒng)的金融學(xué)理論上往往無(wú)法解釋?zhuān)瑐鹘y(tǒng)金融學(xué)嚴(yán)格的假設(shè)條件影響了其在實(shí)踐中的運(yùn)用，而行為金融學(xué)更加接近市場(chǎng)，一些研究結(jié)論對(duì)證券市場(chǎng)投資也有較大的啟發(fā)和指導(dǎo)意義。從我國(guó)的實(shí)踐角度來(lái)看，行為金融依然具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，并對(duì)對(duì)證券投資有較大幫助。
1、羊群效應(yīng)。
羊群效應(yīng)是指投資者在交易過(guò)程中觀察并模仿他人的交易行為，從而導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)買(mǎi)賣(mài)相似的股票。在信息高度不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者無(wú)法直接獲得別人的私有信息，但卻可以通過(guò)觀察機(jī)構(gòu)投資者的買(mǎi)賣(mài)行為來(lái)推斷其私有信息，此時(shí)容易產(chǎn)生個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，出現(xiàn)“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為。
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)上存在較為典型的“羊群效應(yīng)”。莊家行為、股評(píng)效應(yīng)等極為顯著，尋找莊家建倉(cāng)等待拉升一度成為市場(chǎng)追捧的投資策略。隨著莊股的破滅以及價(jià)值投資理念的崛起，基金等機(jī)構(gòu)投資者的行為也成為信息弱勢(shì)群體研究的重點(diǎn)。近年來(lái)QFII的行為引起市場(chǎng)的積極響應(yīng)，尤其是瑞銀等QFII參與個(gè)股的良好表現(xiàn)更是吸引了市場(chǎng)無(wú)數(shù)目光。機(jī)構(gòu)投資者的行為也往往帶來(lái)市場(chǎng)的跟風(fēng)，不過(guò)我們也開(kāi)始發(fā)現(xiàn)QFII介入的個(gè)股也出現(xiàn)較大程度的虧損，盲目追求時(shí)尚并非較好的投資策略。因此，在借鑒他人優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，我們也應(yīng)防止陷入新的“羊群效應(yīng)”，在追隨潮流的同時(shí)，也應(yīng)保持獨(dú)立的判斷能力。
2、小公司效應(yīng)。
小公司效應(yīng)是指小盤(pán)股比大盤(pán)股的收益率高。1981年，Banz發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。隨后，Reimganum也發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測(cè)的理論收益率高，且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來(lái)都是市場(chǎng)已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了有效市場(chǎng)假設(shè)。
我國(guó)證券市場(chǎng)上也一度存在小公司效應(yīng)。如小盤(pán)股、小市值的公司往往成為炒做的重點(diǎn)。一些莊家借助于送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)等題材不斷炒作，一些公司的股價(jià)出現(xiàn)了非理性上揚(yáng)。而2001年是小公司股票噩夢(mèng)的開(kāi)始，小盤(pán)股由于定價(jià)明顯偏高出現(xiàn)大幅下挫，小公司的跌幅甚至比整個(gè)市場(chǎng)跌幅更大。
前期由于股權(quán)分置試點(diǎn)消息影響，中小企業(yè)板表現(xiàn)較為出色，小公司效應(yīng)似乎有卷土從來(lái)的味道。小公司效應(yīng)產(chǎn)生的根源在于其投資價(jià)值，處于成長(zhǎng)期的小公司往往比成熟的大公司有更高成長(zhǎng)性。隨著價(jià)值中樞的持續(xù)下移，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，小公司效應(yīng)仍有繼續(xù)出現(xiàn)可能。
3、反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足。
反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足是投資者對(duì)信息反應(yīng)的兩種情況。人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反應(yīng)不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度反應(yīng)。在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)就是“漲過(guò)頭”、“跌過(guò)頭”。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足現(xiàn)象較為突出，如2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫出現(xiàn)的反應(yīng)過(guò)度，投資者熱情的膨脹將股價(jià)不斷推高。而在市場(chǎng)的下跌趨勢(shì)中也會(huì)對(duì)利好表現(xiàn)麻木，市場(chǎng)彌漫悲觀氛圍時(shí)也會(huì)對(duì)具有投資價(jià)值的公司視而不見(jiàn)，市場(chǎng)既有出現(xiàn)非理性上漲的沖動(dòng)，也會(huì)造成非理性的恐慌性?huà)伿邸?
4、動(dòng)量交易策略和反向投資策略。
所謂的動(dòng)量交易策略是指早期收益率較高的股票仍會(huì)在接下來(lái)的表現(xiàn)超過(guò)早期收益率低的股票，而反向投資策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。1993年，美國(guó)學(xué)者Je-gadeeshkg與Titman在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3至12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的動(dòng)量效應(yīng)。一些研究顯示，如選擇低市盈率(P/E)的股票；選擇股票市值與帳面價(jià)值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種“長(zhǎng)期異常收益”。而在我國(guó)市場(chǎng)上，熱點(diǎn)的切換以及投資者偏好會(huì)經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)變，網(wǎng)絡(luò)股的一網(wǎng)打盡以及歷史上重組概念的破產(chǎn)等顯示長(zhǎng)期異常收益難以持久，實(shí)證研究也表明動(dòng)量交易策略和反向投資策略在市場(chǎng)中并不可行。其中蘊(yùn)涵的指導(dǎo)意義是趨勢(shì)性投資、買(mǎi)進(jìn)超跌股票依然有較大風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整投資品種，順應(yīng)市場(chǎng)變化或許會(huì)有更大的投資收益。
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