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但在我國的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化實踐卻步履維艱，數(shù)年來只有“中信啟航1號”、“海印股份專項資產(chǎn)管理計劃”、“蘇寧云創(chuàng)專項資產(chǎn)管理計劃”等幾個項目成功發(fā)行和掛牌交易。2015年萬科以“鵬華前海萬科REITs”、萬達(dá)以眾籌模式開始了資產(chǎn)證券化嘗試，但是作為個案卻并不具有推廣意義。

何以至此？首先，我國商業(yè)地產(chǎn)目前比較普遍的年化租金收益在3-4%,連銀行同期貸款利率都難以覆蓋，另外還有運營費用需要承擔(dān)。具有硬兌付約束的集合信托的年化收益往往在7-10%甚至更高，也就是說以集合信托為代表的無風(fēng)險投資收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，導(dǎo)致后者在商業(yè)邏輯上無法成立。

其次，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是要建立獨立的資產(chǎn)池，并以此資產(chǎn)池帶來的租金收益以及潛在的資產(chǎn)買賣差價收益作為證券發(fā)行和風(fēng)險覆蓋的支持條件。但資產(chǎn)池的建立以及未來的退出都涉及資產(chǎn)交易問題，以土地增值稅為代表的交易環(huán)節(jié)稅收則不可避免。

另外，在這部分資產(chǎn)的運營管理中，其租金收入也涉及稅收問題。如果資產(chǎn)池以公司制的形式來運營和持有，還涉及收益分配的雙重征稅問題。由此一來，稅收讓商業(yè)地產(chǎn)本來就較低的租金收益更是雪上加霜，給商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化帶來困難。

商業(yè)地產(chǎn)從傳統(tǒng)的開發(fā)與運營活動來看只是一項投資活動，尤其是全部出售型的商業(yè)地產(chǎn)項目的開發(fā)，開發(fā)商更加注重物業(yè)去化的速度和價格，目標(biāo)是獲取銷售收入與總的開發(fā)成本之間的差價。對于持有型物業(yè)而言，也以租金收益為目標(biāo)并輔之以經(jīng)營性物業(yè)貸款來實現(xiàn)投資的現(xiàn)金回流與收益實現(xiàn)。

商業(yè)地產(chǎn)市場的相對飽和與結(jié)構(gòu)性過剩，以及銷售型物業(yè)引發(fā)的運營問題迫使開發(fā)商轉(zhuǎn)向持有和經(jīng)營，讓商業(yè)地產(chǎn)也從之前單純的投資管理活動走向了資產(chǎn)管理，以資產(chǎn)管理的思維，借助資產(chǎn)管理的相關(guān)金融工具并結(jié)合商業(yè)地產(chǎn)的特點來創(chuàng)新商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)管理，這就是所謂的商業(yè)地產(chǎn)大資管。

資產(chǎn)管理主要體現(xiàn)在兩個方面，也即投資的項目選擇與資產(chǎn)管理中的價值提升。就前者而言，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)憑借其特有的專業(yè)知識與經(jīng)驗，結(jié)合宏觀產(chǎn)業(yè)環(huán)境和行業(yè)發(fā)展的變化趨勢以及行業(yè)周期，用市場的方式對商業(yè)地產(chǎn)項目進(jìn)行篩選和分級，再結(jié)合投資退出方面的綜合考慮來進(jìn)行交易條件的設(shè)置和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，解決了之前商業(yè)地產(chǎn)項目投資可能存在的盲目性和決策失誤問題，大大提升了項目投資收益的可預(yù)期性。

就后者而言，以資產(chǎn)證券化的方式來提升資產(chǎn)的流動性可以提升商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)估值，以提升運營管理水平來提升租金同樣也可以提升商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)價值，這正是資產(chǎn)管理鏈條中“投、融、管、退”之“管理”環(huán)節(jié)的主要內(nèi)容。

租金收益是支持商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，提升租金收益是成功實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的核心。因此，一方面要結(jié)合資產(chǎn)證券化的訴求來選擇具有較大升值潛力的優(yōu)質(zhì)項目，另一方面要從租金本身出發(fā)去解決租金收入過低的問題。

提升租金收益主要從兩個方向去解決：一方面是通過提升運營管理水平，從項目定位、招商、運營等角度去改變項目定位、改變業(yè)態(tài)和品牌組合、提升市場推廣水平等來提升坪效從而提升租金收益；另一方面是以原業(yè)主進(jìn)行租金托底、政府補(bǔ)貼等形式來提升租金收益水平以及對預(yù)期的租金收益進(jìn)行“增信”，比如“鵬華前海萬科REITs”項目中政府對入駐前海企業(yè)公館項目的企業(yè)進(jìn)行租金補(bǔ)貼等。

稅收問題如果不能較好的得到解決，則商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化很難推廣。目前，監(jiān)管當(dāng)局雖然對資產(chǎn)證券化的態(tài)度較為積極，但是財稅部門卻至今未有按照國際通行情況減免涉及商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化相關(guān)環(huán)節(jié)稅收的動議或者計劃。因此只能從企業(yè)和項目自身角度進(jìn)行合法合規(guī)的稅收籌劃，以支持商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化。

為避免資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)的稅收，在建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池時，以股權(quán)交易來替代產(chǎn)權(quán)交易、以收租權(quán)組成權(quán)益包來替代資產(chǎn)包是通常的方式。這些方式在國內(nèi)較為通用，但卻不容易被外資所接受，并存在法律瑕疵和潛在的或然負(fù)債風(fēng)險，且只能規(guī)避交易環(huán)節(jié)的土地增值稅。海印股份的專項資產(chǎn)管理計劃即為以收租權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的成功案例。

以股權(quán)交易的形式代替資產(chǎn)交易，勢必以公司的形式來持有資產(chǎn)，必然造成雙重征稅。如果在持有具體項目權(quán)益的公司之上再以公司的形式來組建資產(chǎn)包或者資產(chǎn)池，則更會增加多重稅收。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的建立一般只能使用一層公司，此外則采用信托、資產(chǎn)管理計劃等非法人形式來進(jìn)行，或者直接采用信托、資產(chǎn)管理專項計劃、有限合伙等組織形式與業(yè)主交易的方式來建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

通過設(shè)立海外架構(gòu)，將交易行為以及納稅主體轉(zhuǎn)移至避稅島或者稅收友好區(qū)域也是較常使用的一種稅收籌劃方式，尤其是針對國際資本市場進(jìn)行的資產(chǎn)證券化。但是按照稅收管轄原則，交易活動負(fù)有向標(biāo)的資產(chǎn)所在地繳納稅收的義務(wù)，稅收風(fēng)險依然存在。