哈格斯瓊姆的巴菲特選股策略
第一部分：引言
股票代表著對一個公司的所有權(quán)，每一股份對應(yīng)擁有公司的一部分資產(chǎn)，并能夠獲得相應(yīng)的收益。股東一般不直接參與公司經(jīng)營活動，而是通過選舉董事會來進(jìn)行經(jīng)營管理。盡管這是一個眾所周知的淺顯道理，但由于股票市場每日的交易和波動吸引了大部分投資者的注意力，用股票價格的高低來評估一個公司的成敗成為了一種時尚。當(dāng)市場上樂觀或悲觀情緒占主導(dǎo)地位的時候，股票價格就會偏離公司的內(nèi)在價值，但從長遠(yuǎn)來看，股價是公司內(nèi)在價值的反映。因此，基礎(chǔ)的研究方法就是首先研究公司的業(yè)務(wù)價值，然后判斷當(dāng)前股價是否提供了一個有吸引力的買點。
長期投資者中的精英
當(dāng)今世上恐怕沒有人比巴菲特更深得價值投資的精髓了。巴菲特通過投資積累了350億美元的財富，并成為福布斯世界富豪榜的第二名。巴菲特因此成為了大眾的焦點，并成為了研究的目標(biāo)。一些研究者認(rèn)為，巴菲特的戰(zhàn)略是無法被復(fù)制的，但是羅伯特·哈格斯瓊姆不同意這種觀點。哈格斯瓊姆寫了三本書，專門研究巴菲特投資思想。在他最近的一本書《巴菲特精華：新經(jīng)濟(jì)的永恒原則》（2001，John Wiley & Sons出版）中，哈格斯瓊姆認(rèn)為巴菲特的投資方法是可以復(fù)制并為投資者所用的。他通過一系列的提問來展示這種投資方法。這種方法要求：（1）分析公司的業(yè)務(wù)（2）對每一個購買都要求一個安全邊際（3）管理一個由自己高度關(guān)注的股票構(gòu)成的投資組合（4）使自己不受市場情緒或投機(jī)氣氛的影響。 本文的選股方法就是以哈格斯瓊姆的這本最新力作為基礎(chǔ)。
巴菲特簡介 沃倫·巴菲特1930年出生于內(nèi)布拉斯加州的奧馬哈，他的父親是一個股票經(jīng)紀(jì)人和國會議員。在父親的股票經(jīng)紀(jì)公司工作期間，巴菲特偶爾讀到了本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資人》，于是申請了哥倫比亞大學(xué)的學(xué)習(xí)機(jī)會并師從格雷厄姆。最終，巴菲特加入了格雷厄姆的投資管理公司，在那里他學(xué)到了應(yīng)用格雷厄姆投資原則的投資方法。之后，巴菲特回到了奧馬哈，并成立了一個從事投資的合伙企業(yè)，他們的投資持續(xù)戰(zhàn)勝市場。在1969年解散該企業(yè)之后，巴菲特用其在合伙公司賺來的2500萬美元收購了一個境況不佳的紡織企業(yè)——伯克夏·哈撒韋公司。1985年，巴菲特關(guān)閉了該公司的紡織業(yè)務(wù)，用獲得的現(xiàn)金投資其它公司，其中主要是保險公司。由于擁有不斷增長的客戶保費，保險公司成為了巴菲特有效的投資工具。迄今，伯克夏·哈撒韋成為了廣泛投資于保險、報紙、糖果、冰激凌連鎖店、真空吸塵器和鞋業(yè)的投資控股公司。
第二部分：選股方法的推導(dǎo)
巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)是很明確的：（1）簡單明了的業(yè)務(wù)（2）持續(xù)的盈利能力（3）較高的權(quán)益報酬率（4）輕微的債務(wù)（5）優(yōu)秀的經(jīng)營團(tuán)隊（6）市值在50-200億之間，在這個范圍內(nèi)市值越大越好（7）回避業(yè)務(wù)突然變好和存在惡意收購可能的公司。
巴菲特提倡投資組合應(yīng)集中于高度關(guān)注的股票且保持低換手率。哈格斯瓊姆認(rèn)為現(xiàn)在想要戰(zhàn)勝市場已越來越困難，因為更多投資者受到良好的證券投資教育且經(jīng)驗豐富。因此，欲表現(xiàn)優(yōu)異就需要集中投資。哈格斯瓊姆認(rèn)為一個投資者不應(yīng)該投資超過20只的股票，且不應(yīng)該僅僅因為手上有現(xiàn)金就去購買股票。巴菲特聲稱，只有那些不知道自己到底怎么做的投資者才真正需要分散投資。巴菲特稱，當(dāng)你手執(zhí)球棒時，你不必考慮每個球。
巴菲特認(rèn)為集中投資的重點在于全面的研究和分析所投資的公司。他認(rèn)為，投資和投機(jī)的區(qū)別在于：投機(jī)者主要關(guān)注的是公司的股價，而投資者則關(guān)注于公司的業(yè)務(wù)狀況。巴菲特堅信知識有助于提高投資回報和降低投資風(fēng)險。這一投資理念源自于飛利浦·費雪，費雪總是試圖在進(jìn)行投資一個公司以前盡可能多的去了解該公司。
保持良好的心態(tài)也非常重要，情緒化的操作往往毀掉正確的判斷。每個投資者都應(yīng)該注意自己的心理狀態(tài)。進(jìn)行投資有時出現(xiàn)損失是不可避免的，如果您不能控制好情緒，那么您應(yīng)該選擇更為保守的投資風(fēng)格。
哈格斯瓊姆認(rèn)為巴菲特的投資風(fēng)格是隨著市場的演繹而不斷更新的。格雷厄姆教會了巴菲特如何保持獨立思考，利用市場因恐懼和貪婪等情緒產(chǎn)生的價格變化來獲利。格雷厄姆提供了利用一系列的數(shù)量工具來判斷投資是否具有了足夠安全邊際的方法。而費雪教會了巴菲特如何透過表面數(shù)字獲得公司業(yè)務(wù)和管理的實際狀況，并使巴菲特明白了多方面揭示公司業(yè)務(wù)對評估公司業(yè)務(wù)的價值。費雪還向巴菲特灌輸了投資未作全面了解的公司是危險的。巴菲特的副手，查理·芒格幫助巴菲特認(rèn)識到公司股票的合理價格是受公司的質(zhì)量和增長潛力所影響的。格雷厄姆所選擇的便宜股票中有一部分表現(xiàn)很不好，原因就在于這些股票所代表的公司的業(yè)務(wù)正在不斷惡化，因此，巴菲特的安全邊際進(jìn)化成了比較股價和公司的業(yè)務(wù)價值，而不是靜態(tài)的度量數(shù)字，如凈資產(chǎn)。
買偉大的公司而不是偉大的股票 哈格斯瓊姆提出了選股的12個基本原則。并不是所有巴菲特購買的股票都符合所有這些原則，投資者應(yīng)該在總體上把握這些原則以建立一個合理的選股方法。這些選股原則中既有定性的，也有定量的。
巴菲特選股的公司業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)
1. 公司的業(yè)務(wù)是否簡單易懂？ 知識可以提高投資回報和降低投資風(fēng)險。巴菲特警告說如果僅僅因為表面的理由而購買股票，那么投資者就有可能一旦發(fā)現(xiàn)該公司的不足就將其拋棄。投資者需要了解一個公司的現(xiàn)金流、勞動生產(chǎn)率、產(chǎn)品價格彈性、資本需求程度、收入增長率和成本控制能力。要明白這一切，投資者應(yīng)該關(guān)注自己所熟悉的行業(yè)和領(lǐng)域。投資者應(yīng)該承認(rèn)和了解自己的不足，這有助于避免犯大的錯誤。哈格斯瓊姆建議不要投資于10億美元市值以下的小公司。
2. 公司業(yè)務(wù)是否有持續(xù)的連續(xù)盈利的歷史 巴菲特總是避開業(yè)務(wù)上碰到困難的公司和因過去業(yè)務(wù)不成功而進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的公司。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功的例子并不多，巴菲特認(rèn)為那些堅持同一產(chǎn)品和服務(wù)多年的公司才能獲得最好的回報。本項選股標(biāo)準(zhǔn)主要是定性的，巴菲特要求過去7年每年都有正的盈利。
3. 公司業(yè)務(wù)是否前景不錯？ 巴菲特把企業(yè)分成兩種：處于小部分的特許經(jīng)營企業(yè)和處于大部分的商品生產(chǎn)企業(yè)。巴菲特認(rèn)為特許經(jīng)營企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)是必需的和沒有替代商品的，且不受管制。這種公司有著較大的和穩(wěn)定的業(yè)務(wù)優(yōu)勢確保自己不被競爭者搶奪市場和利潤，并且有著較大的定價靈活性，不用擔(dān)心因提價而失去市場。較強的特許經(jīng)營企業(yè)甚至在犯了嚴(yán)重錯誤的情況下仍然能夠生存。因此，公司有著持續(xù)的優(yōu)勢并形成競爭壁壘非常有用。盡管這一選股原則是定性的，但許多財務(wù)指標(biāo)有助于分辨出特許經(jīng)營公司，如權(quán)益報酬率。
第三部分：巴菲特選股的管理能力標(biāo)準(zhǔn)
4. 管理層的行為是合理的嗎？ 考察公司時，巴菲特總是要評估管理層是否理性、坦白和具有獨立思考能力，他只接受誠實和有能力的人經(jīng)營的企業(yè)。巴菲特喜歡管理者行為合理、能夠把股東利益放在第一位的企業(yè)，特別是在對待留存利潤和進(jìn)行投資決定等決策方面。哈格斯瓊姆認(rèn)為管理者最重要的行為就是對公司資金的分配。對公司資金的有效投資和再投資最終決定一個公司的成長和其長期價值。這一點在一個成熟的有著剩余資金的企業(yè)里表現(xiàn)得尤為重要。一個公司只要能夠使投資收益率高于資本成本就應(yīng)該把剩余資金用于投資，從而會得到持續(xù)的高于平均收益的權(quán)益報酬率。但是，巴菲特認(rèn)為，如再投資收益率低于資本成本還繼續(xù)投資的話就是非理性行為，而許多公司卻正是這樣做的。許多有著剩余資金而再投資回報率低于平均水平的公司要么不顧問題的存在而試圖買到增長，要么把資金分配給股東。巴菲特傾向于用剩余資金去購買強勢企業(yè)，他也青睞用剩余資金進(jìn)行回購的企業(yè)。股票回購由于增加了需求和每股收益而促使股票價格上漲。許多公司因并購花費過多且并購后的經(jīng)營整合存在困難而難以買到增長，而巴菲特在購買成功的企業(yè)后總是保留原管理層。
5. 管理層對股東是否是坦白的？ 巴菲特喜歡能夠充分披露經(jīng)營狀況的管理者，包括經(jīng)營中的成功與失敗。他尊敬那些比美國廣泛接受的會計原則（GAAP）要求披露得更多的管理者。巴菲特總是在尋找這樣的公司：這些公司的財務(wù)報表讓財務(wù)報表的分析者能夠通過報表來確定公司大概價值、公司的償債能力、公司的經(jīng)營狀況。本項選股標(biāo)準(zhǔn)是一個定性的規(guī)則，投資者必須進(jìn)行認(rèn)真分析。伯克夏·哈撒韋的財務(wù)報告就是符合巴菲特信息披露要求的一個典范。
6. 管理層能夠克服從眾心理嗎？ 巴菲特喜歡能夠獨立思考的管理者。許多管理人員喜歡隨大流，他們模仿其它公司經(jīng)理的行為，不想變得突出而顯得很傻。哈格斯瓊姆歸納了三種嚴(yán)重影響管理者的因素：(1)許多經(jīng)理不能控制他們的貪心而采取有害的并購行為；(2)許多經(jīng)理人員不僅與競爭者比較業(yè)務(wù)收入、利潤和工資收入，而且與其他行業(yè)的公司進(jìn)行攀比；(3)許多經(jīng)理對自己的能力過于自負(fù)。
同行間無意義的模仿往往引起麻煩，對此的察覺可以通過閱讀幾年來的年報來實現(xiàn)。巴菲特建議投資者在閱讀財務(wù)報表特別注意管理層關(guān)于未來戰(zhàn)略的描述，從而獲得這些戰(zhàn)略如何實施和效果的認(rèn)識。比較同行業(yè)間的這些報告是非常有用的。
第四部分：巴菲特選股的財務(wù)分析標(biāo)準(zhǔn)
7. 重視權(quán)益報酬率而不是每股收益 在研究公司財務(wù)報表時，巴菲特并不特別看重季度或年度的結(jié)果。他認(rèn)為，應(yīng)該更注重3-5年的平均水平，從而對公司的財務(wù)能力有一個更合理的認(rèn)識。盡管華爾街一般總是用每股收益來衡量一個公司，但巴菲特喜歡沒有過多負(fù)債并保持較高權(quán)益報酬率的公司。本項選股標(biāo)準(zhǔn)要求過去4個季度和過去三個會計年度中的年權(quán)益報酬率均保持15%以上。
一個公司可以通過提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和利潤率以及擴(kuò)大財務(wù)杠桿來增加權(quán)益報酬率。巴菲特并不是反對使用財務(wù)杠桿，但是他反對過度借債。不同的行業(yè)合理的負(fù)債率是不同的，因此對負(fù)債率的要求是低于行業(yè)平均水平。
8. 計算所有者收益 巴菲特在衡量公司表現(xiàn)時不僅僅用收益和現(xiàn)金流，而且使用所有者收益。哈格斯瓊姆對所有者收益的定義是凈收入加上非現(xiàn)金支出的折舊和攤銷，然后減去資本性支出和流動資本的增加額。這和減去股息支付后的自由現(xiàn)金流概念相似。在后面對公司進(jìn)行估值分析中，我們用自由現(xiàn)金流替代了所有者收益。
9. 尋找持續(xù)高利潤率的公司 巴菲特總是試圖尋找沒有有效競爭者的公司，或是由于專利或商標(biāo)品牌等無形資產(chǎn)使得產(chǎn)品與眾不同的公司。這些公司總是保持高的利潤率。但傳統(tǒng)的利潤率選股標(biāo)準(zhǔn)總是只關(guān)心高利潤率行業(yè)內(nèi)的公司。而巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)則尋找營業(yè)利潤率和凈利潤率高于行業(yè)平均的公司。營業(yè)利潤率關(guān)注與產(chǎn)品和服務(wù)直接相關(guān)的成本，而凈利潤率則考慮了公司的所有經(jīng)營活動。接下來應(yīng)該考慮的就是公司在行業(yè)的地位和可能的變化了。
10. 對于公司留存的每1元利潤都應(yīng)確保至少產(chǎn)生1元以上的市場價值。市場以較差的價格來評價不能高效率使用留存利潤的公司。巴菲特認(rèn)為重視股東權(quán)益、長期里有著較好前景的公司會吸引市場的注意，從而有比較高的市場價格。本項選股標(biāo)準(zhǔn)要求過去5年公司的留存利潤創(chuàng)造了更大的市場價值。
巴菲特選股的股票估值標(biāo)準(zhǔn)
11. 公司業(yè)務(wù)價值幾許？ 即使您找到了一個好的公司，如果不能以合理的價格買入的話，它就不是一個好的投資。巴菲特使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來估算公司的合理價值，這種方法把未來的自由現(xiàn)金流以一個合理的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)并加總。折現(xiàn)率一般是在長期政府債券利率的基礎(chǔ)上加上大約3%。這一過程需要細(xì)致的、全面的分析，并不容易用簡單的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)表示出來。
12. 買入股價低估的股票 許多投資者喜歡用簡單的指標(biāo)如市盈率來作為初步的選股標(biāo)準(zhǔn)，而巴菲特則喜歡關(guān)注自由現(xiàn)金流，因此，本項選股標(biāo)準(zhǔn)用價格/自由現(xiàn)金流指標(biāo)來進(jìn)行衡量。價格/自由現(xiàn)金流越低越好。但是，一個有著較高成長性的公司應(yīng)該有著更高的比值。將成長性考慮進(jìn)來，本項選股標(biāo)準(zhǔn)用價格/自由現(xiàn)金流除以自由現(xiàn)金流的增長率為指標(biāo)，選擇該項比值列在前面的公司。和所有其它的選股標(biāo)準(zhǔn)項一樣，我們就選出了值得我們?nèi)ミM(jìn)一步研究的公司。
結(jié)論： 巴菲特選擇好公司的方法主要是基于行業(yè)前景和管理層為股東最終創(chuàng)造價值的能力。然后他在等到股價到達(dá)能夠提供他所要求的長期收益時買入。
許多投資者在理解巴菲特的投資哲學(xué)時并沒有什么困難。他的投資方法包含了許多被廣泛流傳了投資原則。成功的運用這些原則取決于投資者在理解這些原則后的恪守決心。復(fù)制巴菲特的投資過程需要投資者花費大量時間、精力對公司的財務(wù)報表、年報和其他信息來源進(jìn)行研究和判斷，從而全面的分析公司的業(yè)務(wù)和管理水平。它需要耐心，等待挑選出來的公司股價跌到合適的水平，并在市場波動時堅守原則。對于愿意花時間和精力來選擇股票的投資者，巴菲特的方法提供了一個可行的投資思路。
