比喬斯基市凈率選股策略
（一）導 言
大量的研究證明了價值投資方法長期的有效性。價值投資就是要尋找那些價值相對低估的股票，主要評估指標有市盈率、市凈率、股價/現(xiàn)金流和股息等。大部分學術研究總是建立在股票數(shù)量巨大的投資組合基礎上進行的，而這個組合中的股票既有戰(zhàn)勝大盤的，也有落后于大盤的。畢業(yè)于芝加哥大學商學院的會
低市凈率 比喬斯基從低市凈率的股票開始研究。市凈率是本杰明•格雷厄姆和他的門徒喜歡運用的指標，他們尋找那些股價低于每股賬面價值的股票。市場長期是有效的，但投資者在短期經(jīng)常會對信息反映過度，使得股價偏離它們的真實價值。類似市凈率的指標能夠幫助投資者鑒別股票是否真被低估了。
市凈率是股價與賬面價值之比。賬面價值是指總資產(chǎn)和總負債之差與總股本的比值。它是歷史成本會計法計算出來的公司資產(chǎn)。如果賬面價值真實的反映了公司的資產(chǎn)，投資者就會選擇在賬面價值附近賣出。賬面價值受到很多因素的影響，例如，通貨膨脹就會使資本品的替代成本高于其賬面價值；公司并購時往往會將商譽計算入公司的賬面價值。而有些公司公告賬面價值時是很保守的，沒有考慮專利權、著作權、商標權、商譽等無形資產(chǎn)的價值。這與涵蓋了無形資產(chǎn)的賬面價值是沒有可比性的。在選擇低市凈率的股票時，不同的行業(yè)的不同會計政策也要考慮。
股票的估價水平隨著時間的變化而變化，經(jīng)常是戲劇性的從熊市底部到牛市的頂部。處于熊市的時候，許多股票的市凈率小于1；處于牛市的時候，除了那些處于困境中的公司外，很少有股票低于賬面價值。
比喬斯基發(fā)現(xiàn)大部分市凈率低的股票不是被忽視了就是公司財政上出現(xiàn)危機。分析師很少跟蹤交易量很小的公司，這些公司的相關信息量很少，因而股價經(jīng)常被扭曲。分析師總是忽視這些股票而去關注那些大家都關注的股票。
在投資者沒有得到公司問題已解決，最壞時期已成過去的明確信號之前，財政處于困境的公司可能被低估。過去的不良表現(xiàn)往往會導致投資者對將來業(yè)績的悲觀預測，而這種悲觀導致公司下一期業(yè)績表現(xiàn)好于市場預期。
比喬斯基稱在考察公司的財務狀況后，發(fā)現(xiàn)了很多投資機會，特別是對小市值公司。
財務狀況 比喬斯基用9個指標來衡量公司的財務狀況。他們是一些通用的比率和一些基本的財務數(shù)據(jù)，用來衡量公司的收益率、財務杠桿作用、流動性和經(jīng)營效率。只有這9個指標表現(xiàn)良好的公司才能通過篩選。
（二）最低收益率
比喬斯基認為收益方面應該考慮四點：良好的資產(chǎn)回報率、良好的經(jīng)營現(xiàn)金流、資產(chǎn)回報同比增長率、經(jīng)營現(xiàn)金流是否超過凈利潤。這些指標很容易計算，因為計算時需要的條件很少，不用去考慮行業(yè)、市場或者時間等細節(jié)因素。
資產(chǎn)回報率 比喬斯基認為資產(chǎn)回報率是由所分析財政年度經(jīng)營性業(yè)務凈利潤除以總資產(chǎn)得到的。資產(chǎn)回報率反映了公司資產(chǎn)收益。高的回報率意味著公司資產(chǎn)和管理的高效率。他對此項要求不高，只要為正就行。盡管條件比較寬松，但發(fā)現(xiàn)40％的低市凈率股票在前2個財政年度都是虧損的。良好的盈利對公司的意義是非常重大的。比喬斯基關注的另外一個變量是回報增長率。他的標準是本年度資產(chǎn)回報率要比上年度高。
經(jīng)營性現(xiàn)金流 比喬斯基認為公司必須具有良好的經(jīng)營性現(xiàn)金流。經(jīng)營性現(xiàn)金流在現(xiàn)金流量表中有反映，用來衡量公司銷售商品，提供勞務等日?；顒赢a(chǎn)生現(xiàn)金的能力。它是由多方面因素決定的，例如回收應收賬款產(chǎn)生現(xiàn)金，銷售商品提供勞務發(fā)生的現(xiàn)金流入流出，因支付供貨商、勞動力成本、稅款、利息支付等。經(jīng)營性現(xiàn)金流為正數(shù)意味著公司連續(xù)性經(jīng)營能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金，不需要募集資金。經(jīng)營性現(xiàn)金流為負數(shù)意味著維持公司的日常經(jīng)營需要另外募集資金。
凈利潤和現(xiàn)金流 最后考察凈利潤和現(xiàn)金流間的關系。我們要求經(jīng)營性現(xiàn)金流大于排除了非經(jīng)常性收益的凈利潤。我們這一要求在于剔除掉那種傷害長期盈利來獲取短期會計利潤增加的公司。比喬斯基認為這一點是最重要的，因為處于財務困境的公司總是試圖掩蓋真相。
（三）資本結(jié)構
關于資本結(jié)構和公司未來發(fā)展能力，比喬斯基提出了三點：資產(chǎn)負債率是否下降；流動比率是否增加；公司是否增發(fā)股票。由于許多低市凈率股票財務狀況不太好，他認為財務杠桿的增加，流動性變差，募集資金的使用都增加了財務風險。
財務杠桿 比喬斯基定義資產(chǎn)負債率為長期負債加上一年內(nèi)到期的長期負債與總資產(chǎn)的比，數(shù)值越大，財務風險越大。負債的恰當使用可以使公司擴大經(jīng)營，增加公司的收益。通常情況下，一個公司的現(xiàn)金流越穩(wěn)定，財務風險越大。公司如果不能支付債務利息將面臨破產(chǎn)的風險抑或是失去控股權。公司如果處于財務困境，自然需要靠外部融資，這是公司不能夠產(chǎn)生充足現(xiàn)金流的一個信號。長期負債的增加對公司的財務靈活性產(chǎn)生約束，并增加公司的運營成本。
流動性 判斷一個公司的流動性，關鍵看其最近幾個財政年度的期末現(xiàn)金流較先前的財政年度是否有增長。流動性比率主要用來反映企業(yè)償還短期債務的能力。而財務風險比率是反映企業(yè)償還債務的能力以及這些負債對資產(chǎn)負債表結(jié)構的影響。流動比率是相對于流動資產(chǎn)與流動負債來說的，是流動資產(chǎn)與流動負債的比。流動比率高意味著流動性強，財務風險小。過高的流動比率表示企業(yè)流動資產(chǎn)占用資金較多，會影響企業(yè)的獲利能力。過低的流動比率表示企業(yè)短期負債償付能力較弱，財務風險較大。比喬斯基認為流動比率的提高是公司短期償債能力提高的標志。他還指出報表附注中關于流動比率下降的解釋是非常值得關注的。
資產(chǎn)凈值 評價資本結(jié)構關鍵的一點是看公司過去一年是否增發(fā)股票。類似于長期負債增加，財務衰退的公司追加資本意味著公司不能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償還債務。另外，在其股價低迷的時候發(fā)行新股，將使公司的財務惡化加劇。我們選擇在過去一個財政年度股本不變或者減少的公司。
（四）經(jīng)營效率
用兩個要素來檢驗公司經(jīng)營效率的變化。一個是公司毛利率的增加，另一個是上一財政年度公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是否增加。這兩個重要因素影響公司的資產(chǎn)回報率。長期投資者選擇預期未來現(xiàn)金流增長的公司。利潤反映公司的長期成長和存續(xù)能力。毛利率反映了公司的價格和成本狀況，計算公式為（銷售收入－成本）/銷售收入。毛利率越高，公司越穩(wěn)定且利潤期望值越高。毛利率的歷年變化趨勢值得關注，因為它是公司市場競爭力的直接反映。
比喬斯基關注毛利率不斷提高的公司，毛利率不斷提高就意味著公司產(chǎn)品成本、存貨成本的減少或者是公司產(chǎn)品和服務價格的提高。
比喬斯基評價系統(tǒng)最后一個重要指標是過去一個財政年度的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是否高于上一個財政年度。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總銷售收入/期初資產(chǎn)總額）是用來反映公司的資產(chǎn)運轉(zhuǎn)能力的。不同的行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是不同的，因此只有同行業(yè)公司比較才有意義。該指標太高說明資產(chǎn)不足以支撐公司未來的發(fā)展，太低則說明有多余的資產(chǎn)或是資產(chǎn)運用的低效率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增加標志著高資產(chǎn)運作效率和高銷售額。
（五）結(jié) 論
比喬斯基投資方法是創(chuàng)建低市凈率組合，并運用財務分析做進一步的篩選。財務狀況越好，組合的平均投資收益越高，單只股票的回報是很不一樣的。即使是運用了財務指標篩選出來的股票，對其進行仔細的研究也是很重要的。
選股標準：（1）市凈率排名位于整個市場中最低的20％之列（2）排除在柜臺市場交易的股票（3）上一財政年度資產(chǎn)回報率為正（4）上一財政年度經(jīng)營性現(xiàn)金收入為正（5）上一財政年度資產(chǎn)回報率較上上個財政年度要高（6）上一財政年度經(jīng)營性現(xiàn)金收入要比同期稅后收入高（7）上一財政年度長期資產(chǎn)負債率較上上個財政年度要低（8）上一財政年度流動比率較上上個財政年度要高（9）上一財政年度股本等于或者小于上上個財政年度的股本（10）上一財政年度毛利率較上上個財政年度要高（11）上一財政年度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較上上個財政年度要高
