2020年01月15日 格隆匯來(lái)源： 食品飲料俱樂(lè)部
投資要點(diǎn)
核心觀點(diǎn)：高端酒是為數(shù)不多的景氣賽道，具有較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)以及增長(zhǎng)的韌性。我們認(rèn)為未來(lái)2-3年高端酒行業(yè)仍將有望取得15%以上的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期依舊有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)。公司近5年在激勵(lì)機(jī)制、數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)、第八代產(chǎn)品推出、產(chǎn)品體系的梳理、技術(shù)改造等方面一系列的改革令人矚目，沉沒(méi)成本已支付，改革紅利有望在后期持續(xù)釋放。我們堅(jiān)信，過(guò)程走在結(jié)果的前面，五糧液增速的逆襲仍在途中。
行業(yè)表現(xiàn)：高端酒是為數(shù)不多的景氣賽道，具有較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)以及增長(zhǎng)的韌性。隨著白酒行業(yè)整體增速放緩，內(nèi)部分化加劇，行業(yè)總量機(jī)會(huì)減弱，更多呈現(xiàn)細(xì)分賽道的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，高端酒、醬酒、光瓶酒是未來(lái)為數(shù)不多的白酒景氣賽道，高端酒一方面具有較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，另一方面目前高檔酒消費(fèi)占比低，弱周期化的特點(diǎn)，具備較好的韌性。我們認(rèn)為未來(lái)2-3年高端酒行業(yè)仍將有望取得15%以上的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期依舊有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)。
公司改革：沉沒(méi)成本已支付，改革紅利有望持續(xù)釋放。我們認(rèn)為，過(guò)程走在結(jié)果的前面，近5年的改革的沉沒(méi)成本已經(jīng)支付，也為未來(lái)的高質(zhì)量發(fā)展以及提速增長(zhǎng)夯實(shí)了基礎(chǔ)。近年公司在產(chǎn)品、品牌、渠道全面升級(jí)，成功推出第八代五糧液，品牌價(jià)值持續(xù)回歸，渠道實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷(xiāo)售，控盤(pán)分利推動(dòng)渠道進(jìn)入正循環(huán)，成績(jī)的取得有目共睹。展望明年，公司將堅(jiān)持“1+3”產(chǎn)品體系，以價(jià)格持續(xù)提升為核心導(dǎo)向，深化“補(bǔ)短板、拉長(zhǎng)板、升級(jí)新動(dòng)能”，強(qiáng)化品質(zhì)、強(qiáng)化管控、強(qiáng)化數(shù)字化轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，隨著公司營(yíng)銷(xiāo)體系改革推向縱深，公司管理將更加精細(xì)化，夯實(shí)基礎(chǔ)、提質(zhì)增效，進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，改革紅利有望持續(xù)釋放，公司增速有望實(shí)現(xiàn)逆襲。
未來(lái)展望：放量開(kāi)瓶是核心，老酒亦有空間。公司緊抓開(kāi)瓶率，將消費(fèi)者放在第一位，圍繞服務(wù)消費(fèi)做了大量的工作。目前公司產(chǎn)品庫(kù)存低位，產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)步提升，五糧液當(dāng)前價(jià)格僅約為茅臺(tái)的40%，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯，動(dòng)銷(xiāo)值得期待；另外，五糧液的老酒目前正在運(yùn)作階段，產(chǎn)品價(jià)格序列空間有望逐步打開(kāi)，隨著改革的深入，公司的改革紅利有望持續(xù)釋放。
投資建議：高質(zhì)量發(fā)展年批價(jià)回升為主要看點(diǎn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。公司規(guī)劃2020年投放量增長(zhǎng)5%-8%，均價(jià)預(yù)計(jì)提升6-8%，我們預(yù)計(jì)收入增速有望達(dá)15%以上，利潤(rùn)增速有望更快。我們認(rèn)為今年五糧液的行情將不僅來(lái)自于業(yè)績(jī)端穩(wěn)健增長(zhǎng)，更看好批價(jià)提升對(duì)股價(jià)（估值端）的持續(xù)催化。我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019-2021年公司收入分別為510.26/602.30/699.01億元，同比增長(zhǎng)27.47%/18.04%/16.06%；凈利潤(rùn)分別為177.31/216.35/255.31億元，同比增長(zhǎng)32.48%/22.02%/18.01%，對(duì)應(yīng)EPS分別為4.57/5.57/6.58元（前次為4.56/5.77/7.25元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，持續(xù)重點(diǎn)推薦。
風(fēng)險(xiǎn)提示：打壓三公消費(fèi)力度繼續(xù)加大；消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題。
報(bào)告正文
目錄
1.行業(yè)表現(xiàn)：高端酒是兼具確定性和穩(wěn)健成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)賽道
1.1 高端酒整體仍將有望取得雙位數(shù)以上增長(zhǎng)
高端酒是為數(shù)不多的景氣賽道，具有較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)以及增長(zhǎng)的韌性。隨著白酒行業(yè)整體增速放緩，內(nèi)部分化加劇，行業(yè)總量機(jī)會(huì)減弱，更多呈現(xiàn)細(xì)分賽道的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，高端酒、醬酒、光瓶酒是未來(lái)為數(shù)不多的白酒景氣賽道，實(shí)際上過(guò)去幾年（2015-2018年）三家高端酒終端銷(xiāo)售額的CAGR超40%。我們認(rèn)為，確定性和成長(zhǎng)性是未來(lái)板塊選股的兩大主線，從這個(gè)角度而言，高端酒一方面具有較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，另一方面目前高檔酒消費(fèi)占比低，弱周期化的特點(diǎn)，具備較好的韌性。我們從短期（全年）和長(zhǎng)期（3-5年）對(duì)高端酒相對(duì)樂(lè)觀。
未來(lái)2-3年高端酒行業(yè)仍將有望取得15%以上的增長(zhǎng)。麥肯錫發(fā)布的《中產(chǎn)階級(jí)重塑中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)》報(bào)告顯示，上層中產(chǎn)人群占比將從2012年的14%提高到2022年的54%，人群占比將從3%提高到9%，白酒有望充分受益中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)升級(jí)紅利。未來(lái)5年，上層中產(chǎn)階層（家庭可支配月收入在12500-24000元）及富裕階層（家庭可支配月收入在24000元以上）占中國(guó)家庭總數(shù)的比例將從2015年17%提高到2020年的30%，這部分群體的消費(fèi)將以17%的速度增長(zhǎng)，成為拉動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)的主要力量。根據(jù)茅、五、瀘過(guò)去幾年的表現(xiàn)以及參照麥肯錫的預(yù)測(cè)，高端酒行業(yè)未來(lái)2-3年依舊有望保持15%以上增長(zhǎng)。
從長(zhǎng)期來(lái)看，高端酒行業(yè)仍將保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。
定性分析：我們認(rèn)為高收入群體持續(xù)擴(kuò)容是高端酒需求最大支撐，隨著我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量提升以及收入分化加劇，未來(lái)高端酒需求仍有很大釋放空間，且高端酒市場(chǎng)寡頭壟斷的格局已然穩(wěn)固，茅、五、瀘將瓜分高端酒需求擴(kuò)張紅利。
定量分析：根據(jù)我們的假設(shè)與測(cè)算，到2024年，飛天、普五和國(guó)窖的銷(xiāo)量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價(jià)格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍，以此計(jì)算，2024年飛天、普五和國(guó)窖的收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對(duì)應(yīng)2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家高端酒整體收入CAGR達(dá)16%。詳細(xì)過(guò)程請(qǐng)參考報(bào)告《高端酒行業(yè)深度報(bào)告：登高而望遠(yuǎn)，來(lái)者猶可追》。
1.2 茅臺(tái)定調(diào)基礎(chǔ)建設(shè)年，五糧液相對(duì)受益
茅臺(tái)將2020年定調(diào)基礎(chǔ)建設(shè)年，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，以問(wèn)題為導(dǎo)向、夯實(shí)基礎(chǔ)，我們認(rèn)為五糧液將從茅臺(tái)的主動(dòng)調(diào)整中相對(duì)受益：
1）量的方面，根據(jù)茅臺(tái)公告，2020年茅臺(tái)整體增量有限，投放量增長(zhǎng)約11%，整體仍將呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面，五糧液仍將承接茅臺(tái)的需求溢出紅利。
2）價(jià)的方面，2020年茅臺(tái)價(jià)格預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持高位，批價(jià)有望維持2000元以上，繼續(xù)對(duì)五糧液批價(jià)提升打開(kāi)空間。
2.公司改革：營(yíng)銷(xiāo)體系改革步入關(guān)鍵期，改革紅利持續(xù)釋放
2005年-2014年是五糧液“失去的十年”，不僅被茅臺(tái)酒反超，而且增速處于較低的水平。十年間，五糧液營(yíng)收端CAGR為13%，而競(jìng)品茅臺(tái)和瀘州老窖分別為24%和17%，公司利潤(rùn)端CAGR為23%，而茅臺(tái)和老窖分別為30%和41%。2015-2018年，公司產(chǎn)品的增速依舊慢于競(jìng)品，2019年增速開(kāi)始顯著快于競(jìng)品。
我們認(rèn)為，公司自從激勵(lì)機(jī)制變革之后，后續(xù)的渠道體系改革、數(shù)據(jù)化營(yíng)銷(xiāo)改革、第八代產(chǎn)品推出、產(chǎn)品體系的梳理、技術(shù)改造等一系列動(dòng)作已經(jīng)現(xiàn)成效，我們認(rèn)為，過(guò)程走在結(jié)果的前面，近5年的改革支付了一些沉沒(méi)成本，也為未來(lái)的高質(zhì)量發(fā)展以及提速增長(zhǎng)夯實(shí)了基礎(chǔ)。
2.1 產(chǎn)品：第八代五糧液換裝提價(jià)，優(yōu)酒率有望持續(xù)提升
回顧過(guò)去：公司成功推出第八代五糧液，通過(guò)迭代升級(jí)完成提價(jià)。今年公司對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行全面換裝升級(jí)，6月成功推出第八代五糧液，在產(chǎn)品品質(zhì)、防偽、包裝設(shè)計(jì)、消費(fèi)者服務(wù)等方面均迎來(lái)優(yōu)化，概括而言，包裝更精致、防偽更精湛、品質(zhì)更精進(jìn)。此外，公司通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)的方式完成提價(jià)，消費(fèi)者也更加容易接受。
展望未來(lái)：加大產(chǎn)能建設(shè)，優(yōu)質(zhì)酒率將持續(xù)提升。公司堅(jiān)持品質(zhì)至上，加快優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能建設(shè)，規(guī)劃新增12萬(wàn)噸純糧固態(tài)發(fā)酵原酒產(chǎn)能，總產(chǎn)能達(dá)到22萬(wàn)噸；同時(shí)新增30萬(wàn)噸陶壇儲(chǔ)存酒庫(kù)、35萬(wàn)噸勾儲(chǔ)酒庫(kù)，實(shí)現(xiàn)原酒總儲(chǔ)存能力達(dá)到100萬(wàn)噸。另一方面，五糧液的技術(shù)優(yōu)化也提升了優(yōu)質(zhì)酒率，公司2017年7月份生產(chǎn)人事調(diào)整后，3萬(wàn)多口窖池改變了統(tǒng)一的釀造工藝，因窖施策，2018年優(yōu)質(zhì)酒率提升雙位數(shù)以上，2019年優(yōu)質(zhì)酒率仍在提升，上半年一級(jí)酒（五糧液）完成目標(biāo)任務(wù)的128%，為2020-2021年的發(fā)展提供有力的保障；同時(shí)隨著優(yōu)質(zhì)酒率的提升，部分員工月薪可達(dá)2-3萬(wàn)，生產(chǎn)制造人員動(dòng)力十足。
2.2 品牌：品牌體系愈發(fā)明晰，品牌價(jià)值回歸是核心要義
回顧過(guò)去：廣告投入明顯加大，品牌勢(shì)能持續(xù)提升。五糧液將品牌建設(shè)作為企業(yè)工作的核心，持續(xù)重塑中國(guó)酒業(yè)大王的新形象，致力于五糧液品牌價(jià)值的回歸。為此，公司自第八代五糧液上市以來(lái)，一方面持續(xù)加大廣告投放，高鐵機(jī)場(chǎng)、商圈廣告牌、門(mén)頭店招覆蓋范圍明顯增加，強(qiáng)化品牌露出，增加與消費(fèi)者見(jiàn)面的機(jī)會(huì)；另一方面發(fā)力文化建設(shè)，深化與故宮博物院的合作，獨(dú)家冠名《上新了故宮》，深挖五糧液的文化底蘊(yùn)，品牌勢(shì)能持續(xù)提。
展望未來(lái)：主品牌聚焦“1+3”做加法，系列酒圍繞“4+4”做減法。品牌升級(jí)方面，公司將強(qiáng)調(diào)共性、突出個(gè)性，打造覆蓋不同等級(jí)、不同調(diào)性、不同價(jià)格帶的品牌體系，突出五糧液與系列酒之間、不同品牌之間的等級(jí)性與辨識(shí)度。為此，主品牌方面，公司將堅(jiān)持“1+3”產(chǎn)品體系，突出第八代五糧液主品牌與501五糧液（明池、清池）、80版五糧液和39度五糧液，其中501五糧液將于新年前后正式投放，有助于拔高品牌力。系列酒方面，公司將集中打造五糧特曲、五糧春、五糧醇、尖莊等四個(gè)全國(guó)性戰(zhàn)略大單品，對(duì)透支五糧液品牌的產(chǎn)品進(jìn)行清理整頓。
2.3 渠道：營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化、扁平化推向縱深，渠道邁入正循環(huán)
回顧過(guò)去：控盤(pán)分利初步導(dǎo)入，渠道利潤(rùn)率水平得以提升。過(guò)去一年公司努力推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)體系改革，圍繞扁平化方向和控盤(pán)分利系統(tǒng)，重點(diǎn)在經(jīng)銷(xiāo)商和終端層面作出如下變革：
1）經(jīng)銷(xiāo)商層面，轉(zhuǎn)變經(jīng)銷(xiāo)商觀念從而廠商共同完成核心網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建；同時(shí)，通過(guò)終端掃碼系統(tǒng)綁定終端，根據(jù)終端的選擇來(lái)優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)。
2）終端層面，專(zhuān)賣(mài)店方面為掃除盲區(qū)市場(chǎng)，提升專(zhuān)賣(mài)店形象；社會(huì)化終端方面為擇優(yōu)篩選和一一綁定，已建立了2萬(wàn)多家終端的信息；連鎖賣(mài)場(chǎng)為構(gòu)建平臺(tái)和優(yōu)化考核，將經(jīng)銷(xiāo)商形成KA供應(yīng)鏈公司；電商方面核心為形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)B2B平臺(tái)要規(guī)范其虧本銷(xiāo)售的行為。
3）新型團(tuán)購(gòu)層面，建立高端團(tuán)購(gòu)客戶的拜訪機(jī)制，在上海等代表市場(chǎng)建立互動(dòng)平臺(tái)，加強(qiáng)與消費(fèi)者的互動(dòng)。
4）控盤(pán)分利系統(tǒng)，公司明確控盤(pán)分利系統(tǒng)將精準(zhǔn)識(shí)別經(jīng)銷(xiāo)商應(yīng)有的體量，而不配合的經(jīng)銷(xiāo)商將會(huì)出局，目前已在經(jīng)銷(xiāo)商和終端層面嚴(yán)格執(zhí)行，消費(fèi)者層面正在通過(guò)提升權(quán)益等方式培養(yǎng)其掃碼習(xí)慣。
從成效來(lái)看，對(duì)公司而言，營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化管理系統(tǒng)初步實(shí)現(xiàn)了凈化渠道秩序，有助于公司加大對(duì)渠道掌控，形成基于大數(shù)據(jù)的決策和管理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)總部與區(qū)域數(shù)字化初步閉環(huán)管理；對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商而言，控盤(pán)分利分的是二次收益、增值收益，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商分的是順價(jià)銷(xiāo)售的價(jià)差，經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)水平得以改善。
展望未來(lái)：營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化推向縱深，聚焦高端消費(fèi)群體。我們認(rèn)為，過(guò)去的2019年為控盤(pán)分利導(dǎo)入初步運(yùn)行的一年，2020年將成為營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化改革推向縱深的一年。公司將借助大數(shù)據(jù)補(bǔ)強(qiáng)計(jì)劃、配額和發(fā)運(yùn)的短板，堅(jiān)持從高端消費(fèi)群體出發(fā)，用數(shù)字化的手段創(chuàng)新與高端消費(fèi)群體的溝通和互動(dòng)方式，改善高端消費(fèi)群體的體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)五糧液品牌在高端消費(fèi)群體心中的高端化價(jià)值定位。同時(shí)，公司將新增量投放到企業(yè)級(jí)團(tuán)購(gòu)消費(fèi)領(lǐng)域，與經(jīng)銷(xiāo)商一道開(kāi)發(fā)企業(yè)團(tuán)購(gòu)。
經(jīng)銷(xiāo)商獎(jiǎng)勵(lì)政策超預(yù)期，強(qiáng)化信心、激發(fā)斗志。2019年經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)上，公司公布的經(jīng)銷(xiāo)商獎(jiǎng)勵(lì)政策超預(yù)期，其中特別貢獻(xiàn)獎(jiǎng)獎(jiǎng)金500萬(wàn)元，且獎(jiǎng)勵(lì)范圍更廣、總額更高，據(jù)微酒報(bào)道，星級(jí)獎(jiǎng)、單項(xiàng)獎(jiǎng)、獲獎(jiǎng)總數(shù)分別同比增長(zhǎng)36%、121%、76%，廠商共享控盤(pán)分利的紅利，有效提振了經(jīng)銷(xiāo)商信心，做事動(dòng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，渠道有望進(jìn)入正循環(huán)。
茅臺(tái)大力清理經(jīng)銷(xiāo)商，五糧液有望從中受益。2018年以來(lái)茅臺(tái)持續(xù)清理經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍，2018年取消茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商437家，2019年前三季度取消92家，四季度取消預(yù)計(jì)約100家。這些經(jīng)銷(xiāo)商具備一定的資金實(shí)力與客戶資源，且更加愿意做名優(yōu)酒，因此五糧液將有望從中吸收部分優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍實(shí)力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。
3.未來(lái)展望：春節(jié)放量批價(jià)堅(jiān)挺，全年批價(jià)回升有助修復(fù)估值折價(jià)
3.1 春節(jié)展望：五糧液性價(jià)比優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)值得期待
為何19年春節(jié)表現(xiàn)超預(yù)期？2019年春節(jié)期間五糧液市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期，終端普遍動(dòng)銷(xiāo)旺盛，庫(kù)存快速消化，部分門(mén)店甚至出現(xiàn)缺貨，總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為2019年春節(jié)五糧液超預(yù)期主要來(lái)自以下三個(gè)因素：
1）性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯：性價(jià)比一方面來(lái)自于五糧液價(jià)格大幅低于茅臺(tái)，另一方面2019年春節(jié)終端價(jià)860元低于2018年同期（900元+）；
2）經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)期低、動(dòng)力足：經(jīng)銷(xiāo)商節(jié)前預(yù)期較低，本著“一瓶都不?！钡膫鋺?zhàn)政策去賣(mài)，同時(shí)廠家一定程度放松了價(jià)格管控，因此經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)貨動(dòng)力更足、積極性更高；
3）品牌力提升：2018年6月以來(lái)廠家處理了一些系列酒，對(duì)普五形成品牌保護(hù)。
五糧液性價(jià)比優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)可期。今年春節(jié)和去年相比，五糧液性價(jià)比優(yōu)勢(shì)有增無(wú)減，可以看到隨著2019年下半年以來(lái)茅臺(tái)批價(jià)快速上行，當(dāng)前茅臺(tái)與五糧液價(jià)格之比已達(dá)2.6倍，相當(dāng)于2瓶飛天約等于一箱普五，從送禮的角度而言，后者或更具沖擊力，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。且普五換裝升級(jí)后品牌、品質(zhì)本身也更上一層樓，因此我們預(yù)計(jì)春節(jié)期間第八代普五送禮需求有望再超預(yù)期。
3.2 全年展望：全年批價(jià)有望企穩(wěn)回升，關(guān)注批價(jià)對(duì)股價(jià)的催化作用
批價(jià)梳理：過(guò)去一年普五批價(jià)先升后降，整體顯著回升。從過(guò)去一年五糧液批價(jià)變動(dòng)來(lái)看，從年初到8月份，在廠家控制發(fā)貨+嚴(yán)查違規(guī)（供）、市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)良性（需）、升級(jí)版上市提價(jià)的帶動(dòng)下，普五批價(jià)從800元一路上行至約980元，隨后受到中秋旺季放量、渠道竄貨搭售、春節(jié)集中回款的影響，普五批價(jià)回落至920元左右并保持穩(wěn)定。
批價(jià)展望：旺季批價(jià)保持堅(jiān)挺，全年批價(jià)有望逐漸上行。當(dāng)前已進(jìn)入春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)旺季，與去年春節(jié)期間價(jià)格小幅回落不同，今年春節(jié)快速放量后普五批價(jià)仍維持在910元以上，表明實(shí)際需求有支撐。我們認(rèn)為，五糧液價(jià)格經(jīng)過(guò)旺季測(cè)試后保持堅(jiān)挺，后續(xù)隨著淡季控量以及公司控盤(pán)分利執(zhí)行進(jìn)一步落地，價(jià)格體系有望逐漸迎來(lái)回升，終端價(jià)格也有望站上并站穩(wěn)千元，且公司也將挺價(jià)作為今年主要任務(wù)之一，看好批價(jià)回升帶動(dòng)渠道迎來(lái)正循環(huán)。
催化劑：批價(jià)回升有助于修復(fù)五糧液估值折價(jià)，關(guān)注批價(jià)對(duì)股價(jià)的催化作用。從左圖可以看到，五糧液批價(jià)與股價(jià)走勢(shì)相關(guān)性高，表明批價(jià)回升對(duì)行情具有催化作用。此外，歷史上五糧液相對(duì)茅臺(tái)存在估值折價(jià)，但從去年上半年來(lái)看，隨著五糧液批價(jià)快速走高，五糧液與茅臺(tái)的估值折價(jià)得到快速修復(fù)，五糧液估值甚至一度超過(guò)茅臺(tái)。因此我們認(rèn)為，今年五糧液批價(jià)回升有望再度催化股價(jià)上行，估值折價(jià)有望得到進(jìn)一步修復(fù)。
4.投資建議：高質(zhì)量發(fā)展年批價(jià)回升為主要看點(diǎn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
投資建議：價(jià)格是高端白酒的生命線，2020年公司定調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，主動(dòng)降速的同時(shí)以價(jià)格持續(xù)提升為核心導(dǎo)向，我們認(rèn)為這符合長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，經(jīng)過(guò)2019年改革提速后，2020年公司夯實(shí)基礎(chǔ)、捋順價(jià)格體系后再出發(fā)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
公司規(guī)劃2020年投放量增長(zhǎng)5%-8%，均價(jià)預(yù)計(jì)提升6-8%，我們預(yù)計(jì)收入增速有望達(dá)15%以上，利潤(rùn)增速有望更快。我們認(rèn)為今年五糧液的行情將不僅來(lái)自于業(yè)績(jī)端穩(wěn)健增長(zhǎng)，更看好批價(jià)提升對(duì)股價(jià)（估值端）的持續(xù)催化。
我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019-2021年公司收入分別為510.26/602.30/699.01億元，同比增長(zhǎng)27.47%/18.04%/16.06%；凈利潤(rùn)分別為177.31/216.35/255.31億元，同比增長(zhǎng)32.48%/22.02%/18.01%，對(duì)應(yīng)EPS分別為4.57/5.57/6.58元（前次為4.56/5.77/7.25元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，持續(xù)重點(diǎn)推薦。
5.風(fēng)險(xiǎn)提示
打壓三公消費(fèi)力度繼續(xù)加大。盡管公務(wù)消費(fèi)占比逐年走低，但是2017年多地繼續(xù)出臺(tái)“禁酒令”，未來(lái)不排除進(jìn)一步加強(qiáng)限制公務(wù)人員用酒的可能。從體制內(nèi)繼續(xù)肅清酒風(fēng)，進(jìn)而影響商務(wù)消費(fèi)與民間消費(fèi)。
消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程不及預(yù)期。盡管居民收入水平的提高會(huì)一定程度上增加食品飲料方面的支出，但消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的偏好是有差別的，存在消費(fèi)升級(jí)在某些品類(lèi)上的趨勢(shì)不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期。
食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。類(lèi)似于三聚氰胺這樣的食品安全事件對(duì)于行業(yè)來(lái)講是毀滅性的打擊，白酒塑化劑事件階段性的影響行業(yè)的發(fā)展。對(duì)于食品的品質(zhì)事件而言，更多的是安全事件，帶來(lái)的打擊也是沉重的。
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