導(dǎo)讀：如何理解均值回歸？宇宙中最強(qiáng)的力量就是均值回歸，我們看到大到一個(gè)國(guó)家和王朝，小到我們個(gè)人，家族都會(huì)出現(xiàn)均值回歸。盛極而衰是非常普遍的現(xiàn)象。均值回歸的本質(zhì)是什么呢？我個(gè)人的理解是一旦技能的上升遇到瓶頸，就會(huì)出現(xiàn)均值回歸。比如沒有一個(gè)帝國(guó)能長(zhǎng)盛不衰，就是這個(gè)帝國(guó)的發(fā)展速度放緩，相對(duì)于其他國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)縮小后，就會(huì)被顛覆。而新的帝國(guó)崛起也是依靠更好的技術(shù)和制度。
投資中的均值回歸特別明顯，如果一個(gè)人能永遠(yuǎn)保持很高的收益率，那加以時(shí)間，整個(gè)世界都可以是他的。我們常常會(huì)看到優(yōu)秀的投資人也會(huì)在多年輝煌后被均值回歸。背后依然是當(dāng)其能力的提高達(dá)到瓶頸后，投資業(yè)績(jī)就會(huì)平均化。這也是為什么，投資中最重要的是不斷學(xué)習(xí)。以下是來自于幾年前海外一篇文獻(xiàn)的個(gè)人翻譯，里面有詳實(shí)的數(shù)據(jù)來驗(yàn)證均值回歸理論。
許多人都知道均值回歸這個(gè)道理，但很少有人把均值回歸的影響反映在我們做決策的時(shí)候。因?yàn)槿祟惪偸亲匀灰?guī)律的追隨者。況且這個(gè)概念的主要問題包括系統(tǒng)內(nèi)的變化和系統(tǒng)的不變化同時(shí)發(fā)生。我們平時(shí)更喜歡自然外推，也就是慣性思維，而忽視了均值回歸的重要性。
均值回歸的速度是由運(yùn)氣貢獻(xiàn)程度來決定的（或者可以把技能因素想象成減慢均值回歸的因素）。比如上次去澳門玩的“百家樂”游戲。雖然有時(shí)候莊家會(huì)連續(xù)贏10把，但是由于這是純運(yùn)氣的游戲，最終很快會(huì)均值回歸，長(zhǎng)期看概率還是在50%。相反，網(wǎng)球比賽結(jié)果大部分是技能在主導(dǎo)。所以我們看到像桑普拉斯，費(fèi)德勒這樣優(yōu)秀的球員能霸占排名第一的時(shí)間超過5年。
而公司的表現(xiàn)同樣展現(xiàn)了均值回歸，這種現(xiàn)象已經(jīng)被仔細(xì)研究了幾十年了。公司如同運(yùn)動(dòng)員，也有生命周期。一個(gè)公司通常在行業(yè)成熟的時(shí)候發(fā)現(xiàn)他的技能減少，因?yàn)樗懈?jìng)爭(zhēng)者都向最佳效率轉(zhuǎn)移，最后發(fā)現(xiàn)沒什么利潤(rùn)。公司的比較優(yōu)勢(shì)是和進(jìn)入壁壘相關(guān)，一旦壁壘消失，也就沒有超額回報(bào)了。對(duì)美國(guó)羅素3000中的非金融公司研究發(fā)現(xiàn)，最好1/4和最差1/4公司之間ROIC的差距已經(jīng)從1999年的70%下滑到了2009年的10%。如同剔除其中一些具有優(yōu)秀業(yè)績(jī)的公司，這種均值回歸的速度會(huì)更快！研究還發(fā)現(xiàn)，那些高回報(bào)，高現(xiàn)金流，高增長(zhǎng)的公司凋謝得也最快。“最終大家都是沒有壁壘的靠面包機(jī)生產(chǎn)商”。Clayton Christensen的“破壞性創(chuàng)新”理論也說明了這點(diǎn)。破壞者會(huì)生產(chǎn)沒有了利潤(rùn)也沒有龍頭客戶的低端市場(chǎng)產(chǎn)品，而隨著他們產(chǎn)品質(zhì)量不斷改善，最終會(huì)以更低的成本結(jié)構(gòu)替換行業(yè)龍頭的核心產(chǎn)品。
投資中也表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的均值回歸。投資界的大師Jack Bogle做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，90年代表現(xiàn)最好的前1/4共同基金到了2000年的十年中相對(duì)收益下滑了7.8%。相反90年代表現(xiàn)最差的1/4基金到了2000年的十年中相對(duì)收益上升了7.8%。投資者最喜歡說的話題就是業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。但是研究發(fā)現(xiàn)好基金的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性是比較差的。再舉一個(gè)例子，標(biāo)普500在2009年前的20年中上漲了8.2%，在此期間共同基金的平均回報(bào)是7%（反映了費(fèi)用對(duì)于表現(xiàn)的拖累），而個(gè)人投資者在此期間的回報(bào)是低于6%，只有市場(chǎng)回報(bào)率的2/3。為什么？因?yàn)樗麄兛偸窃谑袌?chǎng)表現(xiàn)好的時(shí)候買入，市場(chǎng)表現(xiàn)差的時(shí)候賣出！這種行為說明投資者根本不理解均值回歸。
金融學(xué)教授Amit Goyal和Sunil Wahal研究了3400個(gè)養(yǎng)老退休基金（退休金，慈善基金，捐助基金等）在過去十年聘用和解雇基金經(jīng)理的決策。他們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，當(dāng)這些大基金聘用了過去表現(xiàn)優(yōu)異的基金經(jīng)理時(shí)，他們聘用后的超額收益為0。而這些基金因?yàn)楦鞣N原因解雇的基金經(jīng)理（表現(xiàn)差是主要原因），被解雇后卻取得了大幅的超額收益。
在行為中體現(xiàn)均值回歸并不容易，但有三個(gè)步驟可以幫助我們。第一是思考這個(gè)活動(dòng)中技能和運(yùn)氣的比例，運(yùn)氣主導(dǎo)越強(qiáng)，均值回歸速度也越快。第二是思考這個(gè)結(jié)果和平均結(jié)果相比是否有極端性。比如股票表現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)性戰(zhàn)勝或者跑輸市場(chǎng)6-7%后，他們的表現(xiàn)會(huì)更接近市場(chǎng)平均表現(xiàn)。最后，思考資產(chǎn)價(jià)格中是否有反映了預(yù)期。避免那些已經(jīng)表現(xiàn)良好，并且有了大量樂觀預(yù)期的資產(chǎn)，而買入那些表現(xiàn)差，并且預(yù)期很低的資產(chǎn)。這些步驟說起來容易做起來難。因?yàn)槲覀兊男睦硪约肮径紩?huì)對(duì)我們有限制。
而投資風(fēng)格也會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)。美國(guó)大部分共同基金經(jīng)理都偏愛小盤股。所以當(dāng)90年代大盤股跑贏小盤股平均6.6%時(shí)，只有35%的基金年回報(bào)率超越標(biāo)普。而2000-2009卻是共同基金的黃金十年，因?yàn)樾”P股跑贏大盤股平均4.5%。戰(zhàn)勝市場(chǎng)的比例比長(zhǎng)期平均超過了25%（雖然這個(gè)期間絕對(duì)收益要小得多）。所以如同剪刀石頭布游戲一樣。不同的策略能在不同的環(huán)境中取勝。有時(shí)候基金經(jīng)理只要去上班就能取得好收益，因?yàn)樗娘L(fēng)格正好適合這時(shí)候的市場(chǎng)。
Peter Bernstein認(rèn)為超額收益將越來越難，因?yàn)槭袌?chǎng)變得越來越有效。這種觀點(diǎn)也和棒球中因?yàn)檫x手的技能都在進(jìn)步而再也無法出現(xiàn)40%打擊率的觀點(diǎn)一致。Bernstein的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，1960到1997年共同基金的超額收益的標(biāo)準(zhǔn)方差在持續(xù)下滑。雖然到了1999年又突然從10%上升到20%，但那是因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)股泡沫造成的投資風(fēng)格巨大波動(dòng)（那時(shí)候大盤股基金經(jīng)理也去大量買入高科技股了）。而2004年后這種標(biāo)準(zhǔn)方差繼續(xù)縮小。越來越難超越市場(chǎng)了。
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