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要點(diǎn)：
1．借牛市的東風(fēng)，券商的盈利以爆發(fā)式的速度增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)對(duì)其也極為追捧，于是券商借殼上市成為潮流。于是乎，參照中信證券[行情、資料、新聞、論壇]的估值，創(chuàng)新類券商，如廣發(fā)、海通，作價(jià)5－6倍PB，規(guī)范類券商，如國(guó)金、東北，作價(jià)3－4倍PB，似乎成為了很合理的價(jià)格，并且還為殼公司股東預(yù)留了一定的上升空間。券商股東和殼公司股東無疑都是鐵定的贏家，而前景未定的是其上市后接盤的投資者。雖然我們也認(rèn)為各方案中的盈利預(yù)測(cè)過于保守。
2． 相對(duì)而言，創(chuàng)新類券商的發(fā)展空間更大。雖然它出售的估值高，但后續(xù)空間也大。我們以中信證券為標(biāo)準(zhǔn)，以折扣的形式為其余券商進(jìn)行估值。目前已經(jīng)出臺(tái)的四個(gè)方案，對(duì)于四個(gè)殼公司，我們認(rèn)為延邊公路、錦州六陸尚有20％－30％的空間，都市股份[行情、資料、新聞、論壇]有50％的空間，而成都建投已經(jīng)大大高估。對(duì)于相關(guān)的參股公司，我們認(rèn)為，吉林敖東[行情、資料、新聞、論壇]和遼寧成大[行情、資料、新聞、論壇]尚可增持，而蘭生股份[行情、資料、新聞、論壇]、亞泰集團(tuán)[行情、資料、新聞、論壇]已經(jīng)到位。
3． 未出方案的還有國(guó)元證券借殼S京化二、國(guó)海證券借殼S*ST集琦[行情、資料、新聞、論壇]、長(zhǎng)江證券借殼S石煉化，我們更看好國(guó)元證券的兩個(gè)股東600063皖維高新[行情、資料、新聞、論壇]和000543皖能電力[行情、資料、新聞、論壇]，以及持有14％國(guó)海股權(quán)的桂東電力[行情、資料、新聞、論壇]。
案例1：廣發(fā)證券借殼延邊公路，增持吉林敖東和遼寧成大
借殼方案：1）以全部資產(chǎn)及負(fù)債定向回購(gòu)并注銷吉林敖東持有的本公司50,302,654股非流通股（占公司總股本的27.32%），以及吉林敖東擬受讓的深圳國(guó)投持有的本公司34,675,179股非流通股（占公司總股本的18.83%），合計(jì)回購(gòu)本公司84,977,833股非流通股，占本公司總股本的46.15%。2）以新增股份的方式吸收合并廣發(fā)證券，換股比例為1：0.83，即每0.83股廣發(fā)證券股份換1股延邊公路股份。3）為獲得其所持股份的上市流通權(quán)，其他非流通股股東同意按每10股縮為7.1股的比例單向縮股?？s股完成后，其他非流通股股東持有的股份將減少為4,223,217股。
遼寧成大：遼寧成大以其持有的廣發(fā)證券54,611萬股股份（占廣發(fā)證券總股本的27.30%）作為對(duì)價(jià)，收購(gòu)延邊公路65,797萬股股份，占延邊公路吸收合并后總股本的26.24%，成為延邊公路的第一大股東。每股遼寧成大對(duì)應(yīng)1.32股廣發(fā)證券。
吉林敖東：延邊公路（吸收合并后）總股本為2,507,045,732股，公司持有延邊公路（吸收合并后）655,015,129股,占延邊公路（吸收合并后）總股本的26.13%，其中有限售條件流通股653,904,113股，無限售條件流通股1,111,016股。每股吉林敖東對(duì)應(yīng)2.28股廣發(fā)證券。
華茂紡織：實(shí)施后持股60,240,964股，占比2.4％。
備注：為提高員工積極性，提升公司價(jià)值，廣發(fā)證券股東預(yù)留其所持廣發(fā)證券現(xiàn)有股份的5%用于實(shí)施員工的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2006年6月30日廣發(fā)證券經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。截止本說明書簽署日，廣發(fā)證券股東遼寧成大股份有限公司和吉林敖東董事會(huì)已分別審議通過了《將公司所持廣發(fā)證券股份有限公司股份的5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣發(fā)證券員工用于股權(quán)激勵(lì)的議案》。廣發(fā)證券的上述股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃需主管部門批準(zhǔn)后方可實(shí)施。
如何估值
如何給證券公司估值是個(gè)困難的問題。證券公司的利潤(rùn)波動(dòng)過于猛烈，我們暫且認(rèn)為市場(chǎng)先生是正確的，即以最為純正和優(yōu)質(zhì)的中信證券作為估值的標(biāo)竿。
廣發(fā)證券控股廣發(fā)基金管理有限公司、廣發(fā)期貨經(jīng)紀(jì)有限公司、廣發(fā)華福證券有限責(zé)任公司及廣發(fā)北方證券經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司4家子公司，并參股易方達(dá)基金管理有限公司。截至2006年6月30日，廣發(fā)證券資產(chǎn)總額為254.83億元，所有者權(quán)益為28.48億元；2006年上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入13.96億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額6.49億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.39億元。
目前，隨著市場(chǎng)火爆，證券公司的估值已經(jīng)非常高，即使樂觀預(yù)計(jì)中信證券06年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)15億元，其當(dāng)前PE也超過54倍，PB超過7倍。我們認(rèn)為，廣發(fā)證券的利潤(rùn)來源中自營(yíng)利潤(rùn)比重較高，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)大，投行地位也不能和中信相提并論。其估值應(yīng)該打7－7.5折，即06PE35－40倍較為合理。我們預(yù)計(jì)廣發(fā)證券06年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9億元，對(duì)應(yīng)市值為315億－360億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為12.56－
14.36元。因此，S延邊路復(fù)牌后預(yù)計(jì)仍然后20－40％的漲幅。而吉林敖東和遼寧成大對(duì)應(yīng)的廣發(fā)股權(quán)部分價(jià)值分別為28.64－32.74元和16.58－19.22元。維持兩個(gè)公司“增持”評(píng)級(jí)。
案例2：國(guó)金證券借殼S成建投[行情、資料、新聞、論壇]，股價(jià)已高估
借殼方案：以全部資產(chǎn)和負(fù)債及新增股份與九芝堂集團(tuán)、湖南涌金和舒卡股份[行情、資料、新聞、論壇]持有的國(guó)金證券合計(jì)51.76%的股權(quán)進(jìn)行置換，國(guó)金證券整體價(jià)值作價(jià)12.8億元，置換差價(jià)部分由成都建投向交易對(duì)方發(fā)行不超過7500萬股新股作為支付對(duì)價(jià)，每股發(fā)行價(jià)格為6.44元。同時(shí)，九芝堂集團(tuán)以所得的置出資產(chǎn)及1000萬元的現(xiàn)金支付給成都市國(guó)資委，作為收購(gòu)其所持成都建投47.17%的國(guó)有股權(quán)的對(duì)價(jià)。資產(chǎn)置換工作完成后，成都建投持有國(guó)金證券51.76%股權(quán)。
本次股改完成后，總股本擴(kuò)大為145,982,696股，九芝堂集團(tuán)和湖南涌金將分別持有S成建投67,538,596萬股和39,751,553萬股，分別占公司總股本的46.26％和27.23％。
九芝堂集團(tuán)承諾，在本次股權(quán)分置改革成功完成后，自政策法規(guī)允許成都建投申請(qǐng)發(fā)行新股（或可轉(zhuǎn)換公司債券）之日起十八個(gè)月內(nèi)，由九芝堂集團(tuán)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)成都建投或國(guó)金證券其他股東，通過整體收購(gòu)或吸收合并方式實(shí)現(xiàn)國(guó)金證券整體上市。否則追送股份。
國(guó)金證券2006年上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)分別為14,497.99萬元和6,028.16萬元，期末凈資產(chǎn)5.74億元。經(jīng)四川君和會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，未來三年(2006年-2008年)，國(guó)金證券主營(yíng)業(yè)務(wù)收入將分別達(dá)到27,098.33萬元、27,988.86萬元和30,753.82萬元，凈利潤(rùn)將分別達(dá)到9,014.31萬元、11,058.20萬元和15,188.45萬元。
我們認(rèn)為，以中信證券為標(biāo)竿，國(guó)金證券估值水平打5折左右，合理市值約為30億元，即06PE33倍，PB5.8倍，對(duì)應(yīng)S成建投市值15.5億，每股價(jià)值10.6元，目前市價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估。在這么高的價(jià)格下，整合其余48％國(guó)金證券股權(quán)無疑難度大增，我們預(yù)計(jì)其股價(jià)炒做過度，將有回歸價(jià)值的動(dòng)作。

案例3：海通證券借殼都市股份，蘭生股份已充分表現(xiàn)
借殼方案：向光明集團(tuán)轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負(fù)債的同時(shí)（按凈資產(chǎn)7.56億轉(zhuǎn)讓），換股吸收合并海通證券，換股比例的確定以雙方市場(chǎng)化估值為基礎(chǔ)。海通證券的換股價(jià)格以財(cái)務(wù)顧問報(bào)告確認(rèn)的合理估值為基準(zhǔn)確定為每股人民幣2.01元；本公司的換股價(jià)格以2006年10月13日（星期五）的收盤價(jià)為基準(zhǔn)確定為每股人民幣5.80元，由此確定海通證券與本公司的換股比例為1：0.347，即每1股海通證券股份換0.347股本公司股份。海通證券在本次合并前的股份總數(shù)為8,734,438,870股，換為本公司的股份3,031,000,000股。本次合并完成后本公司的股份總數(shù)將增加至3,389,272,910股。光明食品（集團(tuán)）有限公司下屬全資子公司上海市農(nóng)工商投資公司作為第三方賦予本公司除光明集團(tuán)之外的所有股東現(xiàn)金選擇權(quán)，具有現(xiàn)金選擇權(quán)的本公司股東可以全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán)，行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份將按照每股人民幣5.80元的換股價(jià)格取得現(xiàn)金。
截至2006年9月底，海通證券帳面凈資產(chǎn)322339萬元，即每股0.369元，作價(jià)每股2.01元，即PB5.44倍。截至2006年9月30日，海通證券實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)39,089.35萬元。根據(jù)經(jīng)上海立信長(zhǎng)江會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，預(yù)計(jì)海通證券2006年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)61,122.75萬元，預(yù)計(jì)每股收益為0.07元。轉(zhuǎn)讓PE28.7倍。該事務(wù)所同時(shí)預(yù)測(cè)2007年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為73,139.61萬元。
換股完成后，總股本擴(kuò)大至3,389,272,910股，原海通證券股東占89％，原都市股份有限售條件流通股股東占7％，無限售流通股股東占3％。
我們認(rèn)為，海通證券的經(jīng)營(yíng)狀況和實(shí)力與廣發(fā)證券大致相當(dāng)，其估值水平與廣發(fā)證券也大致相當(dāng)，全公司上市后市值約為300億元左右，相對(duì)于每股8.85元。與都市股份停牌價(jià)格5.8元相比，有50％以上的上漲空間。
持有海通證券股權(quán)的上市公司主要有：民生銀行[行情、資料、新聞、論壇]387,340,343股，占4.43％；百聯(lián)股份[行情、資料、新聞、論壇]309,021,697股，占3.54％；蘭生股份292,371,541股，占3.35％；東方明珠[行情、資料、新聞、論壇]230,000,000股，占2.63％。申能股份[行情、資料、新聞、論壇]、華銀電力[行情、資料、新聞、論壇]、上海石化、世貿(mào)股份、廈門國(guó)貿(mào)[行情、資料、新聞、論壇]等也有股權(quán)，但比例太低。民生銀行、百聯(lián)股份、東方明珠由于股本大，市值高，因此海通證券上市對(duì)此每股價(jià)值的提升作用微乎其微。蘭生股份總股本2.8億，其所持海通股權(quán)換股后折合10145萬股，相當(dāng)于于每股含海通證券0.36股，價(jià)值3.2元左右。然而目前蘭生股份的股價(jià)已經(jīng)達(dá)到10元，我們認(rèn)為海通上市的利好已經(jīng)基本被消化完畢。
案例4：東北證券借殼S錦六陸，亞泰集團(tuán)已充分表現(xiàn)
借殼方案：1）錦州六陸以截至2006 年9月30日經(jīng)審計(jì)的全部資產(chǎn)及負(fù)債扣除1000萬元現(xiàn)金定向回購(gòu)并注銷中油錦州持有的公司86,825,481股非流通股，占公司總股本的53.55%。2)錦州六陸向東北證券全體股東支付247,578,040股，占合并后公司股本的76.68%。3)吸收合并后公司總股本增加到322,885,075股，原流通股股東持股68,924,685股，占股本總額的21.35%；原錦州六陸除中油錦州之外的非流通股股東持股6,382,350股，占股本總額的1.97%。
股改方案：定向回購(gòu)及吸收合并后，錦州六陸以資本公積金向全體股東轉(zhuǎn)增股份，除原流通股股東以外的其他股東將部分轉(zhuǎn)增股份送與原流通股股東作為對(duì)價(jià)。每10股轉(zhuǎn)增8股，轉(zhuǎn)增后股本總額為581,193,135股。除原流通股股東外的其他股東（包括原東北證券的全體股東及原錦州六陸除中油錦州之外的非流通股股東）將部分轉(zhuǎn)增股份送與原流通股股東作為對(duì)價(jià)，相當(dāng)于流通股股東每10股轉(zhuǎn)增12股，除原流通股股東外的其他股東每10股轉(zhuǎn)增6.9144股。上述方案實(shí)施后，原流通股股東持股151,634,307股，占股本總額的26.09%；原東北證券的全體股東持股418,763,464股，占股本總額的72.05%；原錦州六陸除中油錦州之外的非流通股股東持股10,795,364股，占股本總額的1.86%。
截止2006年9月30日，經(jīng)審計(jì)的東北證券資產(chǎn)總額4,912,642,056.78元，負(fù)債總額4,442,116,415.74元，凈資產(chǎn)468,505,794.67元，2006年1－9月期間實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)71,079,250.43元。收購(gòu)報(bào)告預(yù)計(jì)2006、2007東北證券實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9176萬和12005萬。
同樣的，按照東北證券的資質(zhì)，與中信證券比較，33倍06PE是合理定位，即市值31億左右，按照最后總股本581,193,135股計(jì)算，每股價(jià)值5.33元。換算成送股之前的價(jià)格為11.73元，與停牌價(jià)格9.55元相比，有23％的上漲空間。
主要參股上市公司：亞泰集團(tuán)。在其所持2億元次級(jí)債轉(zhuǎn)為對(duì)東北證券的出資后，持股比例將達(dá)到42.62％。吸收合并并股改后，亞泰集團(tuán)對(duì)新公司的持股將是178,482,728股，占30.71%。該部分股權(quán)價(jià)值95130萬元。而當(dāng)前亞泰集團(tuán)
市值超過70億，我們認(rèn)為已經(jīng)充分反映了東北證券上市的價(jià)值，評(píng)級(jí)“中性”。
國(guó)元證券借殼S京化二、國(guó)海證券借殼S*ST集琦、長(zhǎng)江證券借殼S石煉化仍然沒有發(fā)布具體方案，但相關(guān)參股上市公司已經(jīng)表現(xiàn)良好，仍然可保持關(guān)注。主要有600063皖維高新、000543皖能電力；600310桂東電力；600851海欣股份[行情、資料、新聞、論壇]、000687保定天鵝[行情、資料、新聞、論壇]。最看好600063和600310。