隨著股指期貨的臨近，A股市場的大盤藍籌股出現(xiàn)了較大的漲幅。有市場觀點認為，股指期貨加強了大盤股的稀缺性，推升機構(gòu)買進成分股的意愿。那么，該觀點能否在海外市場得到證實?股指期貨對股票市場的影響又會如何演變呢?我們以中國臺灣市場的經(jīng)驗進行分析參考。
上市前漲，上市后跌，長期趨勢不改變
中國臺灣于1998年7月21日推出第一個股指期貨——臺灣加權(quán)指數(shù)期貨，1999年7月21日又推出分盤指數(shù)期貨——電子股指數(shù)期貨與金融 股指數(shù)期貨。從長期趨勢看，加權(quán)指數(shù)期貨是熊市時推出，電子股指數(shù)期貨和金融股指數(shù)期貨是牛市時推出。不論推出時機如何，三個指數(shù)都表現(xiàn)出“上市前漲、上 市后跌、長期趨勢不改變”的特征(圖1)。但是，深入分析，我們需要回答：第一，指數(shù)是否確實上市前溢價、上市后折價?第二，如果第一項成立，那么行情主 要出現(xiàn)在哪些股票，藍籌股還是所有股票?第三，這種現(xiàn)象是誰推動的，機構(gòu)還是所有的投資人?
首先，我們將上市的指數(shù)與參照系進行對比，判斷上市指數(shù)本身的估值水平是否改變。將臺灣加權(quán)指數(shù)對比日經(jīng)225指數(shù)可以看到，1998年1月 以前，二者的走勢接近。但是從股指期貨上市前半年開始，臺灣加權(quán)指數(shù)出現(xiàn)一段大幅溢價，上市后二者又回歸相近的水平，臺灣加權(quán)指數(shù)“上市前漲、上市后跌” 的看法得到印證。電子股指數(shù)方面，中國臺灣作為全球高科技產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，電子股指數(shù)長期與納斯達克指數(shù)聯(lián)動，二者走勢接近。但是從臺灣電子股指數(shù)期貨上市 前兩個月開始，臺灣電子股指數(shù)的溢價越來越高，而上市后溢價又逐漸收斂。臺灣的金融股指數(shù)方面，與所有非金融股市值指數(shù)相比，在金融股指數(shù)期貨上市前半年 開始溢價，上市后又轉(zhuǎn)為折價，也就是說，市場傾向于上市前買金融股，上市后賣金融股。
其次，股指期貨對市場買賣意愿的改變可以從市盈率得到客觀的回答。臺灣加權(quán)指數(shù)的市盈率受金融風(fēng)暴影響，從1998年初就一路下跌，但是在 股指期貨上市前一個月，估值水平逆勢上揚，從當(dāng)年6月12日的28．75倍上升到7月20日的最高點32．67倍，之后又恢復(fù)下跌格局?？梢娦苁兄猩鲜械?股指期貨還是引發(fā)了股市的買氣。有趣的是，市盈率的中期高點出現(xiàn)在臺灣加權(quán)指數(shù)期貨上市前一天，時間點非常巧合(圖2)。臺灣電子股和金融股的市盈率變化 也都說明，股指期貨上市前估值水平上升，上市后下降。
藍籌股是折溢價的主角，QFll是藍籌股行情的推手
指數(shù)是由許多股票的表現(xiàn)組成的，那么股指期貨行情是反映在所有的成分股上嗎?答案是否定的，行情主要出現(xiàn)在藍籌股?？疾齑砼_灣藍籌股的摩臺 指(MSCI臺灣指數(shù))與臺灣加權(quán)指數(shù)之間的關(guān)系不難發(fā)現(xiàn)，摩臺指的市盈率原本低于臺灣加權(quán)指數(shù)，在股指期貨上市前三個月，摩臺指的估值水平高出臺灣加權(quán) 指數(shù)，但在上市后，摩臺指的估值水平再次低于臺灣加權(quán)指數(shù)。所以，“上市前漲、上市后跌”的特性，在具有指數(shù)話語權(quán)的藍籌股身上表現(xiàn)得更加明顯。以臺灣市 值最大的股票臺積電(2330．TW)為例，在加權(quán)指數(shù)期貨上市前的半年，其漲幅高于指數(shù)20％以上，而在期貨上市后，又轉(zhuǎn)變?yōu)樾》蹆r。
臺灣股市的三大機構(gòu)分別是QFII、基金、證券自營商。考察最具代表性的OFII持倉不難發(fā)現(xiàn)，在電子股指數(shù)期貨上市前，QFII一直增持 臺灣的電子股，上市后又快速調(diào)減。對電子股中市值最大的臺積電，QFII也是在指數(shù)期貨上市前增持，上市后減持。金融股期貨上市也有類似的現(xiàn)象。
作者為東方證券研究所分析師
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