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2007年第1期人民幣匯率形成機制改革簡評
王殿鵬 徐 強
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內(nèi)容摘要：本文在數(shù)據(jù)支持的基礎(chǔ)上對2005年以來的人民幣匯率改革中關(guān)于匯率形成機制改革做一簡評認為，采取有管理的浮動匯率制度符合匯率改革的趨 勢，但具體操作中如何體現(xiàn)政府管理尚需改進；與匯率形成機制相關(guān)的外匯市場建設(shè)問題較多；目前人民幣波動區(qū)間較小符合當(dāng)前經(jīng)濟需要，但太小的波動區(qū)間并不 符合匯率制度改革市場化的方向，并且人民幣對美元和非美元波動區(qū)間不平衡使市場存在套利空間。在此基礎(chǔ)上，本文提出進一步完善人民幣匯率形成機制的建議。
關(guān)鍵詞：人民幣 匯率制度改革 匯率形成機制
央行2005年7月宣布了人民幣匯率制度改革方案，該次人民幣匯率制度改革（下文簡稱匯改）公告中，涉及人民幣匯率形成機制問題不僅僅是人民幣升值與否或應(yīng)該多大幅度升值，如何形成一種有效的匯率形成機制才是此次匯改的核心。
2005年9月央行又決定，擴大銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度，由1.5%擴大到3%，并適度調(diào)整銀行掛牌匯價管理 幅度。2006年初，央行決定自1月起在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易（OTC方式），并改進了人民幣匯率中間價形成方式，同時引入了銀行間外匯市場 市商制度。匯改以來，人民幣兌美元一直呈單邊上揚態(tài)勢，該態(tài)勢直到3月才有所改變：人民幣兌美元報價從3月3日的最高點8.0380開始一路回調(diào)，此后又 節(jié)節(jié)走低，到3月10日已降至8.0492，經(jīng)幾天的走低后，3月15又開始回升。匯率水平的有升有降，反映出人民幣匯率彈性增大。匯改前后人民幣對美元 匯率的數(shù)據(jù)（表1，匯改至今人民幣對美元累計已升值1.21%）更顯示出人民幣匯率彈性和靈活性的增強，人民幣匯率形成機制正在向更加市場化方向邁進。
匯率形成機制的積極方面及尚存問題
（一）有管理的浮動匯率制度簡評
本次匯改實行的是參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制。改變了原來事實上盯住單一美元的偏向于固定的匯率制度，符合匯率制度走向市場化的 大趨勢。該制度保證了基本匯率水平由市場決定，同時又使貨幣當(dāng)局在匯率形成中發(fā)揮作用。它有很多優(yōu)點：匯率風(fēng)險較小有利于經(jīng)濟平穩(wěn)快速增長；市場化的外匯 價格有利于國際收支自動調(diào)節(jié)；使國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系比較協(xié)調(diào)等。
央行在2005年7月匯改公報中使用了“參考”而非“盯住”一詞。既然是“參考”，央行就沒有必要披露貨幣籃子的構(gòu)成及其如何調(diào)整。央行的 “貨幣籃子”是非公開的，即使經(jīng)過一段時間市場根據(jù)數(shù)據(jù)估算出貨幣籃子的構(gòu)成，也很難比較準確預(yù)測匯率，因為“參考”而非“盯住”的政策為央行采取各種措 施提供很大的操作空間，這樣做的優(yōu)點是央行對人民幣匯率享有更大的相機抉擇權(quán)。在當(dāng)前剛剛推進匯改，外匯市場有待完善同時央行監(jiān)管能力亦有待提高的環(huán)境 下，為政府干預(yù)留下較大空間是必要的。但同時使央行穩(wěn)定匯率政策的可信度，比匯改前的實際盯住美元制度大大降低。尤其當(dāng)匯率處于基本均衡同時遇到?jīng)_擊等突 發(fā)事件時，由于沒有央行的信用保證，市場匯率波動可能較大，這會增加央行干預(yù)市場的次數(shù)和力度，也使央行管理匯率成本和操作失誤的可能增加。
（二）外匯市場建設(shè)尚需改進
“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”顯示政府逐漸將外匯定價權(quán)讓位于市場，但上述目標(biāo)在實施中遇到國內(nèi)金融 市場發(fā)育滯后的挑戰(zhàn)。盡管匯改以來央行出臺了一系列措施完善外匯市場，但目前為止我國還是沒有真正意義上的外匯市場，這使得“有管理的浮動匯率制”難以有 效運作。本文引用幾組數(shù)據(jù)說明我國外匯市場狀況：國際上98%采用做市商制度的外匯市場是分散和無形的，而我國還是集中的和有形的，前者對客戶更方便并且 效率更高；國際上外匯交易中40%以上交易是在金融機構(gòu)與非金融機構(gòu)間進行，而我國幾乎全部是在金融機構(gòu)之間進行，作為市場主體的客戶和外匯經(jīng)紀人出現(xiàn)缺 失；一直以來我國銀行是匯市最大的賣方，中央銀行是最大的買方，雙方交易額占總交易量的60%以上，外匯市場的壟斷程度比較高；有學(xué)者估計匯改以來央行入 市干預(yù)的交易日數(shù)超過總交易日數(shù)的70%，對銀行間市場敞口頭寸基本全額收購或供應(yīng)，央行主導(dǎo)了市場匯率的形成，人民幣匯率的形成官方色彩仍然比較濃。
匯改迫切需要恢復(fù)外匯市場的彈性，矯正被扭曲的外匯供給和需求，讓市場化的外匯供給與需求來尋找人民幣的均衡匯率。而一直延續(xù)外匯短缺時期 確立的外匯管理思路和政策框架，如外貿(mào)“獎出限入”、資金“寬進嚴出”和產(chǎn)業(yè)“填平補齊”，尤其強制結(jié)售匯制，使得外匯市場的供求關(guān)系被扭曲，供給被放大 而需求被抑制。只有整個外匯供求比較真實的反映市場主體的供求和預(yù)期，才會形成更接近均衡的匯率。
國際上外匯市場的交易額中，80%以上不是即期交易，而在我國則幾乎全部是即期交易，這就難以形成市場化的遠期匯率。為改變此狀，2005 年8月，央行擴大了外匯指定銀行對客戶遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)并開放了人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。同時，央行發(fā)布通知首次提出開辦銀行間遠期外匯交易，并將在遠期交易 中率先引入詢價交易方式。此外，還擴大了即期、遠期外匯市場交易主體。但這些措施效果并不理想，市場反應(yīng)并不好，獲準開展該業(yè)務(wù)的金融企業(yè)并沒有大規(guī)模開 展業(yè)務(wù)。
交易環(huán)節(jié)的市場化建設(shè)對匯率市場化非常重要，因為匯率是在外匯的交易中形成的。國際上日均外匯交易量早已突破了萬億美元，泰國、印度這些經(jīng) 濟總量和開放程度均不如我國的國家其日均外匯交易量也在30億美元左右，而我國日均交易只有12億美元。期貨、期權(quán)等國際上比較流行的金融衍生工具在我國 才剛剛起步，并且高技術(shù)含量的期貨等金融工具發(fā)展很遲緩。所以我國外匯市場上交易量比較小，并且交易品種比較單一。
（三）匯率波動區(qū)間改革簡評
當(dāng)前匯率制度的波動區(qū)間較窄，這使得匯率波動較小進而使外匯市場難以活躍。本文認為央行采取此措施的原因是：國家宏觀經(jīng)濟承受匯率波動的能力 還相當(dāng)弱；管理落后的國企外匯風(fēng)險意識不強，民營中小企業(yè)抗擊外匯風(fēng)險能力較弱；貨幣當(dāng)局無相應(yīng)監(jiān)管經(jīng)驗，監(jiān)管能力不足。但波動區(qū)間較窄同時也帶來了：匯 率形成市場化程度受到限制，貨幣政策的獨立性受到挑戰(zhàn)，央行干預(yù)匯市力度和管理匯率成本增大等不足。
當(dāng)前人民幣兌歐元、日元的波動范圍較大而兌美元的波動幅度比較小，這兩個匯率之間有時是失衡的，就存在套利空間。這種失衡有可能吸引較多的套利“熱錢”， “熱錢”的涌入對市場上形成正常的均衡匯率水平會產(chǎn)生干擾。
進一步完善匯率形成機制的建議
（一）將“參考”一籃子貨幣改為“盯住”一籃子貨幣
當(dāng)前有管理的浮動匯率制度，隨著匯改的進行及外匯市場微宏觀條件的改善，可改“參考”為“盯住”。改為“盯住”后，在央行的信用支撐下，市場 預(yù)期更穩(wěn)定，可以利用市場預(yù)期的自我實現(xiàn)性來穩(wěn)定匯率水平。即使當(dāng)匯率波動大到或匯率走勢已經(jīng)影響經(jīng)濟運行，央行仍可以通過參與匯市上外匯的買賣，進行匯 率管理。我國外匯儲備已躍居世界第一，使得央行有了相當(dāng)強的干預(yù)匯市能力。當(dāng)然具體是采取彈性盯住還是爬行盯住或其他盯住方式，可根據(jù)經(jīng)濟市場狀況再作探 討。
（二）關(guān)于外匯市場建設(shè)
1.繼續(xù)增加外匯市場參與主體以完善已實行的市商制度。市場上供需主體越多，壟斷的可能性越小，形成的價格市場化程度越高。尤其是擴大管理水 平比較高的股份制和外資金融機構(gòu)參與外匯市場，這些企業(yè)不同于傳統(tǒng)的國有金融企業(yè)，各方面顧忌比較少，它們更能活躍外匯市場。有活力的市場才能向市場提供 更加豐富多樣的匯率風(fēng)險管理工具，這樣也會反過來促進人民幣匯率形成機制更加完善。
