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經(jīng)濟論壇』 [經(jīng)濟雜談]10月9日中金最新報告，惡夢才剛開始。(轉載)
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做得妖中妖 提交日期：2008-10-10 13:24:00
一、導言
美國房價泡沫破滅是全球經(jīng)濟進入下降周期的直接原因。我們早在去年 9 月 6 日發(fā)表的《警惕美 國房價下跌對中國的影響》報告（該報告于去年 10 月 1 日在《財經(jīng)》雜志以《警惕美國房價下跌》 一文發(fā)表）中就指出，美國房市泡沫破滅是本輪經(jīng)濟調整的根源，美國房價將持續(xù)調整數(shù)年之久， 這將重創(chuàng)美國消費，影響新興市場出口和企業(yè)利潤，并使中國資本市場面臨調整。此后全球經(jīng)濟 與資本市場走勢與我們的預期驚人一致，究其原因，全球股市牛轉熊是全球經(jīng)濟再平衡的必然結 果。這一過程還將持續(xù)至少一年，其間將伴隨資產(chǎn)價格和大宗商品價格的回調。本輪全球經(jīng)濟周 期見底回升后中國能否恢復高增長將取決于中國經(jīng)濟能否實現(xiàn)兩個轉變：產(chǎn)業(yè)結構升級和增長模 式由出口推動轉為內(nèi)需拉動。
全球經(jīng)濟失衡推動牛市：近幾年全球經(jīng)濟失衡不斷惡化（即美國經(jīng)常賬戶逆差與新興市場順差不 斷擴大），然而失衡期間全球資產(chǎn)價格享受牛市盛宴（圖 1），美國標普指數(shù)、MSCI 新興市場指數(shù) 以及中國 A 股 05-07 三年間累計上漲 22%，52%與 324%，原因在于，全球經(jīng)濟失衡從基本面、 資金面以及資產(chǎn)重估三個層面支持資產(chǎn)價格：1、美國經(jīng)濟主要是消費驅動，而新興市場多數(shù)為出 口拉動，全球經(jīng)濟失衡即意味著美國消費強勁，拉動新興市場出口強勁，推高雙方經(jīng)濟增速和企 業(yè)盈利，從基本面上支持資產(chǎn)價格。2、全球經(jīng)濟失衡下，新興市場經(jīng)常帳戶順差不斷擴張，帶來 國內(nèi)流動性過剩，而石油輸出國也受益于國際大宗商品價格高漲，石油美元泛濫，均從資金面推 動資產(chǎn)價格上漲。這一點充分體現(xiàn)在各國銀行間的資金流向（圖 2），08 年以前的多年中，石油輸 出國和亞洲新興市場經(jīng)濟的銀行資金大量流出，而英國銀行則有大量資金流入，這些資金通過英 國的金融機構投入大宗商品市場和新興資本市場，推高大宗商品價格和新興市場股價。3、巨大的 經(jīng)常帳戶順差使得包括人民幣在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟貨幣面臨升值壓力，從所謂資產(chǎn)重估的角度也 支持資產(chǎn)價格上揚。
“失衡”進入“再平衡”，股市牛轉熊。今年以來，伴隨著美國房地產(chǎn)泡沫的破滅，美國消費和新興 市場出口受到打壓，全球經(jīng)濟進入再平衡過程，經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利下滑，順差縮窄，升值壓力 消失，推動牛市的基本面、資金面以及資產(chǎn)重估三要素均不復存在，并出現(xiàn)逆轉，資本市場由牛 轉熊：中國經(jīng)濟增長與企業(yè)盈利的下滑已在近期公布的上市公司中報里表露無疑，流動性的逆轉 從各國銀行間的資金流向也可見一斑（圖 2）：近期以來亞洲新興市場經(jīng)濟體銀行的對外凈債權減 少，中東石油國銀行凈債權也不再增長，英國銀行的凈債務收縮，均顯示國際流動性收緊。此外， 出口放緩也使得人民幣升值預期顯著緩解。美國標普指數(shù)、MSCI 新興市場指數(shù)以及中國 A 股今 年初至今分別下跌 27%，39%與 59%。考慮到中國股市此前的漲幅高于其他市場，跌幅最大不足 為奇。
再平衡過程還將持續(xù)至少一年。這一過程將伴隨資產(chǎn)價格和大宗商品價格的回調。全球經(jīng)濟再平 衡過程何時結束？美國房價調整和經(jīng)常帳戶逆差調整是重要參考指標。美國房價從 06 年高點至今 已經(jīng)下跌 26%，根據(jù)房價收入比和房價租金比與歷史平均水平的偏離程度以及本輪房價下調時的 信用危機，估計至少還有 10%的下降空間，至少跌到明年。目前美國經(jīng)常帳戶逆差占 GDP 比例 已由兩年前的近 7%縮窄至為 5%以下，要達到 3%的長期均衡水平(過去 30 年平均水平)，至少還 需一年，全球股市的黯淡表現(xiàn)在此前難以結束。在此期間，全球經(jīng)濟的再平衡帶來的另一必然結 果是油價等大宗商品價格的回落，然而這并不能帶動股市回暖。在油價下跌的初期，股市必然進 一步下跌，源于兩者背后反映了共同的根源，即需求的大幅放緩。歷史經(jīng)驗多次證明了這一點： 上世紀 80 年代初，隨著美國大幅加息，美國經(jīng)濟進入衰退，使得油價回落，但股市亦繼續(xù)下跌（圖
3）。新興市場也是如此，在亞洲金融危機和 01 年 IT 泡沫破滅期間，油價均由于需求放緩而回落， 但新興市場股市在此期間繼續(xù)“跳水”（圖 4）。
二、中國經(jīng)濟短期展望：09 年言底過早
08 年難，09 年更難。中國經(jīng)濟 08 年面臨的困難是通貨膨脹和外需走弱拖累出口增長這一中國經(jīng) 濟重要增長動力。08 年通貨膨脹高企，而出口、工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資放緩。進入 08 年后期和 09 年，通貨膨脹見頂回落，外需的進一步下滑將使出口增速繼續(xù)下滑，而且經(jīng)濟增長的 另一主要動力——房地產(chǎn)將出現(xiàn)明顯回落。發(fā)改委發(fā)布的我國 70 城市的房價平均水平今年 8 月份 首次出現(xiàn)環(huán)比下降，而且房價下跌的城市個數(shù)由 4 月份的 5 個猛增至 8 月份的 25 個（圖 5~7）。 然而，一旦價格出現(xiàn)下降，人們的預期將根本改變，而且多數(shù)消費者依然無力購買（表 1），價格 的進一步向下調整勢在必行。我們估計未來兩年全國平均房價下跌 15－20%。與此同時，房地產(chǎn) 投資增速也將大幅下滑。中金公司地產(chǎn)分析員認為房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速將由今年的 20%降至
09 年的 5%。我們估計這將直接拉低 GDP 增速 1.3 個百分點（表 2），考慮到房地產(chǎn)行業(yè)對建材行 業(yè)投資和相關消費的影響，總體影響更大。我們估計在沒有政策調整的情況下，08 年和 09 年我 國 GDP 增速降至 10%和 7.3%。而通貨膨脹 08 和 09 年分別為 6.5%和 2－3%（表 3）。
軟著陸，硬著陸？盡管 GDP 增速的回落看來更像“軟著陸”，但是出口增速、企業(yè)利潤、房地產(chǎn)投 資、大宗商品需求增速可能出現(xiàn)大幅下滑。GDP 的軟著陸源于消費的變化惰性（inertia）較強和 財政政策的自動穩(wěn)定器（automatic stabilizer）作用：我國居民收入水平較低決定了基本消費品占 比較大，例如食品占 CPI 約三分之一，居住類的消費（不包括購房）占 CPI 約六分之一，而且中 國老百姓重視教育。這些支出剛性較強，對短期收入變化不敏感（圖 8）。另外，我國政府債務負 擔較低（圖 9），通常在經(jīng)濟增速大幅下降時，財政赤字具有增大空間，體現(xiàn)了積極財政政策的反 周期作用。
但值得關注的是，即使 GDP 軟著陸，我國原材料（鋼鐵、水泥、電解鋁）以及企業(yè)利潤的周期性 變化幅度遠遠大于 GDP（圖 10~14）。這是因為我國經(jīng)濟增長受重化工業(yè)拉動較大，而且重工業(yè) 利潤占比較大（表 4，圖 15）。其實日本工業(yè)化過程中原材料生產(chǎn)和企業(yè)利潤的周期性波動也遠大 于 GDP 的變化（圖 16~21），所不同的是我國 90 年代經(jīng)濟下降周期中大宗商品需求盡管大幅回調 但未出現(xiàn)負增長。但我們注意到，日本 80 年代經(jīng)濟周期調整時原材料生產(chǎn)下降幅度遠大于 60－
70 年代，說明隨著經(jīng)濟工業(yè)化程度的提高，經(jīng)濟在上升周期的高速發(fā)展更容易導致產(chǎn)能過剩，從 而在下降周期中出現(xiàn)大宗商品需求的更大幅度回調。換言之，中國 90 年代經(jīng)濟下行周期中沒有出 現(xiàn)原材料生產(chǎn)的負增長不等于這次回調時不出現(xiàn)負增長。
反周期政策展望。貨幣政策方面，中國已進入降息周期，我們預計未來 12 個月內(nèi)基準貸款利率 和存款利率分別將被下調 81-135 個基點以及 27-81 個基點；存款準備金率將被下調 350-550 個基 點；人民幣對一籃子貨幣匯率升值將放緩至 2-3%，對美元的匯率取決于美元自身走勢。
財政政策方面，我們預計 09 年 1 月 1 日起增值稅轉型將全面鋪開（估計減少稅負 1500－2000 億 人民幣），個人所得稅起征點可能被提高至 3000-4000 元（估計減輕稅負 500－800 億人民幣），政 府發(fā)債大幅增加以加強基礎設施建設和彌補財政赤字。
相對財政政策而言，貨幣政策的反周期作用較小，原因有二：1. 經(jīng)濟處于下降周期時貨幣流通速 度通常下降（圖 22），而且由于外部環(huán)境走弱使外貿(mào)順差和資金流入下降，從而降低基礎貨幣（圖
23）；2.經(jīng)濟處于下降周期時銀行面對風險放貸更為謹慎，且貸款需求也會明顯萎縮，因此降低利 率難以鼓勵貸款，過去歷次中國經(jīng)濟下行周期中盡管降息貸款仍大幅放緩就印證了這一點（圖
24）。
增速達到 8.8%還是有可能的。但是，明年財政收入增速將大幅下滑，假定明年財政收入僅增長
12%，要帶動 GDP 達 8.8%，財政赤字則將由今年占 GDP 的 0.6%擴大到明年 2.3%。如此規(guī)模的 財政赤字意味著債券發(fā)行量將由今年的約 7500 億人民幣提高到明年的 13300 億。當然，政策效果 的最終評判需等待明年 3 月財政預算出臺之后。
此外，我們不認為短期將推出拉動房價或提高房地產(chǎn)投資的政策。第一，城市居民中近 85%尚未 購買現(xiàn)代商品房，房價的適度下調對大多數(shù)人有利。用政策推高房價政治上不可行（politically incorrect）。第二，許多銀行給市場和政府的信息是房價降幅不超過 30%，銀行資產(chǎn)質量不會大幅 下降，目前房價跌幅遠小于此（盡管這種所謂的“壓力測試”多半是僅僅考慮了風險相對較小的按 揭貸款，而對企業(yè)貸款風險的分析較為缺乏）。第三，上述分析顯示，中國房地產(chǎn)市場泡沫確實不 小，一味通過政策推高房地產(chǎn)投資，只能惡化供過于求的局面。我們不認為放松房貸標準或開發(fā) 商信貸對房地產(chǎn)業(yè)有實質性的作用，因為房價下跌預期降低投資需求并提高銀行風險意識。
09 年也許不是底。外部環(huán)境和國內(nèi)投資需求將經(jīng)歷數(shù)年調整方可見底。首先，此次美國經(jīng)濟衰退 伴隨著房價下跌和金融危機，對經(jīng)濟的影響深遠；而且歐洲經(jīng)濟和地產(chǎn)價格下滑才剛剛開始，勞 動力市場的剛性和歐元近年來的大幅升值削弱了歐洲的出口競爭力，而中國的主要貿(mào)易伙伴中歐 洲和美國平分秋色。其次，中國出口制造業(yè)和房地產(chǎn)投資經(jīng)歷了多年擴張后剛開始收縮，目前投 資占 GDP 的比重處于歷史高點（圖 25）。最后，從中、日過去三十年的各經(jīng)濟周期判斷，多數(shù)下 行周期中經(jīng)濟增速的下滑均在三年以上（圖 26，27）。由此判斷，我國本輪經(jīng)濟周期 07 年見頂后 或許最早在 2010 年方能見底。
三、中國經(jīng)濟中長期展望：未來取決改革政策
中國經(jīng)濟中長期挑戰(zhàn)嚴峻：此輪全球經(jīng)濟再平衡過程中，中國經(jīng)濟勢必經(jīng)歷周期性下行，但即使 日后外需見底回彈、周期性因素回暖之時，中國經(jīng)濟將面臨嚴峻的中長期挑戰(zhàn)，中國經(jīng)濟究竟是 進入周期性下降還是結構性拐點，很大程度上取決于政策應對。
人口紅利已成強弩之末：中國過去三十年的高增長，除了改革開放政策之外，還得益于從 1950-1970 年代的高出生率帶來的 80 年代后人口紅利的迸發(fā)。我們早在 2006 年就以中日兩國為例分析一國 經(jīng)濟增長乃至資產(chǎn)價格與人口結構的密切關系：人口紅利期，一國工作年齡人口占比高，儲蓄意 愿高，因此勞動力成本和資金成本（利率）低廉，推動經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格；而當人口結構進入 拐點，工作年齡人口占比萎縮，儲蓄率降低，勞動力成本和資金成本迅速上升，經(jīng)濟增速和資產(chǎn) 價格均面臨下調壓力。日本在 1990 年人口結構進入拐點，自此經(jīng)濟增速和資產(chǎn)價格一蹶不振；中 國工作年齡人口占比拐點將于 2010－15 年到來，目前人口紅利也已成強弩之末，況且我國近期勞 動力成本的政策性上升在一定程度上也透支了人口紅利。
出口作為經(jīng)濟增長支柱難以為繼：今后數(shù)十年全球其它大國人口結構的變化將對中國經(jīng)濟增長和 增長模式提出嚴峻挑戰(zhàn)（圖 28）：未來 10 年發(fā)達國家的老化和更年輕國家的崛起，使中國面臨外 需環(huán)境惡化和部分制造業(yè)優(yōu)勢消失的雙重壓力，出口拉動經(jīng)濟增長方式將難以為繼。越南人口平 均比中國年輕 10 歲，印度人口平均比中國年輕 25 歲（它們的人口結構拐點分別要到 2025 年和
2040 年才會到來），未來中國面臨勞動力成本上升之際，這些國家的人口紅利正處于爆發(fā)期，中 國在中低端制造業(yè)的優(yōu)勢將不復存在；更為重要的是，最大的消費市場——美國將在 2010 年迎來 人口結構拐點（歐洲英德法等國與美國人口周期相仿），當發(fā)達國家二戰(zhàn)后的嬰兒潮一代，也是目 前的主要消費人群逐漸退休之后，其潛在經(jīng)濟增速勢必下一臺階（除非有突破性技術進步），過去
20 年美國年均 3%、發(fā)達國家整體 2.7%的經(jīng)濟增長無法維持，屆時中國所面臨的外部需求也無法 恢復至過去的強勁態(tài)勢。萎縮的外需與自身中低端制造業(yè)優(yōu)勢的喪失疊加，導致出口作為主要支 柱的經(jīng)濟增長方式將無以為繼，應當未雨綢繆，爭取出口結構升級。本輪全球經(jīng)濟周期見底回升 時，中國經(jīng)濟必須力爭實現(xiàn)兩個轉變：一是產(chǎn)業(yè)結構升級，二是增長模式由出口推動轉為內(nèi)需拉 動。
經(jīng)濟轉型亟需提高能源使用效率：上世紀 60-70 年代，經(jīng)濟增長迅速的“新興市場”不僅有日本、 德國，還包括墨西哥、阿根廷等拉美國家，然而，40 年后，日、德成為發(fā)達國家，墨西哥等拉美 國家依然處于發(fā)展中階段，源于兩者采取了截然不同的發(fā)展路徑：日、德等國在經(jīng)歷了上世紀 70 年代的高油價后，采取了很多節(jié)能降耗的政策，譬如日本在 60 年代末到 70 年代初提高國內(nèi)成品 油價格 1 倍以上，并通過大量法規(guī)，促使其走上了低能耗經(jīng)濟發(fā)展道路，能源使用效率在過去 30 年提高了一倍；而發(fā)展中國家卻采取補貼、價格管制等方式刺激需求，能源利用效率過低，目前 不及發(fā)達國家 70 年代的水平（圖 29），能源問題日益成為發(fā)展中國家經(jīng)濟增長瓶頸。中國未來是 躋身于發(fā)達國家行列還是永遠與發(fā)展中國家為伍，在很大程度上與未來的能源政策有關
重化工業(yè)的經(jīng)濟增長模式亟需轉變：上世紀完成工業(yè)化的主要經(jīng)濟體，其工業(yè)化進程平均耗時
15-20 年，完成之際工業(yè)增加值占 GDP 比重約 1/3 左右（表 4，日本 43%，韓國 30%，中國臺灣
39%）。相比之下，中國的重化工業(yè)已經(jīng)歷了 23 年，目前這一比重已達 43%，重化工業(yè)之路過頭 使得經(jīng)濟比例失衡，服務業(yè)被擠壓。確實，日本這一比例曾高達 43.2%，但日本之后為過度重化 工業(yè)付出了慘重代價——長達十多年的產(chǎn)能過剩與通縮。中國倘若繼續(xù)推進重化工業(yè)的增長方式， 不僅本國環(huán)境與資源無法承受，未來也將出現(xiàn)過剩，因此經(jīng)濟增長模式亟需轉變。
是周期性下降還是結構性拐點，取決于政策應對：此輪全球經(jīng)濟再平衡過程中，中國經(jīng)濟勢必經(jīng) 歷周期性下行，但即使日后外需見底回升、周期性因素回暖之時，還將面對上述中長期嚴峻挑戰(zhàn)。 中國經(jīng)濟究竟是進入周期性下降還是結構性拐點，很大程度上取決于政策應對，即是否能加快結 構性改革，推動經(jīng)濟由出口拉動型向內(nèi)需（特別是消費需求）型轉變，由以高污染高能耗的重化 工業(yè)為主向以創(chuàng)新高科技、服務業(yè)為主轉變。
理順能源價格：中國切忌由于眼前大宗商品價格的周期性回落而推遲理順能源價格，油價回落是 推出能源價格改革的最佳時機。過去數(shù)年，中國的強勁需求帶動了全球大宗商品以及石油價格高 漲，可謂是當前大宗商品的弄潮兒；盡管眼前大宗商品價格由于全球經(jīng)濟周期性下降而有所回落， 但將來更年輕的新興市場崛起，成為下一輪大宗商品價格的弄潮兒，全球大宗商品價格可能被推 至更高水平，屆時中國將陷入更大的困境。我們的測算顯示，中國若保持目前國內(nèi)成品油價格不 變，假如下一個大宗商品上升周期中油價達 200 美元時，中國用于成品油的直接與間接補貼就相 當于 GDP 的 7%，遠高于中國中央、地方財政盈余與國企利潤三者之和（在經(jīng)濟快速發(fā)展的過去
20 年，這三者之和仍低于 GDP 的 1%，圖 30，表 5），屆時將承受巨大財政壓力。因此中國應當不失時機地理順能源價格，開征資源稅，再輔以嚴格環(huán)保節(jié)能的法律條例和財政手段，才能懲罰 高能耗、高污染行業(yè)，鼓勵服務業(yè)和高科技等低能耗行業(yè)的發(fā)展，推動環(huán)保節(jié)能設備以及新能源 開發(fā)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構的升級。
政府需慎用反周期“財政刺激”政策。隨著人口結構老齡化，政府財政收入將放緩而支出負擔加重， 將來需要錢花之處尚多?？紤]到這些，財政政策不宜過度擴張。況且與 10 年前亞洲金融危機期間 政府實施擴張財政政策相比，中國經(jīng)濟已今非昔比，削弱了財政刺激效果：當時私人經(jīng)濟占比小， 政府及國企占比大，積極財政政策作用較大；如今私人部門占整個經(jīng)濟的比重不斷上升（圖 34， 工業(yè)產(chǎn)出中已有 2/3 來自于私營企業(yè)，固定資產(chǎn)投資中 70%來自于非公經(jīng)濟），擠壓了政府在經(jīng)濟 中占比；當時銀行大量發(fā)放政策性貸款支持地方政府投資，如今銀行已上市，難以推行政策性貸 款；當時基礎設施薄弱，機場、港口、公路、橋梁等設施百端待舉，亟需改善，容易發(fā)現(xiàn)項目進 行投資。但過去 10 年的高速建設使得目前多數(shù)基礎設施均已顯著改善甚至飽和，如今可投項目有 限，盲目拉動基建投資可能造成未來嚴重過剩。
在適度需求管理的基礎上加強供給管理：針對近期政府提出的一保一控（保增長，控通脹），市 場似乎將目光局限于財政與貨幣政策是放松還是收緊；然而，這類需求管理政策的放松或是收緊 相當于在供給曲線不變的情形下移動總需求曲線，難以取得增長與通脹的平衡：收緊，則通脹降 低但經(jīng)濟下滑，放松，則經(jīng)濟提振而通脹上升，正如美國 1970 年代的經(jīng)歷。在這一局面下，供給 經(jīng)濟學更為有效：將總供給曲線外移，既解決了通脹，也提振了經(jīng)濟。美國總統(tǒng)里根在 80 年代上 臺后實施拉動供給的經(jīng)濟政策：放松行政管制，推行私有化，增加勞工市場靈活性（包括出臺法 案幫助雇主削弱工會力量，解雇罷工人員；削弱工會組織和罷工的司法保護），這使得美國工會成 員大幅減少，工會化率從 29%降至 20%。美國單位勞動力成本增長從 70 年代的 12%迅速下降至
3-4%并保持至今，靈活的勞動力市場有效防止工資與物價的螺旋式上升，降低了美國此后的滯脹 風險。但中國目前的勞動力市場情況與當時里根的政策形成鮮明對比，勞動力市場日趨剛性，單 位勞動力成本已一改前幾年的下降趨勢，目前以每年 5%的速度上升。這將使總供給曲線內(nèi)移， 增大滯脹風險。
中國應當積極推進結構性改革。目前中國經(jīng)濟和資產(chǎn)價格將不可避免地進入全球周期性的調整階 段，政策難改周期。中國應當利用十七屆三中全會的契機，推進制度改革。除上述價格改革、加 強社保建設和增強勞動力市場靈活性等政策外，還應當進行土地制度改革以提高農(nóng)村收入并加速 城市化進程，加強知識產(chǎn)權的保護以促進創(chuàng)新。有人常以中國城市化率僅有 40%為由，認為城市 化尚有很大空間從而推動經(jīng)濟增長。然而，城市化進程與人口結構密切聯(lián)系，人口紅利期城市化 進程快，源于農(nóng)村人口中青壯年較多，他們能夠在城市中找到工作做出貢獻，不斷遷徙入城市； 一旦人口結構進入拐點，農(nóng)村人口開始老化，老年人難以再進城就業(yè)，城市化進程便顯著放緩。 中國的土地制度與戶籍制度束縛了人口紅利期的城市化進程，如果不及時改革，未來人口結構拐 點到來，城市化也已有心無力。
