核心觀點(diǎn)
今年以來(lái)行業(yè)復(fù)蘇邏輯受疫情反復(fù)擾動(dòng)，看明年景氣波動(dòng)性仍在，但我們對(duì)復(fù)蘇趨勢(shì)依然保持信心。多輪疫情反彈不僅對(duì)社服板塊基本面復(fù)蘇造成較大擾動(dòng)，各細(xì)分領(lǐng)域除免稅外均較疫情前有較大差距，也拉大了與其他消費(fèi)行業(yè)的景氣度差距，最終導(dǎo)致板塊年內(nèi)跌幅超過(guò)20%，在28 個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第26。展望2022 年，疫情不確定性對(duì)行業(yè)景氣與復(fù)蘇節(jié)奏或仍有擾動(dòng)，但市場(chǎng)預(yù)期也愈發(fā)充分，對(duì)于兼具長(zhǎng)期成長(zhǎng)性與復(fù)蘇確定性的標(biāo)的（如免稅、酒店），我們認(rèn)為目前已經(jīng)可以開(kāi)始適當(dāng)樂(lè)觀。
免稅：至暗時(shí)刻已過(guò)，無(wú)需過(guò)度悲觀。免稅全年高景氣度持續(xù)，但多因素導(dǎo)致Q3 毛利率出現(xiàn)較大波動(dòng)。我們需要再次強(qiáng)調(diào)，疫情反復(fù)仍是影響離島免稅景氣度的首要因素，促銷及線上銷售力度加大的主要?jiǎng)右蛞彩菍?duì)沖客流下降。展望2022 年，客流等短期壓制因素有望邊際好轉(zhuǎn)，新海港、海棠灣一期2 號(hào)地兩大重點(diǎn)項(xiàng)目值得期待，毛利率、競(jìng)爭(zhēng)格局中長(zhǎng)期無(wú)需過(guò)度悲觀，繼續(xù)看好免稅龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。
酒店：繼續(xù)看好供給格局優(yōu)化和龍頭成長(zhǎng)性。今年以來(lái)幾輪疫情雖然導(dǎo)致行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏低于預(yù)期，但龍頭繼續(xù)保持快速開(kāi)店，單體酒店繼續(xù)出清，供給格局優(yōu)化的邏輯持續(xù)驗(yàn)證。展望2022 年，我國(guó)酒店連鎖化率、行業(yè)集中度對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大提升空間，我們繼續(xù)看好龍頭逆勢(shì)開(kāi)店和中高端升級(jí)帶來(lái)的成長(zhǎng)性，歐洲疫情好轉(zhuǎn)也有望降低海外業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的拖累。
旅游及景區(qū)：復(fù)蘇趨勢(shì)不改，或存在反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。隨著6 月以來(lái)多輪疫情擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)旅游恢復(fù)進(jìn)度呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，跨省游和遠(yuǎn)程出行仍受到防疫政策限制較多，板塊公司業(yè)績(jī)普遍承壓。展望2022 年，即使需求端波動(dòng)仍不可避免，我們對(duì)復(fù)蘇趨勢(shì)依然保持信心，同時(shí)防疫政策的變化預(yù)期發(fā)酵，也有望催生板塊行情領(lǐng)先于基本面的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。
餐飲：行業(yè)需求尚待恢復(fù)，供給分化中關(guān)注下沉。在出行用餐受抑制、CPI傳導(dǎo)影響可選消費(fèi)、行業(yè)整體需求偏悲觀的背景下，我們預(yù)計(jì)餐飲需求在22年仍受疫情常態(tài)化影響，同時(shí)社零限額以上餐飲恢復(fù)高于整體且同比差距逐漸拉開(kāi)的趨勢(shì)，也預(yù)兆行業(yè)供給端逐漸開(kāi)始分化。據(jù)此我們建議關(guān)注具備下沉特性的餐品標(biāo)的，布局經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的龍頭，同時(shí)從品牌勢(shì)能上升期、單點(diǎn)模型穩(wěn)健性角度優(yōu)選標(biāo)的。
投資建議與投資標(biāo)的
我 們認(rèn)為疫情企穩(wěn)復(fù)蘇和龍頭成長(zhǎng)性預(yù)期的修復(fù)，是2022 年社服板塊兩條選股主邏輯。疫情企穩(wěn)復(fù)蘇角度，我們推薦兼具成長(zhǎng)性的酒店龍頭首旅酒店(600258，買入)，建議關(guān)注華住集團(tuán)-S(01179，未評(píng)級(jí))；旅游及景區(qū)中推薦宋城演藝(300144，買入)、中青旅(600138，買入)、三特索道(002159，買入)、天目湖(603136，增持)，建議關(guān)注凱撒旅業(yè)(000796，未評(píng)級(jí))、眾信旅游(002707，未評(píng)級(jí))；龍頭成長(zhǎng)性預(yù)期的修復(fù)角度，我們建議把握免稅龍頭中國(guó)中免(601888，增持)估值回落后的配置機(jī)會(huì)，以及關(guān)注品牌勢(shì)能上升期、單店模型穩(wěn)健的九毛九(09922，未評(píng)級(jí))、海倫司(09869，未評(píng)級(jí))。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情反彈超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；龍頭開(kāi)店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)等
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