作者|盧鋒、劉鎏、任慧
盧鋒（北京大學國家發(fā)展研究院教授）
元月初公布的2021年12月美聯(lián)儲貨幣政策例會紀要顯示，鑒于形勢變化美聯(lián)儲決定把11月開始的月度資產(chǎn)購買減量規(guī)模增加一倍，還考慮提前加息并隨后較快啟動縮減資產(chǎn)負債表。美聯(lián)儲未來基準利率點陣圖顯示，多數(shù)貨政會議成員預(yù)計2022年將有三次加息，美聯(lián)儲鮑威爾主席元月11日在國會聽證時進一步暗示可能采取更激進的應(yīng)對措施。日前高盛集團等機構(gòu)預(yù)計美聯(lián)儲2022年將會加息四次。
大半年前絕大多數(shù)美聯(lián)儲官員還預(yù)測2024年之前不會加息，去年11月美聯(lián)儲貨政例會上多數(shù)參會官員還預(yù)期2022年不會加息，然而鑒于經(jīng)濟形勢快速演變美聯(lián)儲為避免“落后于通脹曲線”太遠而不得不改弦易轍。鮑威爾主政美聯(lián)儲不到四年，貨幣政策已經(jīng)歷四次超預(yù)期較大調(diào)整，市場戲稱的“鮑威爾轉(zhuǎn)變（the Powell pivots）”早先特指2018-2020年托市政策，近來又增添了“鴿鷹轉(zhuǎn)換”和加緊退出新內(nèi)容。
美聯(lián)儲政策動態(tài)固然與美國經(jīng)濟較快恢復(fù)有關(guān)，然而更是對通脹飆升現(xiàn)實困境的被動反應(yīng)。隨疫苗接種推廣和對疫情適應(yīng)能力增加，2021年美國經(jīng)濟較快恢復(fù)：1季度恢復(fù)正增長，2季度GDP增速借助基數(shù)效應(yīng)反彈到12.2%高位，3季度增速回落至4.9%后4季度預(yù)計會回升到6.7%，預(yù)計全年增速約為5.6%。經(jīng)濟反彈帶動勞動力市場改善，失業(yè)率從2020年4月14.4%峰值快速回落到2021年12月3.7%。宏觀經(jīng)濟形勢改善為美聯(lián)儲政策調(diào)整提供有利條件。
美聯(lián)儲提前啟動和加快退出超寬刺激政策，更是超預(yù)期通脹壓力上升倒逼的產(chǎn)物。下面左圖顯示2021年消費物價增速月度同比數(shù)據(jù)，從年初1.4%增長到年中的5%左右，已顯著超過美聯(lián)儲目標值；四季度通脹水平繼續(xù)上臺階，10月破6后在11月增至6.8%，12月最新數(shù)據(jù)升至7%，創(chuàng)下上世紀80年代初以來40年最高月度增速（右圖）。在事實面前得美聯(lián)儲不得不承認通脹持續(xù)性超出其早先預(yù)判與模型預(yù)測結(jié)果，并進而放棄“通脹暫時論”立場，提前啟動并加快調(diào)整2020年疫情大流行以來超寬貨幣政策。
近來美聯(lián)儲倉促變招雖屬短期宏觀經(jīng)濟政策范疇，然而對觀察理解美國經(jīng)濟及政策演變趨勢也有認識價值。進入21世紀特別是金融危機以后，美國宏觀政策隨其內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境變遷朝激進寬松方向持續(xù)轉(zhuǎn)變：貨幣政策寬松再寬松，財政政策改變早先周期平衡方針轉(zhuǎn)向刺激最大化，學界還有現(xiàn)代貨幣理論呼應(yīng)加持，給人以目不暇接眼花繚亂之感。整體圖像給人印象是：超級大國特權(quán)地位似乎賦予美國在無休止實施宏觀刺激政策的無邊法力，宏觀經(jīng)濟規(guī)律客觀作用好像不復(fù)存在。
美國新一輪通脹提示意義在于，美國宏觀刺激政策在一段時期不斷刺激加碼信馬由韁本質(zhì)上是階段性現(xiàn)象，并非真能超越理論和現(xiàn)實的約束。美國作為主要國際貨幣地位發(fā)行國，其貨幣刺激和債務(wù)擴張空間與一般國家比較固然不啻霄壤，然而看似無限量擴版背后仍存在深層制衡機制?，F(xiàn)實通脹是美聯(lián)儲一味擴張政策不得不面對的黃牌警告，是宏觀經(jīng)濟規(guī)律發(fā)揮客觀作用的關(guān)鍵支點，也是美國經(jīng)濟政策體系的阿基里斯之踵。對這個重要現(xiàn)象需要從不同角度觀察討論。
如西哲所言一個人不可能兩次踏入同一條河流，經(jīng)濟規(guī)律與抽象概念通過特殊形式表現(xiàn)出來。觀察美國新通脹會看到，這次通脹在基本類型、發(fā)生過程、內(nèi)部結(jié)構(gòu)、產(chǎn)生根源等方面都有新穎內(nèi)容，表現(xiàn)出鮮明的另類特征。
可以從不同方面觀察美國新通脹的另類性質(zhì)。首先美國這次通脹看似突如其來，很大程度超出早先各界預(yù)期。這種超預(yù)期特點在美聯(lián)儲有關(guān)通脹研判思路和觀點變化中表現(xiàn)得尤為突出。
上世紀80年代初“沃克爾時刻”后美國經(jīng)濟迎來幾十年較低通脹時期。進入21世紀后通脹較低位波動被解讀為潛在通縮風險。在世紀之交新貨幣學派思潮影響下，為先發(fā)制人應(yīng)對通縮這個頭號風險，美聯(lián)儲政策方針從早先著重遏制通脹演變?yōu)楹髞砹η蟠蚋咄洝＝鹑谖C后三波量化寬松政策仍未能實現(xiàn)通脹穩(wěn)定達到2%目標，美聯(lián)儲2020年修改貨幣政策目標框架引入所謂“靈活的平均通脹目標（FAIT）”，承諾如一段時期通脹偏低此后聯(lián)儲將聽任通脹在相應(yīng)時期高于目標值，試圖由此提升公眾通脹預(yù)期以打高通脹。
在此背景下，2021上半年通脹初起時，美聯(lián)儲堅持認為物價上漲主要由于疫情導致部分供給能力未能實際釋放所致，預(yù)判隨著疫情得到控制與供給系統(tǒng)恢復(fù)正常就會趨于消失，因而一直維持每月購買1200億美元證券加零利率的超級寬松貨幣政策。在2021年9月貨幣政策例會上，美聯(lián)儲分析通脹形勢時仍固守通脹暫時論觀點，直到4季度后才不得不放棄相關(guān)立場，并在11月貨幣政策例會上決定減少債券買進規(guī)模即啟動減量tapering。可見從美國這次通脹發(fā)生以及政策部門認識轉(zhuǎn)變過程看，本輪通脹超預(yù)期性折射其另類特點。
其次比較近半個世紀發(fā)生的五次通脹，目前通脹另類性表現(xiàn)為物價上漲構(gòu)成特點。下表顯示，就物價漲幅衡量的通脹程度而言，美國去年12月消費物價同比增速7%，高于1990年和2008年通脹月度峰值（6.3%和5.6%），低于1974年和1980年通脹水平（12.3%和14.8%），還不算很出格。價格變動某些方面與歷史經(jīng)驗形態(tài)也有類似之處，如通脹時能源價格漲幅大幅高于整體物價，食品價格漲幅與整體通脹比較接近等等。本次通脹最重要結(jié)構(gòu)特點是商品價格相對漲幅超常。
上表數(shù)據(jù)顯示去年12月商品價格同比增速達到10.7%，比CPI整體漲幅7%高出50%。對比早先幾次通脹，商品價格漲幅都低于CPI一般漲幅：1974年及其后四次通脹商品價格漲幅比CPI分別低1.6%、39.2%、46%和89.3%。與服務(wù)價格比較也凸顯商品價格漲幅較高特點。比較早先幾次通脹除1974年那次商品價格漲幅比服務(wù)價格高14.2%，其它三次商品價格分別比服務(wù)價格增幅低43.7%、46.0%和81.8%。去年美國服務(wù)業(yè)個別項目如酒店服務(wù)價格12月錄得27.6%同比高增速，但是服務(wù)業(yè)整體同比增幅為3.7%，商品價格是服務(wù)價格漲幅的近2.9倍。
去年美國商品價格漲幅較高直接原因，除能源價格激增近30%外，汽車銷售價格也大幅上漲：新車價格增長11.8%，二手車價格甚至飆升到37.3%。主要由于汽油、汽車及其零部件價格大幅上漲，上表沒有報告的“交通運輸”類商品和服務(wù)價格同比漲幅超過20%。另外值得注意的是，計算機與零部件及輔件等技術(shù)進步較快、生產(chǎn)過程深度嵌入全球供應(yīng)鏈的商品，早先時期價格持續(xù)下降，近來也出現(xiàn)價格顯著正增長。
再次去年美國通脹另類特征表現(xiàn)為通脹飆升與國債收益率之間不再具有常態(tài)性正向關(guān)系。一般情況下通脹壓力上升時美聯(lián)儲會及時加息應(yīng)對，甚至出于先發(fā)制人策略考慮提前緊縮貨幣政策，聯(lián)儲基準政策利率走高帶動市場各類利率包括國債收益率上升，導致如下圖1960年以來月度數(shù)據(jù)所顯示的通脹與收益率之間正向關(guān)系（藍色樣本點）。去年通脹超預(yù)期飆升，美聯(lián)儲囿于通脹短期論分析立場并受制于超大規(guī)模量寬政策的技術(shù)性牽制，不愿也不便及時采用加息等緊縮手段應(yīng)對，結(jié)果使得通脹變動與收益率暫時脫鉤，表現(xiàn)為下圖紅色樣本離群點的非典型關(guān)系。
最后從經(jīng)濟學常識和歷史角度看，去年美國通脹在類型比較和發(fā)生機制上與經(jīng)濟學家熟知的兩類通脹都顯著不同。當代常見通脹大都與經(jīng)濟過熱相聯(lián)系，特點是總供給能力得到充分利用條件下總需求過度擴張導致經(jīng)濟過熱失衡與通脹，經(jīng)濟學推薦治理這類通脹藥方主要是采用各種緊縮性政策工具抑制總需求。另一類是伴隨經(jīng)濟減速甚至衰退發(fā)生的通脹即所謂滯漲（stagflation），滯漲發(fā)生在邏輯上意味著存在某種相對獨立于總需求與經(jīng)濟增長狀態(tài)的特殊成本推動機制，上世紀70年代美歐經(jīng)濟面臨石油危機沖擊并疊加過度管制扭曲，使這類通脹一度成為經(jīng)驗事實。滯漲現(xiàn)實與凱恩斯理論邏輯不相兼容，對上世紀80年代美歐經(jīng)濟政策范式轉(zhuǎn)變產(chǎn)生助推作用。
就類型比較而言美國新通脹與上述兩類通脹不盡相同。首先是最近通脹與美國經(jīng)濟反彈相聯(lián)系自然不能說是滯漲。上面提到去年美國經(jīng)濟增長情況，5.6%預(yù)測增速應(yīng)是1984年后美國最高年度增速，顯然不滿足滯漲要求的減速衰退與通脹組合。當然，去年美國經(jīng)濟高增速很大程度是對2020年疫情大流行導致經(jīng)濟罕見收縮的修復(fù)，兩年疫情期平均下來經(jīng)濟增速仍低于美國潛在經(jīng)濟增速，換言之2021年底美國經(jīng)濟或許尚未達到疫情前的趨勢水平，然而就通脹與經(jīng)濟增速共時性關(guān)系特征而言新通脹畢竟不同于滯漲。
其次與典型的需求推動型通脹比較也有實質(zhì)性差異。關(guān)鍵是供給能力釋放以響應(yīng)需求擴張受到內(nèi)在制約。例如從勞動力市場情況看，有關(guān)就業(yè)形勢主要指標隨經(jīng)濟反彈都有實質(zhì)性修復(fù)改善，然而與疫情前夕周期高點比較仍有顯著缺口，顯示嚴重通脹環(huán)境下勞動供給充分實現(xiàn)潛能仍面臨障礙。去年12月美國失業(yè)率降到3.7%低位，不過與疫情前3.3%最低值比較仍有差距。非農(nóng)就業(yè)量從2020年4月13102萬人增長到2021年底15348萬人，比2019年11月高點15658萬仍低大約2個百分點。去年12月就業(yè)率與勞動參與率分別回升為59.4%和61.7%，但是與2019年高點值61.2%和63.6%比較仍存在缺口。
另外從工業(yè)供給看，早先經(jīng)濟周期中通脹高點與產(chǎn)能利用率高點大體重疊，如1973和1979年通脹高點時工業(yè)產(chǎn)能利用率分別為89%和86%上下。去年美國通脹飆升同時工業(yè)仍未充分恢復(fù)，2021年12月工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.5%，仍顯著低于2018年8月疫情前79.9%。2021年12月美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)比2018年8月仍然低2.2個百分點。制造業(yè)產(chǎn)能利用率也有類似情況。這些數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟供給能力在自身恢復(fù)及匹配需求方面都受到一定限制，出現(xiàn)了美國這樣較成熟經(jīng)濟體一般很少見的供給瓶頸，使得美國當下通脹與常見經(jīng)濟過熱通脹比較也有重要差異。要理解美國新通脹另類特征形成機制與具體原因，則需從新冠疫情流行與超強刺激政策疊加作用入手分析討論。
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