從價(jià)值投資理念發(fā)展歷程來(lái)看，我認(rèn)為截至目前經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)代。第一個(gè)時(shí)代從上世紀(jì)30 年代初到60 年代末，核心是“安全邊際”；第二個(gè)時(shí)代從上世紀(jì)70 年代初到本世紀(jì)初，核心是“護(hù)城河”；第三個(gè)時(shí)代從本世紀(jì)初至今，核心是“成長(zhǎng)性”。
之前兩篇文章我選取了格雷厄姆和巴菲特分別作為第一和第二個(gè)時(shí)代的代表人物，現(xiàn)在第三篇文章我準(zhǔn)備選中國(guó)人。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷了30 年歲月，逐漸涌現(xiàn)出一批我們自己的投資家。要在其中挑一位代表性人物，目前來(lái)看最合適的就是高瓴資本的張磊。高瓴資本已經(jīng)是亞洲最大的私募股權(quán)投資基金，近幾年高瓴買(mǎi)的股票往往會(huì)成為資本市場(chǎng)的追捧。選取高瓴張磊并不代表他的高度已經(jīng)達(dá)到前兩位，而是從他這里我看到了對(duì)價(jià)值投資理念的傳承和發(fā)展。
高瓴張磊：在動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)中尋找成長(zhǎng)性
高瓴資本創(chuàng)建于2005 年，經(jīng)過(guò)短短十幾年時(shí)間的發(fā)展，目前已成為亞洲地區(qū)最大的私募投資基金，資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)了5000 億。高瓴從成立之初就堅(jiān)持走價(jià)值投資道路，秉持“重倉(cāng)中國(guó)”的原則，看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)企業(yè)的前景。未來(lái)高瓴資本將達(dá)到什么樣的高度，目前還難以評(píng)判。
張磊的投資風(fēng)格深受巴菲特的影響，他傳承了價(jià)值投資理念，非常重視企業(yè)的護(hù)城河。另一位影響張磊投資理念的是耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金首席投資官大衛(wèi)·史文森。張磊在耶魯留學(xué)期間進(jìn)入耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金辦公室實(shí)習(xí)，獲得了史文森的教導(dǎo)。在創(chuàng)辦高瓴資本之后，募得的第一筆資金就來(lái)自耶魯捐贈(zèng)基金。
新時(shí)代新環(huán)境，高瓴資本的投資理念與巴菲特有了很大差異，主要在于對(duì)護(hù)城河的不同理解。巴菲特的護(hù)城河是企業(yè)擁有長(zhǎng)期不變的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，類(lèi)似于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，是趨向于靜態(tài)的護(hù)城河。高瓴尋找的護(hù)城河是動(dòng)態(tài)的、變化的，核心是企業(yè)能夠在動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)中不斷創(chuàng)新、不斷創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。持續(xù)的創(chuàng)新和創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)的護(hù)城河就能越挖越寬、越挖越深；反之，一旦喪失了創(chuàng)新動(dòng)力，靜態(tài)的護(hù)城河就會(huì)逐漸干涸。
企業(yè)作為社會(huì)的重要組成部分，企業(yè)的價(jià)值不僅僅是創(chuàng)造利潤(rùn)，更在于是否有益于社會(huì)的進(jìn)步繁榮。能夠伴隨社會(huì)進(jìn)步的企業(yè)，時(shí)間一定會(huì)給予獎(jiǎng)勵(lì)，這樣的企業(yè)具有持續(xù)成長(zhǎng)的潛力。新時(shí)代的中國(guó)，具備這樣屬性的企業(yè)集中在大消費(fèi)、TMT 、醫(yī)療、綜合服務(wù)等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域成為高瓴資本重點(diǎn)投資對(duì)象。
具有成長(zhǎng)性的公司往往擁有顯著超越其財(cái)務(wù)報(bào)表中賬面凈資產(chǎn)的價(jià)值，僅僅分析財(cái)務(wù)報(bào)表難以準(zhǔn)確找到成長(zhǎng)性企業(yè)。如何衡量和發(fā)掘這部分看不見(jiàn)的價(jià)值，就需要對(duì)公司的各方面進(jìn)行全面研究和綜合分析。這種投資方法類(lèi)似于學(xué)之智“三六”分析體系中的綜合運(yùn)營(yíng)部分。
高瓴資本成立之后第一只重倉(cāng)股票是騰訊，這正是成長(zhǎng)性價(jià)值投資理念的實(shí)踐與嘗試。2005 年，騰訊的主要產(chǎn)品是QQ ，用戶乍看上去多是“三低”用戶——低年齡、低學(xué)歷、低收入。與此同時(shí)，與QQ 相競(jìng)爭(zhēng)的還有UC 、MSN 、飛信等，粗略看上去騰訊并不具備顯著優(yōu)勢(shì)。
經(jīng)過(guò)深度調(diào)研之后，高瓴發(fā)現(xiàn)了騰訊具備很強(qiáng)的成長(zhǎng)性。一方面，騰訊建立起基礎(chǔ)性、長(zhǎng)期性、廣泛性的社交網(wǎng)絡(luò)，使用QQ 的這群年輕人長(zhǎng)大成為社會(huì)中堅(jiān)之后，騰訊的潛力不可估量。另一方面，騰訊具備持續(xù)創(chuàng)新孵化的能力，從用戶體驗(yàn)的角度不斷推陳出新，能夠不斷拓寬、拓深護(hù)城河，符合成長(zhǎng)性價(jià)值投資理念。后來(lái)，騰訊的發(fā)展取得成功，公司估值漲了200 多倍。
重視研究分析是價(jià)值投資的基本要求，投資人要在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域持續(xù)性深度研究的基礎(chǔ)上做投資。投資必須以事實(shí)和透徹的研究分析作為基礎(chǔ)，不滿足這一條件的行為則被視為投機(jī)。
高瓴在招聘年輕人時(shí)，不看重專(zhuān)業(yè)背景，更看重具有學(xué)習(xí)和研究能力的人，要具備理性的好奇、誠(chéng)實(shí)、謙遜與獨(dú)立等特性。對(duì)于趾高氣昂、盲目自信的人，不適合沉下心來(lái)做研究思考，也不適合做價(jià)值投資。在選擇投資標(biāo)的時(shí)，同樣重視被投資人的學(xué)習(xí)能力，要有終身學(xué)習(xí)的好奇心，要能夠把學(xué)習(xí)作為樂(lè)趣和成就，并能夠找到事業(yè)背后的意義和價(jià)值。這樣的人管理企業(yè)將能持續(xù)提供創(chuàng)造性，讓企業(yè)具備成長(zhǎng)性屬性。
價(jià)值投資要以始為終，持續(xù)研究是不變的法則。更多地研究是為了更少地決策，研究得越透徹，才能越輕松地形成決策。高瓴專(zhuān)注于行業(yè)研究、基本面研究，研究的核心是對(duì)商業(yè)本質(zhì)的敏銳洞察，對(duì)人、生意、環(huán)境和組織的深度理解。通過(guò)深入研究、長(zhǎng)期研究、獨(dú)立研究，才能在變化的環(huán)境和周期中挖掘最好的商業(yè)模式，找到理想的成長(zhǎng)性價(jià)值投資機(jī)會(huì)。
以零售行業(yè)研究為例，通過(guò)深入研究零售業(yè)態(tài)發(fā)展歷程并總結(jié)其特點(diǎn)，才能把握住未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。高瓴創(chuàng)立以來(lái)花最多時(shí)間研究的領(lǐng)域就是零售業(yè)，在充分研究的基礎(chǔ)上投資了多家具備成長(zhǎng)性的零售企業(yè)，并為企業(yè)發(fā)展提供了建議和顧問(wèn)支持。涉及的零售企業(yè)包括休閑食品、母嬰用品、服裝鞋類(lèi)、電商零售等。
最早的零售業(yè)可以追溯到千百年前就已經(jīng)存在的夫妻老婆店。這種零售業(yè)態(tài)的缺點(diǎn)是產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，消費(fèi)者體驗(yàn)不一致，服務(wù)半徑很有限，導(dǎo)致規(guī)模難以做大。優(yōu)點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)模式簡(jiǎn)單易懂，運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本低，經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型靈活，街坊鄰里回頭客多，不存在公司治理問(wèn)題等。正因?yàn)檫@些優(yōu)點(diǎn)，至今夫妻老婆店仍是普遍存在的零售業(yè)態(tài)。
隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，越來(lái)越多的產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化批量生產(chǎn)，包括品牌、技術(shù)、包裝、口味、顏色、重量等等都實(shí)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化，解決了產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊問(wèn)題。火車(chē)、汽車(chē)、飛機(jī)的出現(xiàn)提升了物流能力，使得商品遠(yuǎn)距離運(yùn)輸成為可能，解決了銷(xiāo)售半徑問(wèn)題。這時(shí)，很自然就誕生了連鎖店、超市等標(biāo)準(zhǔn)化、即時(shí)化零售業(yè)態(tài)。
再后來(lái)，城鄉(xiāng)公共交通的完善以及家用轎車(chē)的普及，促進(jìn)消費(fèi)者活動(dòng)半徑擴(kuò)大，使得遠(yuǎn)距離集中式零售業(yè)態(tài)成為可能。這時(shí)，出現(xiàn)了以沃爾瑪為代表的遠(yuǎn)離人口密集居住區(qū)的大型零售商，以及大型倉(cāng)儲(chǔ)式購(gòu)物中心和綜合性購(gòu)物廣場(chǎng)。
現(xiàn)在，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)推動(dòng)了電商零售業(yè)態(tài)快速發(fā)展，近年來(lái)已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的追逐高地。未來(lái)，隨著消費(fèi)升級(jí)和個(gè)性化需求的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)零售業(yè)態(tài)將呈個(gè)性化、多樣化業(yè)態(tài)發(fā)展。技術(shù)進(jìn)步也將推動(dòng)4D 虛擬購(gòu)物、去中心化購(gòu)物、溯源采購(gòu)等成為可能。
隨著我國(guó)人均收入水平提高、人口老齡化、健康意識(shí)提升、醫(yī)療保障制度完善，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)正在發(fā)生顛覆性變革。未來(lái)醫(yī)藥和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間很大，特別是生物醫(yī)藥和康復(fù)醫(yī)療行業(yè)處于發(fā)展起步階段，具備很好的成長(zhǎng)性。高瓴花了大量時(shí)間研究創(chuàng)新藥、外科醫(yī)療、腫瘤治療、醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室、醫(yī)療人工智能等細(xì)分領(lǐng)域，并廣泛布局了具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的企業(yè)。
為了降低風(fēng)險(xiǎn)，分散持倉(cāng)是價(jià)值投資的重要內(nèi)容。創(chuàng)新藥的研發(fā)成功率較低，高瓴投資了幾十家醫(yī)藥和醫(yī)療企業(yè)，采取了高度分散的投資辦法。以分散投資邏輯應(yīng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)存在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)的成長(zhǎng)性價(jià)值投資思想逐漸吸納了部分風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital ）的理念。
圖片來(lái)源：學(xué)之智經(jīng)濟(jì)
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