企業(yè)所處行業(yè)簡(jiǎn)析：
2020 年疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈循環(huán)受阻，全年全球智能手機(jī)總出貨量約為12.92億部，同比下降約5.9%。雖然疫情導(dǎo)致智能手機(jī)市場(chǎng)出現(xiàn)下滑，但線上遠(yuǎn)程辦公、居家娛樂、健康監(jiān)測(cè)等相關(guān)智能硬件設(shè)備的需求顯著提升，推動(dòng)了智能無線耳機(jī)、平板電腦、VR虛擬現(xiàn)實(shí)、智能可穿戴、家用游戲機(jī)等智能硬件市場(chǎng)的顯著成長(zhǎng)。因此，2020年公司相關(guān)精密零組件業(yè)務(wù)、智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)和智能硬件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。
全球消費(fèi)類電子產(chǎn)品行業(yè)逐漸從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代向后移動(dòng)時(shí)代的過渡，以5G為代表的先進(jìn)通訊技術(shù)、人工智能技術(shù)、智能交互技術(shù)、傳感器技術(shù)、先進(jìn)的軟件算法等技術(shù)，和新興智能硬件產(chǎn)品進(jìn)一步融合，創(chuàng)造出海量的新型應(yīng)用場(chǎng)景和產(chǎn)品需求。以智能無線耳機(jī)、虛擬/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、智能可穿戴、智能家居為代表的新興智能硬件產(chǎn)品出現(xiàn)了快速成長(zhǎng)，成為后移動(dòng)時(shí)代推動(dòng)全球智能硬件市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。消費(fèi)類電子產(chǎn)品行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，顯著帶動(dòng)了聲學(xué)、光學(xué)、微電子、結(jié)構(gòu)件等精密零組件產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，智能設(shè)備硬件及軟件業(yè)務(wù)都有巨大的市場(chǎng)空間。
相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2021年全球智能手機(jī)行業(yè)有望恢復(fù)增長(zhǎng)，同比增速約為5.5%；2020-2025年全球智能手機(jī)出貨量的平均年復(fù)合增長(zhǎng)率約為3.6%。預(yù)計(jì)2021年全球TWS智能無線耳機(jī)出貨量約為3.5億臺(tái)，同比增長(zhǎng)約39%；智能可穿戴產(chǎn)品出貨量約為2億臺(tái)，同比增長(zhǎng)約12%；智能無線耳機(jī)和智能可穿戴產(chǎn)品在未來幾年中仍將保持快速增長(zhǎng)，2020-2024年的平均年復(fù)合增長(zhǎng)率分別約為19.8%、6.7%。預(yù)計(jì)2021年全球VR虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品同比增長(zhǎng)約為46.2%，且未來幾年中有望保持高速增長(zhǎng)，2020-2024年的平均年復(fù)合增長(zhǎng)率約為48%。整體來看，企業(yè)所屬行業(yè)發(fā)展空間巨大。
伴隨著新的行業(yè)發(fā)展階段到來和新興智能硬件產(chǎn)業(yè)興起，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也在發(fā)生深刻變化。涌現(xiàn)出一大批優(yōu)秀的科技和消費(fèi)電子行業(yè)知名企業(yè)，并且?guī)?dòng)了整個(gè)科技和消費(fèi)電子行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè)。未來，全球科技和消費(fèi)電子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步集中化，逐漸產(chǎn)生一批龍頭企業(yè)，掌握大量技術(shù)、人才、資金、品牌和行業(yè)生態(tài)資源，具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也在一定程度上領(lǐng)導(dǎo)了行業(yè)內(nèi)的科技創(chuàng)新和產(chǎn)品革新。從供應(yīng)鏈的角度來看，中國(guó)作為全球科技和消費(fèi)電子產(chǎn)品生產(chǎn)制造基地，可能加快呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈向其他發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，中國(guó)企業(yè)需要不斷向產(chǎn)業(yè)鏈上端轉(zhuǎn)移才能立于不敗之地。
企業(yè)綜合性分析：
公司是山東省民營(yíng)企業(yè)，前身怡力達(dá)是成立于2001年的合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，2007年變更為內(nèi)資企業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括精密零組件業(yè)務(wù)、智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)和智能硬件業(yè)務(wù)。精密零組件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括微型揚(yáng)聲器/受話器、揚(yáng)聲器模組、觸覺器件（馬達(dá)）、無線充電器件、天線、微型麥克風(fēng)等，廣泛應(yīng)用于手機(jī)、電腦、家電等；智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括耳機(jī)、音箱等；智能硬件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括VR/AR增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、智能可穿戴、智能家用電子游戲機(jī)及配件產(chǎn)品、智能家居產(chǎn)品等。
公司堅(jiān)持“精密零組件+智能硬件整機(jī)”的發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦于聲學(xué)、微電子、光學(xué)、結(jié)構(gòu)件等領(lǐng)域，是消費(fèi)類電子產(chǎn)品精密零組件制造領(lǐng)先企業(yè)，有行業(yè)龍頭屬性。公司在聲學(xué)、光學(xué)、MEMS微電子、精密制造等領(lǐng)域內(nèi)具有創(chuàng)新性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)顯著的市場(chǎng)地位。公司在全球范圍內(nèi)廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，同全球科技和消費(fèi)電子行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先客戶建立了長(zhǎng)期良好的合作關(guān)系。公司在中國(guó)電子元件百強(qiáng)企業(yè)第3位、中國(guó)制造業(yè)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)第145位、中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)第263位。截至2020年末，公司累計(jì)申請(qǐng)專利22350項(xiàng)（包括國(guó)外專利2714項(xiàng)），其中發(fā)明專利申請(qǐng)10563項(xiàng)；累計(jì)獲得專利授權(quán)12850項(xiàng)。
從綜合經(jīng)營(yíng)模式來看，公司屬于強(qiáng)人模式，測(cè)評(píng)結(jié)果顯示過去5年S值都高于0.8,2020年達(dá)到1.38，甚至高于不少百貨零售公司。權(quán)益乘數(shù)偏高，2020年T值上升到2.34，表明公司運(yùn)用資本杠桿擴(kuò)大產(chǎn)能。受市場(chǎng)需求不穩(wěn)定的影響，ROE波動(dòng)較大，2018、2019年都低于10%，分別為5.6%、8.2%；2020年疫情影響下，ROE卻逆勢(shì)增長(zhǎng)到15.9%，預(yù)計(jì)2021年仍處于上升階段。
企業(yè)肖像較好，過去5年是奶牛型和蠻牛型。資金狀況不夠理想，突出表現(xiàn)在留存現(xiàn)金余額偏緊，銷售收益偏低，往年通過主營(yíng)業(yè)務(wù)獲得的流動(dòng)性增加額不穩(wěn)定。受市場(chǎng)需求變化大的影響，公司成長(zhǎng)性不穩(wěn)定，2018年出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)萎縮。好在最近兩年公司經(jīng)營(yíng)明顯改善，成長(zhǎng)性顯著增強(qiáng)，資金狀況整體有所改觀。
2020 年綜合運(yùn)營(yíng)類得分43.3分（滿分60），比2019年顯著上升6分，成長(zhǎng)能力、企業(yè)模式、企業(yè)概況有明顯上升。
資料來源：學(xué)之智經(jīng)濟(jì)
資產(chǎn)負(fù)債類分析：
資產(chǎn)類型屬于次輕公司，A值始終保持在0.4左右，2020年有所下降到0.37。作為高技術(shù)電子制造企業(yè)，公司資產(chǎn)略有偏重，需要承擔(dān)較多的固定資產(chǎn)折舊和沉沒成本投入，增加生產(chǎn)成本和稀釋經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。隨著公司戰(zhàn)略調(diào)整和聚焦，資產(chǎn)類型正在逐漸減輕。
近兩年產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，不過負(fù)債率處于安全線。短債壓力和有息負(fù)債偏大，導(dǎo)致負(fù)債穩(wěn)健性和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性指標(biāo)表現(xiàn)不好。過去5年D值始終低于0.4, N值低于0.8，2018年D值和N值只有0.18、0.32；好在近兩年有所改善，2020年上升到0.35、0.77。
公司對(duì)非主營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置比重偏高，可能會(huì)影響經(jīng)營(yíng)的專注性。F值保持在0.3左右，查閱公司資料獲知主要是稅費(fèi)留存、權(quán)益工具投資、交易性金融資產(chǎn)等額度較大，以及對(duì)外投資支付的預(yù)付長(zhǎng)期資產(chǎn)款較多，導(dǎo)致非主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比重接近30%。
人均利潤(rùn)和人均薪酬偏低。過去5年人均稅前利潤(rùn)只有3.68萬元，最低的一年2018年只有2.04萬元，2020年上升到3.69萬元，得到改善。過去5年人均薪酬8.27萬元，高管人均薪酬約90萬元。公司總共8萬多人員工中，生產(chǎn)人員高過6萬人，人均利潤(rùn)和薪酬偏低，整體來看是勞動(dòng)密集型生產(chǎn)企業(yè)，并非高技術(shù)制造企業(yè)。研發(fā)人員1.2萬人，但受制于薪酬激勵(lì)水平，能否吸引并留住優(yōu)質(zhì)研發(fā)人員存在疑問。近年來公司逐漸加大對(duì)研發(fā)人員的重視。
2020 年資產(chǎn)負(fù)債類得分32.9分，（滿分60），雖然比2019年上升了2.3分，但得分仍然偏低。改善較明顯的是負(fù)債穩(wěn)健性，營(yíng)收增長(zhǎng)促進(jìn)債務(wù)壓力緩解。
資料來源：學(xué)之智經(jīng)濟(jì)
經(jīng)營(yíng)損益類分析：
公司營(yíng)業(yè)收入受下游客戶需求的影響較大，2018年出現(xiàn)萎縮，2020年大幅增長(zhǎng)。公司客戶非常集中，前五名客戶合計(jì)銷售金額占銷售總額的比例高達(dá)79.07%，第一名客戶占比高達(dá)48.08%！主要客戶是手機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，第一名客戶是海外某水果手機(jī)?？蛻艏卸忍?，成為公司經(jīng)營(yíng)非常大的不穩(wěn)定因素，需要加快戰(zhàn)略調(diào)整。
產(chǎn)品利潤(rùn)率偏低，測(cè)評(píng)顯示已經(jīng)連續(xù)3年H值低于0.2，凈利率也低于5%。雖然公司是所在領(lǐng)域的細(xì)分龍頭，但產(chǎn)品利潤(rùn)率低反映出企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的議價(jià)能力偏弱，可替代性較強(qiáng)。
費(fèi)用率偏高，近3年K值都高于0.65,2018年超過了0.7這條紅線。三費(fèi)中，銷售費(fèi)用保持穩(wěn)定，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致管理費(fèi)用上升，有息負(fù)債較多導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用偏大。不過，剔除研發(fā)費(fèi)用支出以外，整體費(fèi)用使用情況正常。公司加大研發(fā)費(fèi)用的投入，2020年超過35億，占營(yíng)業(yè)收入的比重為6.12%，力求通過提升研發(fā)能力增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)地位。
營(yíng)收資金流入率較高，往年M值一直大于1，近3年都大于2，表明公司凈利潤(rùn)真實(shí)可靠。在凈利潤(rùn)中，有大約8%是政府補(bǔ)助。受利潤(rùn)率較低的影響，資產(chǎn)收益率偏低，2018年和2019年都低于0.5%，2020年上升到6.8%。各類周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)正常，2020年有明顯提升。
2020 年經(jīng)營(yíng)損益類得分41.6分（滿分60），比2019年上升3.5分，有明顯提升。上升幅度較大的是資產(chǎn)收益能力提升，營(yíng)收能力和管理能力也有改善。
資料來源：學(xué)之智經(jīng)濟(jì)
未來展望：
近兩年總分值分別為106、117.8分（滿分180），得分不高但整體明顯改善。公司處于較快的擴(kuò)張階段，一方面加大研發(fā)投入提升競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面加大權(quán)益杠桿收購兼并海內(nèi)外企業(yè)，2020年取得10家子公司（減少3家，凈增7家），并策劃子公司分拆上市融資。作為細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，具備一定的護(hù)城河。2018年以來公司處于上升周期，預(yù)計(jì)近兩年?duì)I業(yè)收入和利潤(rùn)都會(huì)有客觀的增幅。
當(dāng)前PE近40倍不算便宜，也不算特別貴（2020年10月PE高點(diǎn)在100倍以上）。近5個(gè)月受大盤風(fēng)格切換影響而明顯回調(diào)，股價(jià)腰斬。風(fēng)險(xiǎn)偏好型和抄底型投資者可以有所動(dòng)作，但市場(chǎng)殺估值行為是否延續(xù)存在不確定性，仍需謹(jǐn)慎行事。
企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為7.5，風(fēng)險(xiǎn)水平中略偏高。主要風(fēng)險(xiǎn)有四方面：一是客戶非常集中，客戶依存度高，如果主要客戶因各方面因素調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，將導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)大幅波動(dòng)。二是公司所處產(chǎn)業(yè)鏈決定了上下兩端的外向性，對(duì)海外客戶的出口業(yè)務(wù)在公司整體營(yíng)收中的占比較高，公司同時(shí)也從國(guó)外進(jìn)口相當(dāng)數(shù)量的原材料、設(shè)備等產(chǎn)品，并且跨境業(yè)務(wù)主要以美元結(jié)算。外部環(huán)境的變化以及宏觀市場(chǎng)的波動(dòng)，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來較大影響。三是公司作為行業(yè)細(xì)分龍頭有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但行業(yè)性質(zhì)決定了公司的可替代性較大，需要不斷的研發(fā)成果加以鞏固，并且研發(fā)投入項(xiàng)目受下游客戶需求變化的影響較大，導(dǎo)致護(hù)城河不穩(wěn)定。四是人均利潤(rùn)偏低導(dǎo)致薪酬激勵(lì)力度相對(duì)有限，面臨核心技術(shù)人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。
資料來源：學(xué)之智經(jīng)濟(jì)
（本文結(jié)果基于學(xué)之智“三六”分析體系。作者保留并未曾公開原始分析數(shù)據(jù)及資料。本文僅為分析日出具的觀點(diǎn)和判斷，作者力求但不保證結(jié)論的準(zhǔn)確性和完整性，在不同時(shí)期可能發(fā)出與本文觀點(diǎn)不一致的報(bào)告。本文中的信息和所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，不對(duì)任何人的任何投資損益負(fù)任何責(zé)任。）
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