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『價值挖掘機(jī)』農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)A企業(yè)

企業(yè)所處行業(yè)簡析:

公司所處行業(yè)主要是農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè),其次還大規(guī)模涉足養(yǎng)殖行業(yè)。主要涉及的細(xì)分行業(yè)板塊有四個:

一是飼料加工業(yè)。近年來國內(nèi)飼料行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟階段,2014-2019年全國飼料產(chǎn)量同比增速分別為3.8%、1.4%、4.5%、5.9%、2.8%、-3.7%。市場規(guī)模幾近飽和甚至出現(xiàn)萎縮,市場競爭日趨激烈、集中度提升。大企業(yè)由于綜合實力較強(qiáng),在競爭中優(yōu)勢越來越明顯,市場占有率逐步提升,而大量小型企業(yè)或者被兼并或者被淘汰。2013-2019年全國飼料企業(yè)的數(shù)量從10000多家下降到7800余家,而單廠年產(chǎn)10萬噸以上的企業(yè)數(shù)量卻從460家上升到621家。2019年的非洲豬瘟更是加速了行業(yè)的洗牌與整合。2019年全國飼料產(chǎn)量中,禽料、豬料、水產(chǎn)料、反芻料分別占51%、33%、10%、5%。

二是白羽肉禽養(yǎng)殖和加工業(yè)。白羽肉禽是指快大型白羽肉雞與白羽肉鴨,具有生長周期短、飼料轉(zhuǎn)化率高的特點。國內(nèi)每年出欄超40億只白羽肉雞、約30億只白羽肉鴨以及30億只黃羽肉雞,共同構(gòu)成了國人禽肉消費的主要來源。白羽肉禽行業(yè)包括種禽繁育、商品代禽養(yǎng)殖、禽屠宰、禽肉加工等環(huán)節(jié)。國內(nèi)白羽肉禽產(chǎn)業(yè)的規(guī)?;?、產(chǎn)業(yè)化發(fā)展起步較早、成熟度較高、單批出欄數(shù)量大,已經(jīng)形成白羽肉禽養(yǎng)殖與規(guī)模化屠宰相配套的產(chǎn)業(yè)。白羽肉禽養(yǎng)殖和加工業(yè)分為公司一體化自養(yǎng)、“公司+農(nóng)戶”合作兩種模式。無論采用哪種模式,國內(nèi)大型上市肉禽企業(yè)都喜歡采用“禽飼料-商品禽養(yǎng)殖-禽屠宰”的產(chǎn)業(yè)鏈或一體化模式出現(xiàn)。少數(shù)大型企業(yè)還會在上游的種禽環(huán)節(jié)、下游的禽肉調(diào)理品環(huán)節(jié)分別做進(jìn)一步的延伸,形成更加完整的產(chǎn)業(yè)鏈。由于禽的生長周期相比豬更短,周轉(zhuǎn)速度快,其養(yǎng)殖技術(shù)相比豬養(yǎng)殖的技術(shù)難度相對較低,單場投資門檻也相對較低。近年來,國內(nèi)白羽肉禽產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了多輪周期性成長之后,進(jìn)入了一個養(yǎng)殖-屠宰結(jié)構(gòu)再平衡的階段。當(dāng)前,國內(nèi)種禽存欄與供應(yīng)量已經(jīng)處在自2017年禽流感與環(huán)保去產(chǎn)能以來的歷史高位,過剩風(fēng)險逐步加大。

三是豬養(yǎng)殖行業(yè)。豬養(yǎng)殖行業(yè)主要包括種豬繁育環(huán)節(jié)與商品豬育肥環(huán)節(jié)。種豬繁育環(huán)節(jié)可進(jìn)一步細(xì)分為育種和種豬養(yǎng)殖。豬的育種也因為技術(shù)復(fù)雜度非常高,需要長期的研發(fā)積累,目前大部分由國外專業(yè)種豬企業(yè)掌控,國內(nèi)的個別龍頭企業(yè)近年來有所突破。大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)只是從國外供應(yīng)商引進(jìn)曾祖代豬,在國內(nèi)進(jìn)行祖代、父母代擴(kuò)繁。有的企業(yè)屬于專業(yè)化種豬企業(yè),他們把國外引進(jìn)的曾祖代豬進(jìn)行擴(kuò)繁后,直接向其他企業(yè)出售種豬、仔豬;還有一部分企業(yè)專營于商品豬養(yǎng)殖。商品豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)也存在公司一體化自養(yǎng)與“公司+農(nóng)戶”合作養(yǎng)殖兩種主要模式。由于豬養(yǎng)殖的時間更長,因此豬養(yǎng)殖相比禽養(yǎng)殖具有更加明顯且穩(wěn)定的周期特征。一個“豬周期”通常是3-5年。近年來由于養(yǎng)豬行業(yè)集中度提升,“豬周期”的時間長度也在逐漸拉長。受非洲豬瘟疫情的影響,很多放養(yǎng)戶受到設(shè)備設(shè)施限制,較難達(dá)到較好的防控效果,生物安全風(fēng)險較高。2020年中以來,生豬存欄量持續(xù)上升到高位,將出現(xiàn)“豬周期”的下行周期。

四是肉制品加工業(yè)。肉制品加工業(yè)近年來總體處于一種悄然變化、逐步升級的狀態(tài)。大型畜牧養(yǎng)殖企業(yè)普遍著力于產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸,特別是對下游的整合兼并,近年來肉制品加工業(yè)逐漸出現(xiàn)供給過剩的狀況。未來,市場主要機(jī)遇在于產(chǎn)業(yè)鏈價值向消費端的轉(zhuǎn)移、消費者對全程食品安全的愈發(fā)關(guān)注以及對更方便快捷同時又兼具營養(yǎng)美味的食品的需求。在激烈的市場競爭中,只有把握準(zhǔn)終端消費者需求,才能構(gòu)筑起護(hù)城河。2020年新冠疫情對餐飲及肉食品供給行業(yè)帶來較大影響,但現(xiàn)代商超、電商等渠道快速發(fā)展,又對方便型半成品和熟食品帶來新的機(jī)會。同時,疫情也引發(fā)社會對傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場中安全衛(wèi)生問題的關(guān)注,為重視食品安全的大企業(yè)帶來新的增長空間。

企業(yè)綜合性分析:

公司是西南地區(qū)民營企業(yè),主營業(yè)務(wù)有四塊:飼料、白羽肉禽、豬養(yǎng)殖、肉食品加工及銷售,逐漸形成農(nóng)產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈。2019年主營收入占比:飼料51.72%,禽產(chǎn)業(yè)26.03%,豬產(chǎn)業(yè)9.12%,肉食品8.71%,其他3.48%;國內(nèi)88.92%,國外11.08%。

從行業(yè)地位來看,公司是飼料加工行業(yè)的龍頭企業(yè),禽料全國第一,豬料、水產(chǎn)料及反芻料也處于全國前列。公司在種禽繁育環(huán)節(jié)是國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè),種鴨繁育領(lǐng)域具有領(lǐng)先技術(shù);禽養(yǎng)殖以“公司+農(nóng)戶”合作養(yǎng)殖方式為主,正從傳統(tǒng)的合同養(yǎng)殖模式逐步向委托代養(yǎng)模式升級;禽屠宰和禽肉銷售環(huán)節(jié)多年來保持行業(yè)領(lǐng)先。公司在養(yǎng)豬業(yè)務(wù)上起步相對較晚,但堅持高標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展,建立了全國最大的聚落式生豬繁育體系,正在全國范圍內(nèi)大力發(fā)展養(yǎng)豬業(yè)務(wù)。公司的肉制品加工業(yè)務(wù)在國內(nèi)具有一定影響力,建立了多個豬肉品牌。

從公司戰(zhàn)略來看,堅持“做強(qiáng)飼料、做大養(yǎng)豬、做精肉禽、做優(yōu)食品、做深海外”的中長期戰(zhàn)略。公司的飼料加工產(chǎn)業(yè)具備較強(qiáng)競爭力和護(hù)城河,公司計劃在規(guī)模壁壘基礎(chǔ)上向?qū)I(yè)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型,通過提效降費讓競爭者難以模仿,把護(hù)城河建得更寬更深。對于白羽肉禽產(chǎn)業(yè),公司近年來打造產(chǎn)業(yè)間畜禽多元化與產(chǎn)業(yè)內(nèi)農(nóng)食一體化均衡布局,力爭打造“飼料生產(chǎn)--畜禽養(yǎng)殖--屠宰--肉制品加工”的產(chǎn)業(yè)協(xié)同一體化經(jīng)營格局。豬養(yǎng)業(yè)務(wù)方面,公司投入大量資源以高標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展養(yǎng)殖規(guī)模,建立領(lǐng)先的生物安全防控技術(shù)和環(huán)保處理能力,并在非洲豬瘟防控領(lǐng)域取得大量研究成果。肉制品加工方面,通過整合全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資源,形成較為完整的、可控的、可追溯的產(chǎn)業(yè)內(nèi)循環(huán)體系,實現(xiàn)食品安全可追溯,從肉制品加工業(yè)向終端消費行業(yè)下沉。

從過去幾年綜合性指標(biāo)分析來看,呈逐漸上升趨勢,最近兩年綜合類指標(biāo)分值合計47.1、47.7(滿分60),得分較高。公司的模式是強(qiáng)人模式,過去五年沒有改變過,經(jīng)營模式非常穩(wěn)定。過去幾年,公司處于第一代領(lǐng)導(dǎo)人逐漸向第二代領(lǐng)導(dǎo)人的過渡時期,目前來看交接過程還算比較理想,資產(chǎn)運營和周轉(zhuǎn)狀況比較好。企業(yè)肖像穩(wěn)定在奶牛型,是非常優(yōu)質(zhì)的公司。

從綜合類指標(biāo)分析結(jié)果來看,主要關(guān)注三方面異常。一是資產(chǎn)規(guī)模整體保持較好的增長勢頭,但利潤增長有波動,主要是肉價的波動對盈利能力有很大的影響,這是行業(yè)的性質(zhì)導(dǎo)致的。二是資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的同時債務(wù)規(guī)模在更快地增長,公司加大養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的擴(kuò)張導(dǎo)致近幾年現(xiàn)金及等價物余額難以覆蓋有息負(fù)債。三是指標(biāo)分析的結(jié)果顯示經(jīng)營收益小于凈利潤而亮紅燈,主要原因是公司持有銀行股權(quán)帶來的投資收益占利潤比例較高,2019年達(dá)到37%,導(dǎo)致經(jīng)營收益指標(biāo)有瑕疵但不構(gòu)成負(fù)面影響。

資料來源:學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

資產(chǎn)負(fù)債類分析:

資產(chǎn)類型屬于輕公司。隨著近幾年加大產(chǎn)能投資擴(kuò)張,資產(chǎn)類型逐漸在加重。過去生產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重在30%以內(nèi),當(dāng)前已經(jīng)上升到35%以上,逐年上升到次輕公司。需要持續(xù)關(guān)注資產(chǎn)類型的變化,作為農(nóng)場加工行業(yè),如果A值上升到0.45以上就不太好了。作為輕公司,生產(chǎn)資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng),最近年度B值在0.28。

財務(wù)穩(wěn)健性指標(biāo)分析結(jié)果有喜有憂。喜的是應(yīng)付應(yīng)收比值較高,過去5年一直保持在3倍以上,2019年高達(dá)5.5倍,說明公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位很高。不過短債上升影響到財務(wù)穩(wěn)健性,前幾年D值就低于0.4,近幾年舉債加大之后D值降到0.22的較低水平。有息債務(wù)增長也影響到負(fù)債穩(wěn)健性指標(biāo),有息資產(chǎn)負(fù)債率從過去的13%上升到29%,比重上升較大。前幾年N值在0.6以上,現(xiàn)在已經(jīng)降到0.31左右的水平,如果產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的投資收益不及預(yù)期,可能會出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險。

非主業(yè)資產(chǎn)占比較小,近幾年進(jìn)一步下降,說明公司經(jīng)營非常專注。商譽(yù)占比較低,流動資產(chǎn)比例、存貨流動比例、長期待攤費用比例等指標(biāo)表現(xiàn)都較好。從過去幾年資產(chǎn)負(fù)債類指標(biāo)分析來看,整體較為穩(wěn)定,保持在41-44分區(qū)間(滿分60),得分較高。

資料來源:學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

經(jīng)營損益類分析:

營收和利潤形成良好,資產(chǎn)管理能力較高。過去五年中只有一年營收沒有增長,而最近年度營收增長了18%、凈利潤增長了127%。資產(chǎn)收益處于正常水平,過去5年P(guān)值最低在0.06,最高是2019年的0.11。P值的波動較大主要受肉類價格波動的影響。營收資金流入率基本正常,不過2019年顯著走弱,M值從前一年1.2下降到0.7,降幅較大。存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都較高,管理較好,不過最近年度顯著下降,需要關(guān)注是管理的問題還是臨時波動。

從過去幾年經(jīng)營損益類指標(biāo)分析來看,整體穩(wěn)中有升,最近兩年為38、38.8(滿分60),整體不高,低于資產(chǎn)負(fù)債類指標(biāo)。主要存在兩方面問題。一是毛利率較低,多年來都低于10%。特別是公司最重要的飼料和禽產(chǎn)業(yè)兩個板塊毛利率很低,2020年中報數(shù)據(jù)顯示只有7.87%、5.26%,低于主要競爭對手。反而營收比重小得多的豬生產(chǎn)毛利率高,達(dá)到42.6%。二是費用率高,有的年份三費總額與毛利潤的比值K值高達(dá)0.7以上。營業(yè)成本太高,稀釋了利潤。近兩年三費比重有所下降,不過K值仍然在0.5以上。管理費用和銷售費用額度大,但公司人均總薪酬并不高,近幾年只有6-7.5萬元(稅前)。經(jīng)營費用額度偏高,可能存在員工臃腫的問題,也可能是非薪資費用如差旅費、運輸費、折舊費、中介機(jī)構(gòu)費等支出過大(PS.公司是否考慮邀請我去做個咨詢服務(wù))。

資料來源:學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

未來展望:

近兩年總分值分別為127、129.7(滿分180),得分中上、略有上升。2019年以來受肉價上漲利好因素的帶動,利潤大幅增長。公司憑借較高的市場地位,近幾年加大產(chǎn)能擴(kuò)張,有望轉(zhuǎn)化為盈利的進(jìn)一步提升。整體來看,公司的飼料行業(yè)、肉禽行業(yè)龍頭地位明顯,豬養(yǎng)殖和肉制品加工業(yè)可能逐漸擴(kuò)大。目前公司總市值略達(dá)到1000億以上,未來可能進(jìn)一步上升。經(jīng)歷過前一輪股價上漲之后,目前已經(jīng)接近腰斬,PE為14.3倍,已經(jīng)接近安全邊際。

企業(yè)風(fēng)險系數(shù)為6,給了一個風(fēng)險水平中低的評定。主要風(fēng)險有三方面:一是產(chǎn)品價格波動風(fēng)險。畜禽類肉價波動將顯著影響公司盈利能力,2020年下半年以來豬肉價格進(jìn)入下行周期,可能2021年利潤增長將放緩。飼料原料、玉米大豆等價格波動,也將顯著影響公司經(jīng)營成本。二是隨著公司規(guī)模擴(kuò)張,子公司和合作的農(nóng)戶眾多,管理難度加大,產(chǎn)品品質(zhì)和經(jīng)營穩(wěn)定性可能存在一定風(fēng)險,需要公司管理能力保持較好才行。三是財務(wù)指標(biāo)分析得出有息負(fù)債壓力加大、毛利率偏低、費用率偏高等問題,是否得到改善需要持續(xù)關(guān)注。此外,還需注意環(huán)保政策、技術(shù)人員流失、動物疫病等帶來的風(fēng)險與影響。

(本文結(jié)果基于學(xué)之智“三六”分析體系。作者保留并未曾公開原始分析數(shù)據(jù)及資料。本文僅為分析日出具的觀點和判斷,作者力求但不保證結(jié)論的準(zhǔn)確性和完整性,在不同時期可能發(fā)出與本文觀點不一致的報告。本文中的信息和所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議,不對任何人的任何投資損益負(fù)任何責(zé)任。)

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