西部宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)
摘要
通脹穩(wěn)定是眾多央行貨幣框架的核心目標(biāo)之一。目前美國、歐元(1.1050, -0.0041, -0.37%)區(qū)、日本均采用通脹目標(biāo)制，但方法和目的略有不同。本文旨在梳理美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日央行貨幣框架中通脹角色的變化，以及相應(yīng)貨幣政策工具的配合。
美國：就業(yè)與通脹雙目標(biāo)的演進(jìn)。1）40年代：戰(zhàn)時(shí)的固定利率錨，通脹并未納入考慮因素。2）50-60年代：無明確貨幣政策錨，相機(jī)抉擇“逆風(fēng)策略”降低經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。3）70年代：政策失誤、外部沖擊和生產(chǎn)率下滑使貨幣政策失效，美國進(jìn)入滯脹時(shí)期。4）70年代末：貨幣供應(yīng)量為錨，順應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹需求。5）80年代初：抗通脹成功的背后是經(jīng)濟(jì)衰退與信貸危機(jī)，貨幣供應(yīng)錨終結(jié)。6）80年代中期：長期國債利率為錨，通脹預(yù)期顯著下降。7）80年代末：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的應(yīng)對(duì)更加系統(tǒng)與透明。8）90年代-金融危機(jī)前：規(guī)則約束下的相機(jī)抉擇，貨幣政策可信度與靈活性兼?zhèn)洹?strong>9）2007-2011年：維持貨幣政策效力，貨幣政策工具與規(guī)則的調(diào)整。10）2012-2019年：繼續(xù)完善貨幣規(guī)則與提升政策透明度，就業(yè)與通脹雙錨定。11）疫后：就業(yè)與通脹雙目標(biāo)的微調(diào)。
歐元區(qū)：通脹目標(biāo)制的代表經(jīng)濟(jì)體。1）1999-2008年：中期目標(biāo)調(diào)整為維持HICP“低于但接近2%”，并采用“雙支柱”框架交叉核對(duì)、統(tǒng)一判斷通脹風(fēng)險(xiǎn)。2）2009-2019年：金融危機(jī)和歐債危機(jī)雙重沖擊下歐洲面臨供需雙弱的持續(xù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，因此央行采取非常規(guī)貨幣政策工具校準(zhǔn)過低的通脹（預(yù)期）。3）疫后：采取“錨定2%”的對(duì)稱通脹目標(biāo)制，貨幣政策框架還納入了金融穩(wěn)定和氣候變化兩點(diǎn)因素。
日本：通脹目標(biāo)逐步明確。1）1952-1970年：通脹是貨幣政策眾多目標(biāo)之一。2）1971-1990年：第一次石油危機(jī)引發(fā)日本高通脹，第二次石油危機(jī)期間通脹逐漸成為核心目標(biāo)，日央行努力化解通脹壓力。3）1991年至今：非傳統(tǒng)貨幣政策的迭代和通脹目標(biāo)逐步明確，CPI同比設(shè)定為短期1%以內(nèi)、長期2%以內(nèi)對(duì)抗通縮。
正文
通脹穩(wěn)定是眾多央行貨幣框架的核心目標(biāo)之一。目前美國、歐元區(qū)、日本均采用通脹目標(biāo)制，但方法和目的略有不同。本文旨在厘清美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日央行貨幣框架中通脹角色的變化，以及相應(yīng)貨幣政策工具的配合。
一、美國：就業(yè)與通脹雙目標(biāo)的演進(jìn)
（一）1941-1951年：戰(zhàn)時(shí)的固定利率錨，通脹并未納入考慮因素
財(cái)政赤字迫使美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施固定利率。1941年美國正式參與二戰(zhàn)后，軍事開支從戰(zhàn)前每年的幾億美元增加到1943年的850億美元和1944年的910億美元，迫使財(cái)政赤字以每年超過50%的速度增長。戰(zhàn)時(shí)美國國債規(guī)模增長了1780億美元[1]，為了降低融資成本，維持貨幣的大量供給，財(cái)政部要求美聯(lián)儲(chǔ)采取固定利率的方式將利率錨定在一個(gè)很低的水平。在1942年四月，F(xiàn)OMC宣布將三個(gè)月短期國債的利率固定在0.375%，并承諾將通過買賣國債來維持該利率水平。對(duì)于其他期限的政府債券利率，F(xiàn)OMC同樣設(shè)定了價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，比如，一年期國債利率設(shè)在0.875%，25年期國債利率設(shè)在2.5%，同時(shí)FOMC承諾會(huì)購買這些債券來阻止其利率上升，對(duì)利率下降則不做干預(yù)。將國債利率控制在低水平，美聯(lián)儲(chǔ)不得不不斷進(jìn)行公開市場購買，擴(kuò)張了貨幣供給。
戰(zhàn)時(shí)價(jià)格管制和固定利率制催生戰(zhàn)后通脹。通常來說，戰(zhàn)爭時(shí)期的政府債務(wù)擴(kuò)張與物資短缺會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來通脹壓力。美國在南北戰(zhàn)爭和一戰(zhàn)時(shí)期都曾出現(xiàn)過通貨膨脹，但二戰(zhàn)時(shí)期的通脹一直持續(xù)到了戰(zhàn)后1949年。這或許和政府在戰(zhàn)時(shí)實(shí)行的價(jià)格管制有關(guān)，在1942到1946價(jià)格管制時(shí)期，物價(jià)水平雖然保持平穩(wěn)，但是通脹壓力下，價(jià)格管制促使商品與服務(wù)質(zhì)量隱性下降，部分商品退出市場。而在1946年以后，貨幣實(shí)際價(jià)值貶值與對(duì)恢復(fù)供給的商品需求增量使物價(jià)開始飆升，CPI同比增長在1946年2月到1947年3月間上漲了18%。部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家也認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)固定利率制在戰(zhàn)后的延續(xù)也造成了美國在戰(zhàn)后的通貨膨脹。財(cái)政部為了支持國債價(jià)格，并沒有改變戰(zhàn)后固定利率政策，維持低利率的公開市場購買行為繼續(xù)帶來通脹壓力。直到1947年，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹壓力下將三個(gè)月國債利率從0.375%調(diào)高至1%，一年期國債利率上限從0.875%調(diào)至1.125%，但25年期國債由于還未清償，美聯(lián)儲(chǔ)維持了2.5%的利率上限。
利率上限激發(fā)貨幣政策沖突，美聯(lián)儲(chǔ)獲得獨(dú)立地位。隨著1950韓戰(zhàn)爆發(fā)，市場上過度的投機(jī)行為將迅速將利率拉升至政府設(shè)立的利率上限。在戰(zhàn)爭與維持利率上限的雙重通脹壓力下，物價(jià)水平再次上漲，批發(fā)物價(jià)指數(shù)年化漲幅已達(dá)到22% ，CPI同比增速一年內(nèi)從負(fù)值躥到8%。通脹壓力下，F(xiàn)OMC試圖抬升國債利率的行為卻遭到了財(cái)政部的反對(duì)。1951年3月，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)在政策上的矛盾最終使雙方達(dá)成協(xié)議取消固定利率政策，債券市場得以自由發(fā)展。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開始不受財(cái)政部管理成為一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)。這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)不再受到來自政府的壓力，能夠獨(dú)立主導(dǎo)美國的貨幣政策。
（二）1951-1978年：相機(jī)抉擇的逆風(fēng)策略，通脹與就業(yè)的周旋
1． 50-60年代：無明確貨幣政策錨，“逆風(fēng)策略”降低經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性
美聯(lián)儲(chǔ)在50、60年代并沒有明確的貨幣政策錨，但總的來看，貨幣政策決定考慮了三個(gè)因素，通脹、就業(yè)和黃金儲(chǔ)備。首先，經(jīng)歷了戰(zhàn)時(shí)的通貨膨脹，取得獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ)將其貨幣政策的重心落在了穩(wěn)定價(jià)格上面。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席Martin曾將通貨膨脹描述為“夜間竊賊”，并認(rèn)為保持價(jià)格穩(wěn)定應(yīng)該是聯(lián)儲(chǔ)的最終目標(biāo)。在此間，F(xiàn)OMC首次將保持價(jià)格穩(wěn)定和保持貨幣總量合理增長直接聯(lián)系起來，在此之前，F(xiàn)OMC更多將貨幣政策與影響貨幣的因素，如貼現(xiàn)率、利率與準(zhǔn)備金綁在一起。在1952年年報(bào)中，F(xiàn)OMC指出貨幣政策的目標(biāo)是要限制銀行信貸擴(kuò)張，使其與去除通脹影響的經(jīng)濟(jì)增長需求保持一致。
其次，1958年的會(huì)議紀(jì)要顯示，F(xiàn)OMC成員已經(jīng)觀察到短期通脹與就業(yè)之間此消彼長，并開始將就業(yè)數(shù)據(jù)作為貨幣政策的重要考量[2]。第三，隨著50年代末期黃金問題開始顯露，控制黃金外流也成為美聯(lián)儲(chǔ)主要的政策目標(biāo)。黃金外流問題來自于1944年建立的布雷頓森林體系。在這一體系下，美元與黃金掛鉤，一盎司黃金可兌換35美元，其他貨幣與美元以可調(diào)整的固定匯率掛鉤。這一體系存在矛盾，也即“特里芬難題”：美國既需要貿(mào)易順差來維持美元價(jià)值，又需要貿(mào)易逆差以使其他國家擁有美元外匯儲(chǔ)備來進(jìn)行國際貿(mào)易。在50年代末期，美國國際收支逆差逐步增加，且伴隨著西歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貨幣走強(qiáng)，美國黃金儲(chǔ)備日益減少。這一形勢迫使美聯(lián)儲(chǔ)在1960年采取了緊縮的貨幣政策。
根據(jù)短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相機(jī)抉擇的“逆風(fēng)策略”。FOMC均未給定這三個(gè)貨幣政策目標(biāo)錨定的具體指標(biāo)與具體數(shù)值。這是因?yàn)闀r(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席Martin更支持通過統(tǒng)計(jì)工具研究廣泛的經(jīng)濟(jì)信息來制定政策，也因此間盛行的凱恩斯主義認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)該根據(jù)形勢裁量來主動(dòng)干預(yù)市場。這也決定了此間美聯(lián)儲(chǔ)采用了“逆風(fēng)策略”的貨幣政策，即在衰退時(shí)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)膨脹時(shí)抑制泡沫，這樣一來理想情況下通貨膨脹和通貨緊縮都可以得到避免。該貨幣政策設(shè)計(jì)著眼于短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，其配套公開市場操作手段同樣只針對(duì)短期調(diào)控，即聯(lián)儲(chǔ)只能交易票據(jù)來調(diào)控短期國債利率，而將長期國債利率交由市場決定。短期利率成為美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控的手段，而能反應(yīng)市場通脹預(yù)期的長期利率變成美聯(lián)儲(chǔ)用來監(jiān)測通脹的工具。
“逆風(fēng)策略”調(diào)整缺乏準(zhǔn)確性，短期調(diào)控手段放松了對(duì)于通脹預(yù)期的管控。在沒有給定確切的錨定目標(biāo)情況下，“逆風(fēng)策略”調(diào)整在時(shí)間上可能出現(xiàn)偏差。一方面，由于貨幣政策的滯后性，政策改變帶來的貨幣變化可能在數(shù)月后才會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，所以美聯(lián)儲(chǔ)不得不預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)風(fēng)向的變動(dòng)并提前采取行動(dòng)，而預(yù)測的不準(zhǔn)確性可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)的提前行動(dòng)出錯(cuò)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)決策在識(shí)別轉(zhuǎn)向信號(hào)和執(zhí)行政策調(diào)整上都會(huì)存在滯后。沒有固定清晰的錨定目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)很難捕捉經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的到來，導(dǎo)致決策滯后；即便是捕捉到了，在一些情況，如經(jīng)濟(jì)由衰轉(zhuǎn)盛時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)需要站在經(jīng)濟(jì)上行的對(duì)立方，采取相反的行動(dòng)來遏制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，猶豫不決也會(huì)延遲決策。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)“僅票據(jù)”的公開市場操作限制了美聯(lián)儲(chǔ)管控長期利率的手段，為通脹預(yù)期上漲埋下了隱患。
短期內(nèi)三次經(jīng)濟(jì)衰退均與“逆風(fēng)策略”和其配套的短期調(diào)控手段有關(guān)。盡管1952-1965年間總體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，CPI增速不超過4%，GDP年均增速達(dá)到5%以上，但是經(jīng)濟(jì)在14年間卻經(jīng)歷了三次“V型”衰退，分別在1953-1954，1957-1958和1960-1961。這與上述美聯(lián)儲(chǔ)逆風(fēng)策略的缺陷可能有關(guān)。
2． 70年代：政策失誤、外部沖擊和生產(chǎn)率下滑使貨幣政策失效，美國進(jìn)入滯脹時(shí)期
福利社會(huì)與越戰(zhàn)因素促使滯脹浮現(xiàn)，價(jià)格管控與布雷頓森林體系瓦解進(jìn)一步推高通脹。肯尼迪稅改紅利、工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與消費(fèi)升級(jí)催化了美國經(jīng)濟(jì)在60年代進(jìn)入擴(kuò)張期，GDP增速與物價(jià)均保持平穩(wěn)。然而在60年代末期，約翰遜總統(tǒng)的大社會(huì)計(jì)劃和越南戰(zhàn)爭支出助長了通脹。逆風(fēng)策略下，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣來對(duì)抗通脹，1969年聯(lián)邦基金利率急速提高了近3%。在緊縮貨幣政策影響下，美國在1969-1970年出現(xiàn)衰退，GDP增速下降了近3%，失業(yè)率上升了約2%來到6%，而按消費(fèi)物價(jià)指數(shù)衡量的通貨膨脹率為5.4%，均處于較高水平，滯脹逐漸浮現(xiàn)。在通脹與就業(yè)之間周旋的逆風(fēng)策略開始失效。
在美聯(lián)儲(chǔ)陷入兩難境地時(shí)，尼克松政府在1971年采用的手段最終都加劇了滯脹。一方面，政府采取寬貨幣加工資價(jià)格管控的手段，凍結(jié)了工資和物價(jià)90天，嘗試在不增加失業(yè)率或不減緩經(jīng)濟(jì)的情況下來降低通貨膨脹。但寬貨幣下通脹的抑制只是暫時(shí)的，并且，工資控制實(shí)際上限制了商業(yè)活動(dòng)與勞動(dòng)生產(chǎn)，減緩了經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，尼克松政府在黃金外流壓力下宣布暫停美元兌換黃金，這造成了布雷頓森林體系的實(shí)際瓦解，美元的價(jià)值在外匯市場上暴跌，使得進(jìn)口價(jià)格上漲推高物價(jià)。
供給側(cè)沖擊與生產(chǎn)率下滑使“逆風(fēng)策略”失效。“逆風(fēng)策略”下美聯(lián)儲(chǔ)交替提高和降低利率，但收效甚微?！澳骘L(fēng)策略”在抑制通脹上失敗可以歸因于通脹是由供給側(cè)推動(dòng)產(chǎn)生。物價(jià)凍結(jié)導(dǎo)致商品出現(xiàn)短缺，商品價(jià)格猛漲，1973年的石油危機(jī)使石油價(jià)格飛速上漲，1974-75年作物歉收導(dǎo)致世界糧食價(jià)格飆升，這些來自供給側(cè)的成本上漲受貨幣政策影響較小。逆風(fēng)策略在抑制失業(yè)率上的失敗源于勞動(dòng)生產(chǎn)率增長在60年代末期明顯趨緩，工人工資卻由于高福利政策和工會(huì)的存在不斷上升，1968年單位勞動(dòng)成本上升4%，1969~1970年上升6%，1970年后工資上升幅度超過了勞動(dòng)生產(chǎn)率增長，從根本上給就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長帶來壓力。在成本上升和生產(chǎn)率下滑的壓力下，菲利普斯曲線被逐漸推高，導(dǎo)致通脹和失業(yè)率在較高水平此消彼長，現(xiàn)有貨幣政策無法顯著解決任何一端的困境。
（三）1978-1982年：以貨幣供應(yīng)量為錨對(duì)抗通脹
1． 70年代末：貨幣供應(yīng)量為錨的提出，順應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹需求
貨幣主義思潮下，貨幣穩(wěn)定增長成為FOMC目標(biāo)之一，為政策錨定變更提供環(huán)境。高通脹背景下，1977年通過的聯(lián)邦儲(chǔ)備法修訂案要求央行“保持貨幣和信貸總量的長期增長，使其與增加生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)長期潛力相稱，從而實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和長期利率平穩(wěn)的目標(biāo)”。該修訂案首次將物價(jià)穩(wěn)定作為央行貨幣政策的目標(biāo)，其追求的三個(gè)目標(biāo)也成為現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策雙重目標(biāo)的起源。同時(shí)，隨著菲利普斯曲線失效，70年代的滯脹將凱恩斯主義打下神壇，貨幣主義思潮逐漸成為時(shí)代主流。在1978年通過的《漢弗萊-霍金斯法》就提到了貨幣和信貸增長目標(biāo)這一指標(biāo)，并要求美聯(lián)儲(chǔ)每年兩次向國會(huì)報(bào)告與該目標(biāo)相應(yīng)的貨幣政策計(jì)劃。
貨幣因素導(dǎo)致通貨膨脹，貨幣政策以貨幣供應(yīng)量更為直接與穩(wěn)定。以貨幣供應(yīng)量為錨最早由貨幣主義學(xué)家代表人物弗里德曼在1960年提出，即無論處于何種經(jīng)濟(jì)周期，美聯(lián)儲(chǔ)每年都應(yīng)以恒定的百分比增加貨幣供應(yīng)量，將貨幣供應(yīng)量作為目標(biāo)引導(dǎo)貨幣政策，這一理論也被稱為Friedman's k-percent rule。在弗里德曼與和施瓦茨合著的《美國貨幣史，1867-1960》中，弗里德曼考察了美國歷史上貨幣供應(yīng)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，并發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)過剩是通貨膨脹唯一歸因，由此他主張憑借貨幣供應(yīng)穩(wěn)定增長來將通脹水平控制在特定范圍內(nèi)。在他1982年的文章中他又補(bǔ)充央行該如何具體實(shí)踐這一規(guī)則，即除了設(shè)定長期貨幣增長目標(biāo)外，還要以漸進(jìn)和預(yù)先宣布的方式實(shí)現(xiàn)長期目標(biāo)，同時(shí)避免貨幣微調(diào)和利率或匯率操縱[3]。
與后來流行的泰勒規(guī)則不同，弗里德曼反對(duì)將除貨幣供應(yīng)量以外的指標(biāo)作為貨幣政策錨。對(duì)于通脹水平，弗里德曼指出，貨幣政策對(duì)通脹的影響具有滯后性，因此通脹不適合作為錨目標(biāo)，也不適合作為政策反饋的考量。另一方面，以預(yù)期的未來通脹為目標(biāo)，需要政策制定者估計(jì)貨幣政策與通脹之間的關(guān)系，而這一關(guān)系在LM-IS模型和菲利普斯曲線中比較敏感[4]。因此，以貨幣總量增長作為貨幣政策錨比價(jià)格水平代表的通脹目標(biāo)更為穩(wěn)定。對(duì)于把利率、就業(yè)或者產(chǎn)出水平與其自然值的缺口作為錨，弗里德曼也持反對(duì)態(tài)度。首先，弗里德曼的自然利率假說認(rèn)為在長期無論貨幣政策如何改變，利率、就業(yè)和產(chǎn)出水平將回歸自然值[5]，這說明把此類變量作為錨的貨幣政策在長期是無效的。其次，自然利率、產(chǎn)出或失業(yè)率難以估計(jì)，缺口計(jì)算會(huì)有偏差，貨幣政策實(shí)施也會(huì)受到影響[6]。
二次石油危機(jī)爆發(fā)加劇通脹，貨幣供應(yīng)量成為政策錨定目標(biāo)。1979年保羅沃爾克被任命為新一任美聯(lián)儲(chǔ)主席，抗擊通脹成為了他任內(nèi)最重要的任務(wù)。在1979年6月FOMC會(huì)議上，沃爾克正式提出未來貨幣政策將以貨幣供應(yīng)量為錨，并且允許聯(lián)邦利率在此基礎(chǔ)上出現(xiàn)更大波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣總量具體定義為M1狹義貨幣總量，并參照該目標(biāo)設(shè)定貨幣政策框架。沃爾克采用貨幣供應(yīng)量錨一定程度上是正是出于貨幣主義的考量。他認(rèn)為當(dāng)時(shí)的快速通脹使得利率、貨幣供給與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系變得極其不穩(wěn)定，特別是在1979年伊朗伊斯蘭革命，石油危機(jī)再次爆發(fā)，導(dǎo)致物價(jià)指數(shù)13%增長后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐漸失去了公信力，利率和貼現(xiàn)率調(diào)節(jié)收效甚微。1978年紐約聯(lián)儲(chǔ)開始全面提高貼現(xiàn)率，到1979年8月貼現(xiàn)率已經(jīng)來到歷史新高10.5%，但仍然于事無補(bǔ)。沃爾克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，決定根據(jù)弗里德曼規(guī)則限制貨幣供應(yīng)，依照貨幣供應(yīng)量來改變利率以尋求對(duì)經(jīng)濟(jì)更直接的影響，而不是依照通脹與就業(yè)指標(biāo)。
貨幣供應(yīng)錨的真實(shí)目標(biāo)是樹立起美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹威信。沃爾克更傾向利用貨幣供應(yīng)錨來加強(qiáng)抗通脹的決心，而不是機(jī)械地去遵守。與貨幣主義理論不同的是，此間美聯(lián)儲(chǔ)并沒有給貨幣供應(yīng)量設(shè)定一個(gè)精確統(tǒng)一的范圍，而是僅采取“關(guān)注”該指標(biāo)的態(tài)度。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策相比貨幣主義理論更為實(shí)際，要求也更為寬松。根據(jù)Bennett McCallum在他的著作MonetaryEconomics： Theory and Policy提到的數(shù)據(jù) ，1979-1982年M1增長目標(biāo)范圍均留有2%-3%的空間。并且，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于該指標(biāo)執(zhí)行得很不到位，即便范圍，只有在1980年美聯(lián)儲(chǔ)真正達(dá)到了預(yù)設(shè)目標(biāo)。而且，雖然M1增速波動(dòng)較平緩，貨幣供給速度較不穩(wěn)定。政策實(shí)施結(jié)果與弗里德曼的保持貨幣單一增速穩(wěn)定供給的理論初衷相背離，這也引起了貨幣學(xué)派對(duì)此間貨幣政策的嚴(yán)重不滿。根據(jù)沃爾克在其回憶錄中提及，與其說真的想控制貨幣供應(yīng)量，美聯(lián)儲(chǔ)更像是借弗里德曼的貨幣供應(yīng)量錨命題來向公眾普及政策，增強(qiáng)聯(lián)儲(chǔ)公信力。此外，由于1979年9月FOMC就是否再次提高貼現(xiàn)率投票時(shí)，委員會(huì)內(nèi)部出現(xiàn)較大分歧，部分委員擔(dān)憂過高利率引起經(jīng)濟(jì)衰退，投票結(jié)果為4：3。因此借貨幣供應(yīng)錨也能加強(qiáng)內(nèi)部紀(jì)律，保持抗通脹步調(diào)一致，即不在意利率會(huì)處于多高的水平，也不在意就業(yè)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化。
2． 80年代初：抗通脹成功的背后是經(jīng)濟(jì)衰退與信貸危機(jī)，貨幣供應(yīng)錨終結(jié)
前所未有的高利率，抗通脹成功以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)。在1979年10月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)開始動(dòng)用所有貨幣手段來滿足貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。這些手段包括再次將貼現(xiàn)率提高1%至12%，要求銀行增加存款準(zhǔn)備金與承諾抑制貨幣供應(yīng)量增長，無論市場利率如何增長。此番決定帶來了聯(lián)邦基金利率自二戰(zhàn)起的最大漲幅，聯(lián)邦基金利率從4.5%提高到17%，這也是美國歷史上從未出現(xiàn)過的高水平。
緊縮的政策在短期并沒有見效，通脹水平仍然處于高位，失業(yè)率也未見顯著上升。1980年卡特總統(tǒng)觸發(fā)的信貸管制甚至還使緊縮的貨幣政策轉(zhuǎn)向。信貸管制停止了汽車和家庭消費(fèi)貸款，導(dǎo)致美國民眾還清信用卡，銀行存款和貨幣量急速下降。為了穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，美聯(lián)儲(chǔ)改變立場，在6月開始放松了管制，8月最終全面解除管制。但隨著經(jīng)濟(jì)和貨幣供應(yīng)復(fù)蘇，通脹再次抬頭，9月美聯(lián)儲(chǔ)重新收緊政策，貼現(xiàn)率從10%提高至11%。
到80年代美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹終于取得了成功，到1982年9月美國的通脹率已經(jīng)從每年11%或12%左右降到4%或5%左右，約為10年來的最低水平。然而，通脹緩解的代價(jià)慘痛，1981年開始的經(jīng)濟(jì)衰退是上世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)重的一次，1979年美國GDP實(shí)際增速3.2%，1980年和1982年卻錄得負(fù)增長，分別為-0.2%和-1.9%。美國的整體失業(yè)率在1982年下半年攀升到了10%以上，達(dá)到了大蕭條之后的最高點(diǎn)。
拉美信貸危機(jī)結(jié)合貨幣量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)變更終結(jié)貨幣供應(yīng)錨。美國緊縮的貨幣政策在1982年促成了拉美債務(wù)危機(jī)，威脅到了美國銀行體系，最終導(dǎo)致了貨幣政策的轉(zhuǎn)向。自70年代起，伴隨著油價(jià)飆升，美國商業(yè)從產(chǎn)油國得到了低成本儲(chǔ)蓄，而這些儲(chǔ)蓄被大量注入了拉美新興市場主權(quán)債，一個(gè)一度被認(rèn)為是絕對(duì)安全的資產(chǎn)。然而，由于債務(wù)國大多數(shù)的借款利率為浮動(dòng)制，80年代初期急速攀升的利率使拉美國家的債務(wù)大幅上升，債務(wù)總額從1979年的1590億美元漲至1982年的3270億美元。且美元匯率走高加速貨幣回流，疊加全球經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致拉美國家出口惡化，最終引發(fā)了1982年拉美債務(wù)危機(jī)。1982年8月，時(shí)任墨西哥財(cái)政部長宣布墨西哥將無法償還其債務(wù)，其他拉美國家也很快效仿，要求重新協(xié)商付款期限和要求安排新一輪貸款。拉美主權(quán)債大規(guī)模違約給美國的影響也是顯而易見的，美國各大銀行對(duì)發(fā)展中國家的貸款逐漸無法及時(shí)收回，不可避免地導(dǎo)致資金鏈斷裂，不僅影響銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展，更直接威脅到自身生存。在這一輪危機(jī)中，當(dāng)時(shí)世界前10大銀行漢華銀行和化工銀行倒閉，花旗、摩根大通和美國銀行都在生死邊緣徘徊，最終依靠大規(guī)模救助、重組和并購才生存下來。為了拯救岌岌可危的銀行系統(tǒng)，從7月到12月，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)，并7次下調(diào)貼現(xiàn)窗口利率，過程中短期利率因此下調(diào)約5%。1982年10月FOMC會(huì)議上，沃爾克提出考慮到墨西哥信貸壓力威脅到了美國銀行體系，美聯(lián)儲(chǔ)需要忽視貨幣供應(yīng)量來進(jìn)一步降低利率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這也是貨幣供應(yīng)錨在抗通脹成功后的初步瓦解。
另一個(gè)加速貨幣供應(yīng)量錨退出歷史舞臺(tái)的事件是銀行存款利率管制的放開，付息活期賬戶在全國普及。這一事件引發(fā)了M1對(duì)于利率的敏感度大幅提高，在缺少過往數(shù)據(jù)情況下，M1增速變得無法預(yù)測，通過M1增速來代表貨幣供應(yīng)量指標(biāo)變得不再可靠。貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤莎B加里根稅改，推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)在1983年后復(fù)蘇，并進(jìn)入了接近十年的穩(wěn)定增長時(shí)期。
（四）1982-2006年：“大穩(wěn)健時(shí)期”，從抑制通脹預(yù)期到泰勒規(guī)則
1． 80年代中期：長期國債利率為錨，通脹預(yù)期顯著下降
修復(fù)通脹預(yù)期成為政策重心，利率錨定長期國債利率。盡管在80年代初通脹得到了控制，在多年的高通脹背景下，人民的通脹預(yù)期顯著提高。當(dāng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期之時(shí)，高通脹預(yù)期會(huì)急速導(dǎo)致通貨膨脹惡化，多年的反通脹努力也將付之一炬。因此，修復(fù)通脹預(yù)期成為此間貨幣政策的重心，美聯(lián)儲(chǔ)嘗試將其作為貨幣政策錨加以控制。由于債券市場對(duì)于通脹預(yù)期的反應(yīng)最為敏銳，30年期國債利率成為了通脹預(yù)期的代理指標(biāo)。
在1983年3月到8月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，30年期國債利率從10.5%增長至12%，導(dǎo)致FOMC將聯(lián)邦基金利率從8.5%提升至9.5%，即便在3月失業(yè)率仍然處于10.3%的高位。1984年，30年國債利率從3月的12.5%漲至5月的14%，逼迫FOMC在3月將聯(lián)邦基金利率從9.375%抬升至10.25%，在8月進(jìn)一步提升至11.625%。1984年10月，在30年期國債利率從峰值下降，并且產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)負(fù)，通脹率持續(xù)下降之下，F(xiàn)OMC才調(diào)低利率。到1986年7月，30年期國債利率降至7.25%，通脹預(yù)期錨一定程度上發(fā)揮了既定作用。
自1987年起，盧浮宮協(xié)議的宣布令美元貶值，形成了通貨恐慌的同時(shí)也降低了國際市場上對(duì)美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求，債券利率再次升高，1987年4月，30年期國債利率從7.4%上升至8.5%，并在10月達(dá)到10.25%的峰值，美聯(lián)儲(chǔ)再度進(jìn)入加息周期，聯(lián)邦利率一路從6%提高至7%。
2． 80年代末：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的應(yīng)對(duì)更加系統(tǒng)與透明
非貨幣因素助力“大穩(wěn)健階段”。在1983年之后，美國經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入“大穩(wěn)健階段”，GDP增長與通脹波動(dòng)顯著減小。經(jīng)濟(jì)學(xué)家多將這一時(shí)期的穩(wěn)定歸因于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變、外部沖擊的減少和貨幣政策的改善。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化可以減少波動(dòng)。傳統(tǒng)GDP主力制造業(yè)趨于波動(dòng)，因此美國在80年代后從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)變將減少波動(dòng)。此外，信息技術(shù)的進(jìn)步可能使公司能夠更有效地規(guī)劃和監(jiān)控生產(chǎn)過程，從而減少了生產(chǎn)的波動(dòng)。此間生產(chǎn)率相較于70年代有所上升，抑制了勞動(dòng)成本的上漲，為低通脹提供了良好的環(huán)境。1983-2006年這20年不是多事之秋，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊的事件比往常要少。
貨幣政策錨的設(shè)定變得更為系統(tǒng)，貨幣政策的實(shí)施變得更加透明。貨幣政策的改善也可能是原因之一。在1987年格林斯潘就任之前，修復(fù)通脹預(yù)期一直是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，貨幣政策多數(shù)時(shí)候可以被視作錨定了長期國債利率。1987年以后，隨著貨幣政策抗通脹可信度提高，通脹預(yù)期修復(fù)，長期國債利率降低至6%以下。在格林斯潘上任后，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸重拾了“逆風(fēng)策略”，貨幣政策在某種規(guī)則下相機(jī)抉擇。1993年提出的泰勒規(guī)則在擬合1987-1992聯(lián)邦基金利率上取得了較好的效果，成為了此后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策參考的規(guī)則之一，也是公眾理解貨幣政策的重要依據(jù)。從此美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)變得更為系統(tǒng)與規(guī)范。1994年，F(xiàn)OMC改革了與群眾溝通貨幣政策的方式，在每次FOMC會(huì)議后會(huì)公開發(fā)布聲明來宣布政策變更，更高的透明度提升了貨幣政策的公信力，公眾形成了合理的政策預(yù)期，市場波動(dòng)隨之減小。
3． 90年代-金融危機(jī)前：規(guī)則約束下的相機(jī)抉擇，貨幣政策可信度與靈活性兼?zhèn)?/strong>
泰勒規(guī)則較好擬合利率，貨幣政策出現(xiàn)“規(guī)則約束”特征。在1987年格林斯潘成為美聯(lián)儲(chǔ)主席之后，F(xiàn)OMC會(huì)議上很少傳達(dá)給公眾對(duì)于貨幣政策的討論，而是直接給出政策決定，政策調(diào)節(jié)也重新拾起了“逆風(fēng)政策”時(shí)期的相機(jī)抉擇風(fēng)格，但也有研究表明這一時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)是有潛在的貨幣政策錨的。根據(jù)泰勒（JohnTaylor）1993年的論文，美國1987年至1992年的貨幣政策可以用一個(gè)簡單的方程很好地近似，即泰勒規(guī)則。泰勒規(guī)則指出聯(lián)邦基金利率水平錨定了三個(gè)變量，可表示為
在該論文里，方程中的FFRt是聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，πt是由GDP平減指數(shù)衡量的通貨膨脹率（過去4個(gè)季度平均值），πt*是目標(biāo)通貨膨脹率（在該論文中取2%）；rt*是均衡實(shí)際利率（在該論文中取2%）；y是實(shí)際GDP增速與目標(biāo)的百分比偏差（論文中目標(biāo)值取1984.1-1992.3GDP增速平均值，為2.2%）的偏離比例，代表產(chǎn)出缺口。απ是通貨膨脹缺口系數(shù)，表明聯(lián)邦基金利率對(duì)通貨膨脹缺口的反應(yīng)程度，論文中取值0.5，αy是產(chǎn)出缺口系數(shù)，表明聯(lián)邦基金利率對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)程度，同樣取值0.5，即意味著通貨膨脹每上升2%，或產(chǎn)出缺口每增加2%，聯(lián)邦基金利率應(yīng)上升1%。從圖18可以看出，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則對(duì)1987-1992美國貨幣政策擬合得較好。此后泰勒規(guī)則也一定程度上扮演了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決議“準(zhǔn)規(guī)則”的角色，例如在1996年7月的FOMC例會(huì)上，通脹目標(biāo)被首次提及討論，其數(shù)值被暫定為2%，和泰勒規(guī)則假設(shè)相同。
貨幣政策極其靈活，相機(jī)抉擇仍是重要策略。但美聯(lián)儲(chǔ)顯然沒有機(jī)械性地錨定泰勒規(guī)則。從規(guī)則本身來看，單單使用泰勒規(guī)則作為貨幣政策錨是不靠譜的。單一貨幣政策規(guī)則過于簡單，無法覆蓋復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境；并且，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的通脹指標(biāo)和產(chǎn)出缺口指標(biāo)及目標(biāo)數(shù)值、兩種指標(biāo)的權(quán)重和均衡利率假設(shè)均存在爭議，經(jīng)濟(jì)學(xué)家各執(zhí)一詞難以得到共識(shí)。從美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際行動(dòng)來看，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則在1993年后與聯(lián)邦基金利率的擬合表現(xiàn)并不好。規(guī)則之外，美聯(lián)儲(chǔ)在面臨經(jīng)濟(jì)變局的相機(jī)抉擇也是這一時(shí)代重要特征。
這一時(shí)期的貨幣政策極其靈活，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)考慮多種因素，諸如市場氛圍、通脹預(yù)期和外部風(fēng)險(xiǎn)不確定性，這在此前歷史上是幾乎沒有出現(xiàn)過的。
1987年10月道瓊斯指數(shù)單日下跌22.6%。在1987年10月19日股市崩盤后的第二天，美聯(lián)儲(chǔ)就發(fā)表了聲明將為金融系統(tǒng)提供必要的流動(dòng)性，有效提振了市場情緒。隨后美聯(lián)儲(chǔ)中斷了1986年5月-1989年5月的完整加息周期，在1987年11月4日-1988年2月11日實(shí)施了3次降息操作。這也創(chuàng)了美聯(lián)儲(chǔ)降低聯(lián)邦基金利率來應(yīng)對(duì)金融市場波動(dòng)的先例。這些舉措都說明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變得更具彈性，開始重視維護(hù)金融市場穩(wěn)定。
90年代美聯(lián)儲(chǔ)也延續(xù)了沃爾克任職后期對(duì)債券市場的關(guān)注和對(duì)通脹預(yù)期的抑制。在1991年至1994年間，通脹預(yù)期逐漸修復(fù)，30年期債券收益率降至5.8%低點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也一直維持著3%的聯(lián)邦基金利率。隨著1994年利率回升至8.2%，即便此間CPI同比增速有所下降，美聯(lián)儲(chǔ)還是立刻進(jìn)入加息周期，在1994到1995年間將聯(lián)邦基金利率拉至6%，其中一次加息幅度甚至達(dá)到了75個(gè)bp。
在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)再次中斷加息，且在1997年3月-1999年6月沒有進(jìn)行過一次加息操作，盡管此間代指的產(chǎn)出缺口的失業(yè)率持續(xù)下降。1997-1998年亞洲金融危機(jī)沖擊美國市場，拉低風(fēng)險(xiǎn)偏好，10年期美債收益率大幅回落，并且1998年6-7月10年期美債收益率與2年期美債收益率出現(xiàn)倒掛，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景造成了威脅。此時(shí)的降息操作大概率是出于外部不確定性的考量，通過寬松貨幣來降低經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退的可能性。
綜上所述，自80年代開始的對(duì)貨幣政策體系的改革最終重塑了政策的公信力，使公眾相信貨幣政策有能力在面臨沖擊時(shí)將經(jīng)濟(jì)調(diào)整在長期均衡狀態(tài)。因此，在格林斯潘任職末期，價(jià)格制定者是根據(jù)貨幣政策的特征，而不是根據(jù)短期實(shí)際通脹水平來形成通脹預(yù)期，因此物價(jià)波動(dòng)對(duì)于外部沖擊反應(yīng)明顯減弱。比如在2004年到2006年期間，能源和商品價(jià)格大幅上升，油價(jià)上漲了有一倍以上。同期GDP增速達(dá)到3.9%，超過潛在GDP增速水平。并且，美元持續(xù)貶值。以往此類情形同時(shí)發(fā)生之時(shí)，通脹預(yù)期會(huì)大幅上升。而在這段時(shí)期，由10年期國債與TIPS債券收益率差指代的通脹預(yù)期保持平穩(wěn)。但另一方面，規(guī)則約束下相機(jī)抉擇的貨幣政策仍免不了“犯錯(cuò)”?；ヂ?lián)網(wǎng)危機(jī)后顯著低于泰勒規(guī)則利率的聯(lián)邦基金利率廣受質(zhì)疑，與非貨幣因素如金融衍生品泛濫、監(jiān)管與風(fēng)控漏洞等被認(rèn)為是房地產(chǎn)泡沫形成、與2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的元兇。
（五）2007年以后：泰勒規(guī)則的演變與通脹目標(biāo)的設(shè)定
1． 2007-2011年：維持貨幣政策效力，貨幣政策工具與規(guī)則的調(diào)整
2008年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)給美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策帶來了雙重挑戰(zhàn)。一方面，泰勒規(guī)則無法處理負(fù)利率的情況，美聯(lián)儲(chǔ)需要更多刺激貨幣的手段。另一方面，泰勒規(guī)則與聯(lián)邦基金利率在危機(jī)前擬合較差，危機(jī)后由于利率零下限的存在變得無法適用，美聯(lián)儲(chǔ)需要更新貨幣政策錨來維持政策的公信力。
量化寬松對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策手段形成有效補(bǔ)充。從2007年至2009年，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降低聯(lián)邦基金利率，到了2008年12月，利率基本下降到0，除非采用負(fù)利率，否則利率已經(jīng)無法再下調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣手段已然用盡，然而經(jīng)濟(jì)仍處于急劇衰退之中，美聯(lián)儲(chǔ)只能訴諸非傳統(tǒng)的貨幣政策，即量化寬松（QE）來支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。QE通過大規(guī)模購買國債與政府支持債券的行為來向市場注入流動(dòng)性，并且通過減少市場上的債券規(guī)模來壓低長期利率。從2009年到2014年美聯(lián)儲(chǔ)共實(shí)施了3輪QE，一定程度上彌補(bǔ)了利率手段刺激經(jīng)濟(jì)的作用。
伯南克規(guī)則提出，對(duì)貨幣政策更具解釋力。另一個(gè)挑戰(zhàn)是如何調(diào)整傳統(tǒng)泰勒規(guī)則來維持貨幣政策的公信力。針對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)前傳統(tǒng)泰勒規(guī)則與聯(lián)邦基金利率擬合較差的問題，伯南克將傳統(tǒng)泰勒規(guī)則做出了兩個(gè)地方的修改。首先，伯南克根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)指出政策決策者更加看重產(chǎn)出穩(wěn)定，并提到耶倫也支持將產(chǎn)出缺口系數(shù)提高。因此，伯南克把泰勒規(guī)則中產(chǎn)出缺口的系數(shù)由0.5改為1。其次，伯南克指出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通貨膨脹的首選指標(biāo)是消費(fèi)價(jià)格的變化率，而GDP平減指數(shù)覆蓋商品過于廣泛，所以使用核心PCE指數(shù)替代傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的通脹指標(biāo)。調(diào)整過后的泰勒規(guī)則被稱作伯南克規(guī)則，其方程式為
伯南克規(guī)則對(duì)金融危機(jī)前的聯(lián)邦基金利率有更好的擬合結(jié)果，且能夠有效解釋2001-2006年利率較低的情況。
三種調(diào)整方案解決泰勒規(guī)則負(fù)利率問題。然而，在聯(lián)邦基金利率中樞降至接近0%的水平情況下，調(diào)整過后的泰勒規(guī)則仍然免不了涉及負(fù)利率的情況，一系列針對(duì)利率的平滑化調(diào)整也應(yīng)運(yùn)而生。利率下限調(diào)整規(guī)則基于伯南克規(guī)則對(duì)負(fù)利率情況做出調(diào)整，其表達(dá)式為
FFRt^Eadj其中是該規(guī)則得出的基準(zhǔn)利率，F(xiàn)FRt^BA是伯南克規(guī)則下的基準(zhǔn)利率，ELB是利率下限，Zt是伯南克規(guī)則利率與ELB的累計(jì)差額。該規(guī)則規(guī)定當(dāng)伯南克規(guī)則利率低于利率下限時(shí)，將利率設(shè)置在利率下限水平的同時(shí)累加Zt，這樣一來基準(zhǔn)利率會(huì)在較長一段時(shí)間維持在較低水平，以補(bǔ)償此前未能達(dá)到利率下限以下的部分。慣性規(guī)則表達(dá)式為
慣性規(guī)則規(guī)定聯(lián)邦基金利率將受到來自上一期利率的影響，這種設(shè)置抑制了短期利率的波動(dòng)。一階差分規(guī)則的表達(dá)式為
該規(guī)則同樣考慮到來自上一期利率的影響，穩(wěn)定了短期波動(dòng)。同時(shí)，它不需要長期利率和潛在產(chǎn)出水平的參與，避免了估計(jì)這些變量產(chǎn)生的偏差。同利率下限調(diào)整規(guī)則類似，這兩種規(guī)則也能夠很好的應(yīng)對(duì)負(fù)利率情況，因?yàn)榈屠实膽T性會(huì)導(dǎo)致下期利率仍然處在較低的水平，延長了低利率的時(shí)間來補(bǔ)償負(fù)利率的差額。如圖25，這三種規(guī)則調(diào)整方案都能在利率中樞接近于0%時(shí)與實(shí)際利率擬合。
2． 2012-2019年：繼續(xù)完善貨幣規(guī)則與提升政策透明度，就業(yè)與通脹雙錨定
以伊文思規(guī)則為基礎(chǔ)，通脹與就業(yè)雙錨鎖定。伊文思規(guī)則在2012年3月提出，主張選取失業(yè)率代替GDP來作為產(chǎn)出指標(biāo)，并且根據(jù)奧肯法則將失業(yè)率缺口系數(shù)調(diào)至2.0；通脹率則選取近年預(yù)期通脹2.5%來代替長期通脹目標(biāo)，一方面強(qiáng)調(diào)聯(lián)邦基金利率得實(shí)際作用，一方面來支持低利率政策的延續(xù)。伊文思規(guī)則將美聯(lián)儲(chǔ)長期目標(biāo)納入泰勒規(guī)則，其最終表達(dá)式為
在2012年12月的公告中，F(xiàn)OMC指出在失業(yè)率降至6.5%或通脹率升至2.5%之前FOMC將不會(huì)有加息動(dòng)作，該動(dòng)作符合伊文思規(guī)則的邏輯。
在2012年1月，美聯(lián)儲(chǔ)也首度明確規(guī)定了貨幣政策長期目標(biāo)的具體指標(biāo)與數(shù)值。每年2%的低而穩(wěn)定的通脹率（以個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）的年度變化來衡量），最符合貨幣政策促進(jìn)就業(yè)最大化、物價(jià)穩(wěn)定和長期利率溫和的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在此之前美聯(lián)儲(chǔ)并未公布通脹目標(biāo)指數(shù)，而世界各國央行普遍使用的指數(shù)是CPI。在2008年金融危機(jī)時(shí)，CPI出現(xiàn)了一定滯后性，使人們沒有充分認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的存在。因此，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能經(jīng)此思考將通脹目標(biāo)指數(shù)明確改為PCE指數(shù)。聯(lián)邦公開市場委員會(huì)沒有設(shè)定固定的就業(yè)率目標(biāo)，因?yàn)榫蜆I(yè)的最高水平在很大程度上是由勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)和動(dòng)態(tài)的非貨幣因素決定的，這些因素可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而改變，而且可能無法直接測量。FOMC從2012年開始每年年初會(huì)公開發(fā)布貨幣政策目標(biāo)，披露當(dāng)年通脹目標(biāo)值和失業(yè)率目標(biāo)值，從歷年公布的目標(biāo)值來看，以PCE年度變化表示的通脹目標(biāo)保持在2%從未變動(dòng)，就業(yè)目標(biāo)歷年浮動(dòng)明顯。
3． 疫后：就業(yè)與通脹雙目標(biāo)的微調(diào)
2020年8月27日，F(xiàn)OMC發(fā)布了修訂后的關(guān)于長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略的聲明[7]。最大就業(yè)目標(biāo)方面，F(xiàn)OMC對(duì)勞動(dòng)力市場的判斷指標(biāo)由就業(yè)與最大就業(yè)水平的“離差”改為“缺口”，不對(duì)最大就業(yè)水平設(shè)定具體數(shù)值或區(qū)間，并表示對(duì)最大就業(yè)水平的估計(jì)要基于更廣泛的指標(biāo)。通脹目標(biāo)方面，F(xiàn)OMC將由2%的“錨定制”改為“平均通脹目標(biāo)制”，允許通脹指標(biāo)（PCE）在一段時(shí)間內(nèi)低于2%后再適當(dāng)高于2%。這兩處變化旨在放松短期通脹的波動(dòng)對(duì)于就業(yè)的約束。
二、歐元區(qū)：通脹目標(biāo)制的代表經(jīng)濟(jì)體
歐元區(qū)以共同條約的形式規(guī)定了貨幣投放的方法和標(biāo)準(zhǔn)，包含三個(gè)最終目標(biāo)：通貨膨脹、就業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長率。如果這三個(gè)目標(biāo)都在預(yù)先設(shè)定的范圍內(nèi)，就可以向市場投放貨幣，以提供流動(dòng)性。若通脹率高于預(yù)設(shè)范圍，便實(shí)行緊縮政策；若經(jīng)濟(jì)增長率低于預(yù)設(shè)范圍，就增加貨幣投放量。在這三個(gè)目標(biāo)中，通貨膨脹率是歐洲央行最關(guān)注的。以金融危機(jī)為分水嶺，金融危機(jī)前歐央行主要通過公開市場操作維持通脹在合理區(qū)間，金融危機(jī)后開啟QE和負(fù)利率政策以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退、低利率和歐債危機(jī)的深遠(yuǎn)影響。
（一）1999-2008年：通脹目標(biāo)的調(diào)整
2003年歐央行貨幣政策戰(zhàn)略的變化。1998年歐央行將通脹中期目標(biāo)設(shè)定為調(diào)和CPI（HICP）同比維持在0~2%之間。1999年初歐洲通脹壓力上升，調(diào)和CPI同比由1999年2月的0.7%上升至2001年5月的3.1%，歐央行自1999年11月開啟加息周期，主要再融資利率由2.5%提高至2000年10月的4.78%，存款便利利率和邊際貸款便利利率分別由1.5%和3.5%提高至2000年10月的3.75%和5.75%。2001年5月-2003年5月經(jīng)濟(jì)走弱、通脹疲軟，2001年6月-2003年6月歐央行多次下調(diào)三大基準(zhǔn)利率。因此，為了避免通脹過低乃至通縮風(fēng)險(xiǎn)，2003年歐洲央行管理委員會(huì)將中期目標(biāo)調(diào)整為維持HICP“低于但接近2%”，并采用“雙支柱”框架，即貨幣分析和經(jīng)濟(jì)分析，交叉核對(duì)、統(tǒng)一判斷通脹風(fēng)險(xiǎn)。2005年9月歐元區(qū)通脹有起色，并伴隨金融危機(jī)不斷走高至2008年7月的4.1%，2005年12月起歐央行也逐步上調(diào)政策利率直至2008年7月。
此階段歐洲央行的數(shù)量型貨幣工具有三種：黃金及外匯儲(chǔ)備；再融資操作；債券購買。1999-2002年黃金及外匯儲(chǔ)備為主、主要再融資操作次之，長期再融資操作及債券購買為輔，并且該階段ECB利用上述通道投放貨幣的占比相對(duì)穩(wěn)定；2003-2007年仍黃金及外匯儲(chǔ)備為主、主要再融資操作次之，長期再融資操作及債券購買為輔，但該階段黃金及外儲(chǔ)占比大幅回落、再融資操作占比明顯上升。
（二）2009-2019年：低通脹不代表央行“不作為”
2009-2019這十年歐央行依舊維持HICP“低于但接近2%”通脹中期戰(zhàn)略目標(biāo)，但金融危機(jī)和歐債危機(jī)雙重沖擊下歐洲面臨供需雙弱的持續(xù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，在這種環(huán)境下，歐央行承諾現(xiàn)在和未來都不會(huì)接受低通脹，因此需要采取非常規(guī)貨幣政策工具校準(zhǔn)過低的通脹（預(yù)期）。
2008年金融危機(jī)后歐央行大幅下調(diào)三大政策利率以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并開始引入非常規(guī)貨幣政策工具。2009年5月，歐洲中央銀行宣布執(zhí)行總額達(dá)600億歐元的資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計(jì)劃。2010年5月，歐央行推出名為“證券市場計(jì)劃”的購債措施，通過購買希臘、意大利、西班牙等外圍國家國債，向市場注入流動(dòng)性，穩(wěn)定歐元區(qū)主權(quán)債券市場。債務(wù)危機(jī)發(fā)生后，歐央行重啟金融危機(jī)時(shí)期曾使用過的長期再融資操作工具，先后恢復(fù)了6個(gè)月和一年期再融資操作，向銀行業(yè)提供較長時(shí)期貸款資金。特別是2011年11月和2012年2月，歐央行以1%的固定利率，分兩批向銀行業(yè)提供了合計(jì)10185億歐元的3年期貸款。這一措施在很大程度上緩解了銀行業(yè)特別是外圍國家銀行業(yè)的燃眉之急，改善了歐元區(qū)流動(dòng)性緊張的狀況。2012年6月，歐洲央行啟動(dòng)“完全貨幣交易計(jì)劃”取代“證券市場計(jì)劃”，歐洲央行通過在二級(jí)市場購買剩余期限在1-3年的問題政府債券來改善歐元區(qū)問題國家的金融財(cái)政狀況。
歐債危機(jī)過后，歐洲實(shí)際增速開始回升，但通脹保持低迷、甚至一段時(shí)間處于通縮，2014年6月歐央行引入負(fù)利率政策，并推出三輪定向長期再融資操作（TLTRO）和多輪資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP），前者旨在將歐央行流動(dòng)性的釋放與銀行新增貸款綁定在一起，以鼓勵(lì)銀行放貸。2016年起歐元區(qū)通脹逐步回升并向2%的中期目標(biāo)收斂，也證明了這些貨幣政策工具的組合是有效的。
（三）疫后：向2%的對(duì)稱通脹目標(biāo)制過渡
疫后歐央行雖未降息，但推出了1.85萬億歐元的PEPP（抗疫緊急購債計(jì)劃）和APP資產(chǎn)購買計(jì)劃，并放款了TLTRO Ⅲ的條件。持續(xù)寬松的貨幣政策推高通脹，2021年7月HICP已突破2%、2021年11月至今不斷創(chuàng)歷史新高。2021年7月歐洲央行調(diào)整其貨幣政策戰(zhàn)略，將中期通脹目標(biāo)由此前的“低于但接近2%”調(diào)整為“錨定2%”的對(duì)稱通脹目標(biāo)制，并允許通脹在“一段時(shí)期”內(nèi)溫和高于目標(biāo)，但不能持續(xù)高于或低于2%。拉加德對(duì)此表示，對(duì)稱的通脹目標(biāo)制意味著不會(huì)像過去（歐債危機(jī)）那樣過早收緊貨幣政策，彰顯了持續(xù)寬松的決心。此外，貨幣政策框架還納入了金融穩(wěn)定和氣候變化兩點(diǎn)因素，因考慮金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和碳中和過渡極有可能抬高通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。
三、日本：通脹目標(biāo)逐步明確
（一）1952-1970年：通脹是貨幣政策目標(biāo)之一
1949年日本央行為進(jìn)一步提高自主性，設(shè)立日本銀行政策委員會(huì)，作為日本銀行貨幣政策的決策機(jī)構(gòu)。日本銀行的獨(dú)立性較強(qiáng)，因此貨幣政策與國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策容易產(chǎn)生不一致。在1955-1972年的經(jīng)濟(jì)高速增長期，日本政府推行高投資、高出口政策，以促進(jìn)國內(nèi)生產(chǎn)發(fā)展。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，這段時(shí)期貨幣政策的最終目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定、國際收支平衡、供求平衡；在具體貫徹貨幣政策時(shí)，是以保持國際收支平衡為首要目標(biāo)實(shí)行利率調(diào)控。在國家收支情況好轉(zhuǎn)時(shí)，再在保持物價(jià)穩(wěn)定的前提下寬貨幣。從1960（數(shù)據(jù)最早時(shí)點(diǎn)）到1972年，日本GDP年均同比為16.2%，而CPI年均同比僅為5.4%。
貨幣政策工具方面，日本央行采取的主要手段是利率管制、“窗口指導(dǎo)”和控制貨幣供給量。在經(jīng)濟(jì)高速增長期，日本的金融體系受到嚴(yán)格的監(jiān)管，私人銀行的存貸款利率必須基于官方貼現(xiàn)率。在此期間，日本一直維持著較低的利率水平?！按翱谥笇?dǎo)”作為利率管制的補(bǔ)充手段，是指日本銀行很據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢、物價(jià)水平、金融行情以及城市銀行以往的貸款情況，對(duì)每家城市銀行和一些地方銀行等金融機(jī)構(gòu)所規(guī)定的貸款增加額度。由于日本長期處于較低的利率水平，調(diào)節(jié)利率往往只具備擴(kuò)張效應(yīng)而缺乏收縮效應(yīng)，日本官方利率實(shí)際成為一種剛性利率。而“窗口指導(dǎo)”的實(shí)施，則可以直接而有效地抑制由于低利率所產(chǎn)生的信用膨脹，進(jìn)而防止經(jīng)濟(jì)的繁榮過度。日本對(duì)于貨幣供應(yīng)量的控制也十分嚴(yán)格：央行發(fā)行貨幣規(guī)定有最高發(fā)行限度，該限度須經(jīng)過政府內(nèi)閣會(huì)議討論后由財(cái)務(wù)大臣決定；日本央行必須保有與貨幣發(fā)行等額的發(fā)行保證。因而整個(gè)經(jīng)濟(jì)高速增長期，日本的貨幣供給量（M2+CD）一直保持15%左右的增速。
（二）1971-1990年：通脹逐漸成為核心目標(biāo)
1． 第一次石油危機(jī)引發(fā)日本高通脹
1971年布雷頓森林體系解體后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入動(dòng)蕩期。此前受惠于長期的1美元兌換360日元的固定匯率制度，日本的出口企業(yè)的國際競爭力較強(qiáng)。然而，在1971年8月美國單方面宣布放棄以美元兌換黃金，布雷頓森林體系面臨土崩瓦解的壓力，國際金融市場和世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩加劇，日元面臨升值壓力。日本政府無力維系360日元兌1美元的匯率，1971年12月日元匯率升值16.8%，改為308日元兌1美元。1973年2月，美國宣布美元對(duì)黃金貶值10%，在此背景下日元也不得不由固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制。
日本央行處于對(duì)日元升值引發(fā)通縮的擔(dān)憂，維持了較為寬松的貨幣政策。隨后，第一次石油危機(jī)爆發(fā)，由于日本石油對(duì)外依存度極高，生產(chǎn)要素價(jià)格飆升。受其影響，日本通貨膨脹高企，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)從1972年的 4.5%上升至 1973年的 11.7%，1974年達(dá)到 24.5%。日本進(jìn)入“物價(jià)狂亂”時(shí)期， 經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑， 實(shí)際國民生產(chǎn)總值增長率從 1973年的 9.8%降至1974年的-1.3%。
日本央行為此采取的措施是提高存款準(zhǔn)備金率、對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模展開“窗口指導(dǎo)”。1973年4月，日本央行上調(diào)再貼現(xiàn)率，并實(shí)施嚴(yán)格的緊縮政策。經(jīng)過5次上調(diào)，日本再貼現(xiàn)率由4.25%上升至1974年1月的9.0%。1974年第二季度開始 ， 貨幣供應(yīng)量增加率開始降低 ， 批發(fā)物價(jià)逐步穩(wěn)定 ， 消費(fèi)物價(jià)也于 1975年進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)， 通貨膨脹預(yù)期逐漸消除。
2． 第二次石油危機(jī)期間日本央行努力化解通脹壓力
1979年日本面臨第二次石油危機(jī)，隨著石油價(jià)格的上漲， 日本國內(nèi)物價(jià)上升的壓力增大， 國際收支盈余迅速減少。為減緩?fù)泬毫?，日本央行再次?duì)銀行貸款展開“窗口指導(dǎo)”。與此同時(shí)，日本央行于1979年4月起五次提高再貼現(xiàn)率，由3.5%大幅提高至9.0%，同時(shí)兩次提高存款準(zhǔn)備金率。吸取上一次的經(jīng)驗(yàn)，日本央行應(yīng)對(duì)此輪石油危機(jī)的手段更加高明，采取“漸進(jìn)式、盡早預(yù)防”的貨幣政策， 貨幣供應(yīng)量的增長率平穩(wěn)降低 ，批發(fā)物價(jià)從1980年的17.8%回落至1981年的1.8%。而同期的消費(fèi)物價(jià)幾乎未出現(xiàn)過大波動(dòng)。
內(nèi)外因疊加之下政策目標(biāo)逐漸以控制通脹為核心。進(jìn)入七十年代，日本經(jīng)濟(jì)高速增長所帶來的矛盾日漸突出。過去在以美國為中心的國際貨幣體系下實(shí)行固定匯率，當(dāng)美元幣值穩(wěn)定，保持國際收支平衡便可通過維持貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值，從而穩(wěn)定物價(jià)。1973年布雷頓森林體系瓦解后，國際收支可以通過匯率的變動(dòng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，此后的政策最終目標(biāo)也逐漸向穩(wěn)定物價(jià)轉(zhuǎn)變。中間目標(biāo)除了利率以外，還會(huì)參考貨幣供應(yīng)量這一指標(biāo)。在政策工具方面，除了繼續(xù)運(yùn)用官定利率和窗口指導(dǎo)外，還靈活運(yùn)用公開市場業(yè)務(wù)和存款準(zhǔn)備金。
（三）1991年至今：非傳統(tǒng)貨幣政策的迭代和通脹目標(biāo)逐步明確
廣場協(xié)議后日元升值，對(duì)日本以出口為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大影響、催生泡沫，導(dǎo)致90年代日本經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重停滯狀態(tài)。1990年初至1999年末，日經(jīng)指數(shù)下跌了49%，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下跌幅度超過70%，企業(yè)和銀行不良資產(chǎn)大幅增加，信貸整體萎縮，日本經(jīng)濟(jì)面臨投資和消費(fèi)需求不足的問題。
為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，日本政府采取了擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策。1991年至1995年，日本央行9次下調(diào)貼現(xiàn)利率，從6%降至0.5%。此次調(diào)控政策初見成效，然而不久后亞洲金融危機(jī)來襲，日本經(jīng)濟(jì)再度惡化，并且于1998年開始出現(xiàn)通貨緊縮。1999年日本央行宣布實(shí)施零利率以應(yīng)對(duì)通貨緊縮，并承諾零利率將持續(xù)到日本經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮。
90年代傳統(tǒng)貨幣框架的微調(diào)。進(jìn)入90 年代以后，日本貨幣政策工具進(jìn)一步市場化。1991 年停止了原來長期實(shí)施的用于管理央行貸款的窗口指導(dǎo)制度，1995 年日本銀行貸款完全從通常的貨幣政策手段中退出，公開市場業(yè)務(wù)成為主要的政策工具。同時(shí)，由于官定利率（央行貸款利率） 在數(shù)值上已經(jīng)高于銀行間拆借市場利率，喪失了其作為貨幣政策中間目標(biāo)的功能，從而銀行間拆借利率取而代之成為貨幣政策的調(diào)節(jié)對(duì)象。
90年代末期實(shí)施非傳統(tǒng)的零利率貨幣政策。20 世紀(jì) 90 年代初即泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了快速的衰退并伴隨著某種程度的通貨緊縮，擺脫通貨緊縮也是這段時(shí)間貨幣政策的重心。日本銀行實(shí)施了非傳統(tǒng)的“零利率政策”，即將貨幣政策的中間目標(biāo)——銀行間隔夜拆借利率目標(biāo)下調(diào)為零，并宣布這一政策持續(xù)實(shí)施直到人們對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂消除為止。同時(shí)，“零利率政策”下所銀行存款準(zhǔn)備金超額供給，具備了后來實(shí)施的量化寬松型貨幣政策的特征。
2001-2006年量化寬松貨幣政策。2000 年 8 月日本銀行不顧政府及學(xué)界的反對(duì)，解除了零利率政策。2001 年 3 月，日本銀行開始實(shí)施量化寬松貨幣政策，一直持續(xù)到 2006 年 3 月。這段時(shí)間央行的中間目標(biāo)變成了商業(yè)銀行在日本央行的準(zhǔn)備金賬戶存款余額，購買長期國債成為新的政策工具，并約定該政策的實(shí)施將一直持續(xù)到CPI變化穩(wěn)定為正的情況出現(xiàn)，從這里也可以看出最終目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)定通脹。背后的原理是，商業(yè)銀行增加的存款準(zhǔn)備金，可以用于增加貸款或購買債券，于是會(huì)導(dǎo)致存款及貨幣供給量的增加。
2012年2月日本宣布穩(wěn)定中長期物價(jià)目標(biāo)，將短期CPI同比設(shè)定在1%以內(nèi)，中長期設(shè)定在2%以內(nèi)，該目標(biāo)彰顯了日本央行對(duì)抗經(jīng)濟(jì)長期低迷、嚴(yán)重通縮的決心。
2013年實(shí)施QQE。首先，這一次日本央行首次明確設(shè)定了2%通貨膨脹的最終目標(biāo)以及兩年達(dá)成期，改變了原來模糊的、不確定的目標(biāo)設(shè)定。其次，增加基礎(chǔ)貨幣供給的工具，除增加了長期國債的購買額度和期限更長的品種之外，還開始購入非國債資產(chǎn)（ ETF 和 J-REIT） 等?？紤]到加入持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，因此也被稱為“量化加質(zhì)化寬松政策”。此外，日本央行用基礎(chǔ)貨幣量取代隔夜拆借利率作為央行貨幣實(shí)施的中間目標(biāo)。
2016年以來收益率曲線管理下的QQE。2016年9月21日，日本央行表示為達(dá)到通脹目標(biāo)，決定引入“收益率曲線管理下的QQE政策”。新公布的“收益率曲線管理下的QQE政策”是指日本銀行通過公開市場操作同時(shí)控制短期利率以及長期利率的形成，進(jìn)而打造央行需要的目標(biāo)收益率曲線，意味著日本央行的QQE貨幣政策中間目標(biāo)發(fā)生了改變，由此前的購債量目標(biāo)改為十年期國債收益率的價(jià)格目標(biāo)。此外，日本央行還引入“通脹超調(diào)承諾”，在通貨膨脹目標(biāo)以溫和方式持續(xù)高于2%水平前繼續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供給量，意在增強(qiáng)市場信心。至此，日本央行主要有四大政策工具：短期政策利率、長端利率、資產(chǎn)購買（ETF\REITs）、基礎(chǔ)貨幣投放。
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