前言：如何看待紫金礦業(yè)的成長屬性和空間？
資源類公司，首重稟賦，再看運營管理。在過往已經(jīng)屢次證明自己的紫金礦業(yè)，正面臨著銅行業(yè)老樹新芽的重估與公司自身產(chǎn)能放量的雙重彈性，公司或將逐步擺脫以往大開大闔的周期走勢，走出自身成長的阿爾法。
看點1——行業(yè)再重估：扎根優(yōu)質(zhì)賽道，銅價中樞趨勢向上銅，作為最經(jīng)濟的導電材料，持續(xù)受益于歐美-日韓-中國的工業(yè)化以及不斷涌現(xiàn)的新興電氣產(chǎn)業(yè)的交替發(fā)展，過往百年需求及價格中樞不斷抬升，當前行業(yè)正在面臨著后工業(yè)化時代最重要的轉型與重估：1、資源品的先發(fā)優(yōu)勢：在新探礦資源儲量緊張、開發(fā)難度加大且產(chǎn)能投放周期拉長的大背景下，考慮到5-8 年的新增產(chǎn)能投放周期，銅行業(yè)當前為數(shù)不多的產(chǎn)能放量，基本都來自5 年以前行業(yè)低迷期的儲備，紫金具備先天卡位優(yōu)勢；2、成本中樞抬高且新能源需求占比提升：測算新能源貢獻未來銅行業(yè)50%以上增量需求，帶動銅需求進入新一輪景氣周期，而過去十年資本開支不足、資源開發(fā)滯后與存量礦山品位衰退，約束了行業(yè)供給產(chǎn)出水平。銅價未來或逐步邁入價格高位波動、中樞趨勢向上的新常態(tài)階段。
看點2——公司邁入快速成長期：銅礦放量領先全球，板塊超強阿爾法公司以高效的運營效率疊加逆周期的低成本收購，已坐擁6200 萬噸有成本競爭優(yōu)勢的銅資源儲量及2300 噸金資源儲量，分列全球礦企第八、第九位。隨著旗下多個世界級礦山的不斷投產(chǎn)及擴產(chǎn)，紫金進入產(chǎn)量收獲期，預計未來5~8 年銅礦產(chǎn)量增長領先全球，且優(yōu)質(zhì)礦山放量不斷攤薄公司平均成本，公司成為銅板塊超強阿爾法與銅價上漲優(yōu)質(zhì)載體。伴隨卡莫阿、Timok、巨龍銅礦開發(fā)推進，公司25 年銅礦產(chǎn)量或超120 萬噸，測算25~30 年間有望達到甚至超過150 萬噸，相比21 年58 萬噸產(chǎn)量增幅超過150%；21 年公司產(chǎn)金47.5 噸，預計25 年有望達到80-90 噸。根據(jù)規(guī)劃，公司計劃25-30 年進入全球礦企前3 到前5。
看點3——切入新賽道，1+X 之路：加速布局新能源，構建第二成長曲線在銅金主業(yè)穩(wěn)健增長基礎上，紫金礦業(yè)加速新能源賽道布局，計劃打通從上游資源到下游材料全產(chǎn)業(yè)鏈，順應電驅化時代潮流，構建公司第二成長曲線。資源端，當前已完成鋰資源“一湖一礦”布局，收購全球最優(yōu)質(zhì)鋰鹽湖之一、體量在全球主要鹽湖中排名前5 的阿根廷3Q 鹽湖，預計23 年底投產(chǎn)2 萬噸電池級碳酸鋰，25 年產(chǎn)能預計達到5 萬噸；與剛果（金）國家礦業(yè)公司成立合資公司，在世界最大硬巖型鋰礦Manono 鋰礦外圍啟動鋰礦勘查項目，找礦潛力巨大。材料端，布局2 萬噸電解銅箔及磷酸鐵鋰項目，常青新能源進行廢舊鋰電池利用和三元前驅體生產(chǎn)。對新能源的布局，為公司打開更廣闊的成長空間。
投資：進擊全球頭部礦企，估值低位性價比明顯按7 萬/噸銅價、1800 美元/盎司金價，25 年銅礦產(chǎn)量120 萬噸，黃金產(chǎn)量85 噸計算，測算25 年可實現(xiàn)業(yè)績367 億元，對應8.12x PE；若按自有礦山最大擴產(chǎn)潛力150 萬噸銅礦計算，可實現(xiàn)業(yè)績431 億元，對應6.90X PE。即便按照最悲觀假設，銅價跌至行業(yè)90%成本分位數(shù)，測算公司2025 年仍有望實現(xiàn)150 億以上業(yè)績，此為公司提供了足夠大的安全邊際。預計22-23 公司可實現(xiàn)歸母凈利潤245/280 億元，對應PE 為12.39X/10.82X，給予“買入”評級。
風險提示
1、銅價大幅波動；
2、海外項目投產(chǎn)進度不及預期。
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