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（報告出品方/作者：招商證券(14.630, 0.31, 2.16%)，劉文平、劉偉潔、賴如川）
1 鎳供需平衡：預(yù)計呈結(jié)構(gòu)性短缺
供應(yīng)方面，預(yù)計今年原生鎳產(chǎn)量+14%至311萬噸（金屬噸，下同），其中以印尼NPI（+25萬噸） 和濕法鎳鈷中間品/高冰鎳項目（+10萬噸）為主，國內(nèi)NPI產(chǎn)量預(yù)計進(jìn)一步下滑（-5.7萬噸）， 硫化礦精煉鎳供應(yīng)在21年20受意外事故擾動較大，今年預(yù)計小幅增加（+4.2萬噸），但俄烏沖 突令增量不及預(yù)期的風(fēng)險加劇。
需求方面，預(yù)計今年原生鎳需求+9.8%至304萬噸，電池用鎳需求增速預(yù)計約50%（+13萬噸）， 不銹鋼用鎳需求增速放緩至4.8%（+9.8萬噸）。今年整體供應(yīng)預(yù)計小幅過剩，電池用鎳仍面臨結(jié)構(gòu)性短缺。明年隨著印尼NPI項目和濕法項目 產(chǎn)能的釋放，預(yù)計鎳供需面轉(zhuǎn)為寬松。
鎳庫存
去年5月以來持續(xù)走低。去年5月份以來，LME 庫存從26萬噸下降至8萬噸以下，上交所庫存則是從去年9月份以來下降， 由3萬噸降至4000噸左右。盡管去年3月青山宣布打通NPI至高冰鎳路徑，但由于轉(zhuǎn)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性不 足，去年12月才正式投產(chǎn)，令硫酸鎳供應(yīng)較多依賴一級鎳溶解，庫存持續(xù)走低。今年即使在樂觀估計鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳約10萬噸的情況下，電池用鎳缺口仍有6萬噸左右，鎳豆、 鎳粉等溶解制硫酸鎳不可避免，預(yù)計鎳交易所庫存進(jìn)一步下降，但降速趨緩。
鎳供給
儲量：全球鎳資源儲量約9400萬噸
鎳作為地球上第五大最常見的元素，地殼含量僅次于鐵、氧、硅和鎂。截至21年20末，全球鎳儲量（已探明的陸基礦床儲量）約為9500萬噸，紅土鎳礦與硫化礦比 例約為6:4。紅土鎳礦主要分布在赤道附近的國家，如印尼、菲律賓、巴西、新喀里多尼亞、 古巴等，硫化礦主要分布在澳大利亞、俄羅斯、加拿大、中國等。隨著勘探和采掘技術(shù)提高， 鎳儲量總體基本保持上升趨勢，相比1995年的4700萬噸已翻倍。具體到國家和地區(qū)，印尼和澳大利亞擁有最多的鎳儲量，分別擁有約2100萬噸，占比22%，巴 西排名第三，約1600萬噸，占比17%，三者合計擁有超過全球6成的鎳資源。我國儲量較少， 約280萬噸，占比約3%。
礦產(chǎn)量：以印尼紅土鎳礦增量為主
21年20全球鎳礦產(chǎn)量295萬噸（金屬噸，下同），其中硫化礦72萬噸，紅土礦223萬噸。硫化鎳礦產(chǎn)量近兩年下降明顯，主要原因是受疫情或意外事故停產(chǎn)影響，包括諾鎳礦山洪水 事故、淡水河谷加拿大項目罷工等。紅土鎳礦產(chǎn)量快速增長，其中增量基本由印尼貢獻(xiàn)，21年20印尼紅土鎳礦產(chǎn)量達(dá)112萬噸， 同比+34萬噸。菲律賓增量也不容小覷，年2020印尼禁止原礦出口后，對菲律賓原礦需求增 加，原礦價格飆升刺激了菲律賓鎳礦產(chǎn)出。
紅土鎳礦
印尼NPI：貢獻(xiàn)全球最大供應(yīng)增量
年2020印尼NPI產(chǎn)量（含安塔姆鎳鐵項目）約59萬噸（金屬噸，下同），占全球鎳供給23%。 隨著青山、德龍、力勤、華迪等多條生產(chǎn)線投產(chǎn)，2021/2022產(chǎn)能預(yù)計分別達(dá)到119萬噸和 180萬噸，在不考慮轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳的情況下，預(yù)計產(chǎn)量分別達(dá)到90萬噸和115萬噸，2022年占全 球鎳供給比例將提升至37%。（報告來源：未來智庫）
硫酸鎳與鎳鐵價差將影響NPI與高冰鎳之間的產(chǎn)能分配。青山高冰鎳項目為NPI轉(zhuǎn)產(chǎn)而來，公 司去年曾表示2021/22/23年預(yù)計生產(chǎn)鎳當(dāng)量60/85/110萬噸，其中高冰鎳和鎳鐵的產(chǎn)量將根 據(jù)市場需求和價格變化情況切換調(diào)整，目前市場預(yù)計青山2022年高冰鎳產(chǎn)量10萬噸。
中國NPI
印尼出口政策有三個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：1）2014/01：印尼禁止原礦出口，自印尼進(jìn)口量在15/16年 降至冰點(diǎn)；2）2017/01：放松管制，有條件允許鎳含量<1.7%礦石出口，進(jìn)口量逐步回升， 2019年為2388萬噸（實物噸，下同）；3）2020/01：重新禁止原礦出口，當(dāng)年進(jìn)口量降至 340萬噸，21年20僅85萬噸。近期有消息稱印尼政府可能對鎳鐵和鎳生鐵等含量40％以下的 產(chǎn)品出口增稅。
自菲律賓進(jìn)口量總體穩(wěn)定，近年基本保持在3000萬噸以上，21年20進(jìn)口3906萬噸，超過去年 全年3198萬噸。菲律賓鎳礦儲量480萬噸，占比5.1%。11月菲律賓礦產(chǎn)和地球科學(xué)局MGB提議 推動逐步限制原礦出口的政策，考慮當(dāng)?shù)芈浜蟮幕A(chǔ)設(shè)施、煤礦資源匱乏、冶煉產(chǎn)能不足等 因素，復(fù)制印尼模式難度較大。
進(jìn)口鎳礦成本高。國內(nèi)鎳礦庫存本就處于歷史低位，不足800萬實物噸（10港口合計），進(jìn) 口成本持續(xù)走高。1.5%菲律賓紅土鎳礦的中國到岸價最高漲至92美元/噸，21年均價約76美元/ 噸，同比+49%，抬高了國內(nèi)NPI生產(chǎn)成本。
菲律賓鎳礦供給季節(jié)性顯著，預(yù)計四季度和一季度國內(nèi)鎳礦將進(jìn)入去庫階段，鎳礦進(jìn)口價或 仍將維持高位。
21年20國內(nèi)NPI產(chǎn)量約43萬噸（金屬噸，下同），同比-15%。自年2020印尼重新禁止原礦出 口以來，國內(nèi)NPI產(chǎn)量逐漸下滑，產(chǎn)能向印尼轉(zhuǎn)移，中資紛紛在印尼當(dāng)?shù)赝督ㄒ睙拸S。年中 受限電政策影響，9月產(chǎn)量僅為3.07萬噸，同比-33%，環(huán)比-24%，全年產(chǎn)量約43萬噸，相比 年2020的51萬噸下降15.4%。預(yù)計2022年繼續(xù)降至38萬噸。但需密切關(guān)注印尼政府對于鎳鐵 和鎳生鐵的出口政策變化情況，若采取超預(yù)期的限制措施，有可能減緩國內(nèi)NPI產(chǎn)能的去化 速度。
鎳鐵進(jìn)口依賴印尼。自年2020印尼重啟原礦禁運(yùn)以來，鎳鐵進(jìn)口大幅增長，21年20國內(nèi)全年 進(jìn)口鎳鐵370萬實物噸，同比+7.51%。若按15%鎳含量計算，合鎳金屬量約55萬噸，遠(yuǎn)超過國內(nèi) NPI產(chǎn)量。其中自印尼進(jìn)口鎳鐵282萬實物噸，占比84.21%。
原礦成本高企抬升鎳鐵成本，印尼鎳鐵價格優(yōu)勢明顯。國內(nèi)鎳鐵RKEF完全成本約位于1300- 1400元/鎳點(diǎn)之間，利潤率處負(fù)值區(qū)間。而印尼鎳鐵進(jìn)口價較國內(nèi)約低2萬元/鎳噸，隨著國內(nèi)鎳 鐵產(chǎn)能向印尼轉(zhuǎn)移，預(yù)計今年鎳鐵進(jìn)口在國內(nèi)供應(yīng)中的占比繼續(xù)提升。
硫化鎳礦-一級鎳&鎳鹽
全球硫化鎳礦產(chǎn)能主要集中在俄羅斯、澳大利亞、加拿大、中國等國家。21年20硫化礦項目 精礦產(chǎn)量約74.7萬噸，同比-4.0萬噸（金屬噸，下同），主要是受意外事故停產(chǎn)影響，2月 底諾鎳兩個礦場因洪水事故停產(chǎn)數(shù)月，6月底淡水河谷加拿大項目發(fā)生罷工并持續(xù)約兩個月。諾鎳21年20產(chǎn)量19.3萬噸，同比-4.3萬噸，淡水河谷加拿大硫化礦項目全年產(chǎn)量8.2萬噸， 同比-1.4萬噸。隨著項目正?；?，預(yù)計今年有約4萬噸增量，但俄烏沖突后續(xù)發(fā)展值得關(guān)注， 俄羅斯鎳礦產(chǎn)量占全球近6%，歐美等國對俄制裁令其鎳產(chǎn)量面臨較大下行風(fēng)險。
當(dāng)前新增硫化礦項目較少，主要有Nickel 28的Dumont和Turnagain鎳礦項目，前者產(chǎn)能設(shè)計 為3萬噸，樂觀估計2023年投產(chǎn)，后者尚未進(jìn)行可研。隨著全球硫化鎳礦資源的逐漸減少和 開采難度的增加，硫化鎳礦在全球份額將逐步被紅土鎳礦擠占。
鎳需求
增速即將邁上新臺階：5年CAGR有望達(dá)10%
INSG數(shù)據(jù)顯示，鎳需求量從2000年的112.3萬噸增加到21年20的277.3萬噸，年均增長率為 4.4%。2022年鎳需求量預(yù)計+9.8%至304.4萬噸。2010年以來僅年2020負(fù)增長，當(dāng)年受疫情影 響全球鎳需求小幅萎縮0.9%。隨后21年20鎳需求強(qiáng)勁反彈16.3%，兩年復(fù)合增長率7.4%，快 于疫情前增速，主要受新能源車的電池用鎳需求拉動。伴隨著新能源車快速滲透以及三元電池高鎳化趨勢，預(yù)計鎳需求在未來幾年都將保持較高增 速，有望實現(xiàn)年均近10%增長，展望2025和2030年全球鎳需求有望達(dá)到約370萬噸和460萬噸。
結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行時
不銹鋼為最大下游，新能源電池貢獻(xiàn)最大增量
根據(jù)S&P Global數(shù)據(jù)，不銹鋼在全球鎳終端消費(fèi)中占比約72%，約12%用于合金及鑄造，在電 鍍和電池中使用占比分別約為8%和5%。由于我國是不銹鋼和三元鋰電正極前驅(qū)體產(chǎn)銷大國，生產(chǎn)了全球約6成不銹鋼以及約8成三元 前驅(qū)體，因此國內(nèi)鎳的使用集中度更高，根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，不銹鋼在中國鎳消費(fèi)占比高達(dá) 82%，而電池成為了第二大用鎳領(lǐng)域，占比約7%。
不銹鋼為最大下游，新能源電池貢獻(xiàn)最大增量
電池用鎳需求占比預(yù)計將提升至20%以上。根據(jù)測算，預(yù)計2025年全球鎳需求約370萬噸， 5年CAGR9.1%，而電池用鎳受益于新能源汽車的快速滲透以及高鎳化進(jìn)程加快，預(yù)計2025 年將達(dá)77萬噸，5年CAGR38%。電池用鎳需求占比預(yù)計今年提升至13%，2025年預(yù)計將繼續(xù) 提升至21%，而不銹鋼用鎳需求占比預(yù)計從21年20的73%降至2025年64%。
不銹鋼
全球產(chǎn)量增速預(yù)計回歸正常區(qū)間：21年20全球產(chǎn)量約5800萬噸，因基數(shù)效應(yīng)同比 +13.93%，年2020同比-2.54%，兩年復(fù)合增長 率5.37%，而過去十年平均增長率為5.6%，預(yù) 計今年增速將回歸3%左右均值水平。全球主要增量來自于中國和印尼，分別同比增 長12%和95%，海外因疫情反復(fù)令產(chǎn)能受限，國 內(nèi)不銹鋼出口強(qiáng)勁，而中資印尼不銹鋼產(chǎn)能也 大幅釋放。
21年20國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量預(yù)計3385萬噸，約占全球產(chǎn)量57%，同比+12.33%，兩年復(fù)合增長率 7.3%。其中鉻鎳系產(chǎn)量1677萬噸，占比49%，鉻錳系產(chǎn)量1014萬噸，占比30%，鉻系不銹鋼產(chǎn) 量675萬噸，占比20%。鎳原料來源中預(yù)計61%來自NPI。
預(yù)計今年產(chǎn)量增速放緩至5%。據(jù)Mysteel統(tǒng)計，中國不銹鋼現(xiàn)有煉鋼年產(chǎn)能約4000萬噸， 2022年新增產(chǎn)能預(yù)計718萬噸，目前可確定投產(chǎn)產(chǎn)能為352萬噸，其中300系222萬噸，400系 130萬噸，以上產(chǎn)能均在2022年上半年釋放?？紤]到能耗雙控政策的影響，參考新增項目投產(chǎn) 時間，預(yù)計今年國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量增速放緩至5%，產(chǎn)量約3555萬噸。
新能源電池
硫酸鎳應(yīng)用場景：硫酸鎳主要應(yīng)用于電池和電鍍行業(yè)，是電鍍 鎳和化學(xué)鎳的主要鎳鹽。近年來，隨著動力 電池三元正極材料需求大增以及高鎳化進(jìn)程 加速，硫酸鎳在新能源電池的需求呈現(xiàn)爆發(fā) 式增長。全球范圍內(nèi)，硫酸鎳在鋰離子電池領(lǐng)域應(yīng)用 占比達(dá)55%，預(yù)計未來還將進(jìn)一步提升。 年2020全球硫酸鎳終端需求分布 數(shù)
新能源車滲透速度超預(yù)期。乘聯(lián)會將2022年國內(nèi)新能源乘用車銷量預(yù)期由480萬輛調(diào)增為550 萬輛，滲透率有望達(dá)25%，新能源汽車有望突破22%，滲透率約22%。全球范圍看，預(yù)計2025年 新能源汽車銷量超過2400萬輛，復(fù)合增長率超過50%。
高鎳化大勢所趨，預(yù)計2025年8系以上三元前驅(qū)體全球需求占比為58%。隨著高鎳化進(jìn)程加速， 從全球范圍來看，年2020高鎳（NCM811&NCA）三元前驅(qū)體市場份額約30%，預(yù)計2021-2025年 高鎳占比預(yù)計將分別達(dá)到38%/47%/51%/55%/58%，其中NCA市場份額從10%左右小幅提升至17%。
2 重點(diǎn)公司分析
盛屯礦業(yè)(8.880, 0.11, 1.25%)
上控資源：當(dāng)前擁有鎳資源項目包括印尼友山鎳業(yè)項目（3.4 萬噸/年）、贊比亞穆納里 硫化礦項目、印尼盛邁鎳業(yè)項目（4萬噸/年），友山鎳業(yè)高冰鎳項目于年2020投產(chǎn)后，當(dāng) 年產(chǎn)量約4300噸，21年20即實現(xiàn)滿產(chǎn)，預(yù)計產(chǎn)量超過規(guī)劃量達(dá)4萬噸左右，目前暫生產(chǎn)NPI。盛邁鎳業(yè)計劃今年投建，建設(shè)期18個月，采用紅土鎳直接生產(chǎn)至高冰鎳的高新技術(shù)。
下拓材料：公司計劃在貴州投建新能源材料項目，以鎳鐵、高冰鎳、鎳精礦、粗制氫氧化 鈷為原料，生產(chǎn)包括電池級硫酸鎳、硫酸鈷、四氧化三鈷等產(chǎn)品，其中電池級硫酸鎳規(guī)劃 量為6.8萬金屬噸，作為印尼鎳項目的下游。（報告來源：未來智庫）
華友鈷業(yè)(99.830, 2.99, 3.09%)
公司印尼鎳資源規(guī)劃量業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，且同時布局濕法和火法項目共三個項目，累計 規(guī)劃鎳產(chǎn)能22.5萬噸，權(quán)益鎳產(chǎn)能約12.7萬噸。華越6萬噸濕法項目，去年12月投產(chǎn)并已成功產(chǎn)出第一批合格產(chǎn)品，公司持股比例57%。華科4.5萬噸火法項目去年Q1啟動，預(yù)計今年6-7月建成投產(chǎn)，公司持股比例70%。華飛12萬噸濕法項目，預(yù)計2023年中建成投產(chǎn)，今年1月份公司公告稱全資子公司華友 國際收購永瑞控股持有的31%股權(quán)，公司持股比例增加至51%，三個項目均實現(xiàn)控股。
格林美(8.570, 0.17, 2.02%)
公司在自建鎳生產(chǎn)基地的同時，深耕“城市礦山”。青美邦一期3萬噸項目預(yù)計 今年Q1投產(chǎn)，2025年規(guī)劃產(chǎn)能10萬噸，且公司持股比例達(dá)72%。21年20公司全年預(yù)計回收3 萬噸電池，約1萬噸鎳和5千噸鈷資源，2022年預(yù)計回收2萬噸鎳資源。公司計劃至2025年 回收25萬噸電池，折算回收鎳鈷資源約4.5萬噸和1萬噸。
中偉股份(123.500, 6.17, 5.26%)
公司印尼布局火法高冰鎳項目，采用紅土鎳礦直接生產(chǎn)高冰鎳新工藝，初始投 資較低且投資周期短，可復(fù)制性較強(qiáng)，目前規(guī)劃鎳產(chǎn)能為6萬噸，權(quán)益鎳產(chǎn)能4.2萬噸，一 期1萬噸項目預(yù)計今年投產(chǎn)。公司在上游布局環(huán)節(jié)相對落后，但同時也意味著其單噸前驅(qū) 體盈利能力具有更大的增長潛力。
報告節(jié)選：
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