本期執(zhí)筆：
金鷹基金權(quán)益研究部 金達萊(18.220, -0.13, -0.71%)
金鷹基金權(quán)益投資部基金經(jīng)理 朱丹
金鷹基金固定收益研究部 呂雅楠
核心觀點
權(quán)益觀點
反彈并非一蹴而就，底部區(qū)域不悲觀。市場在經(jīng)歷前期較大回調(diào)后，從對比歷史估值和股債性價比角度，當(dāng)前權(quán)益市場處于底部區(qū)間，進入中期配置型窗口，已不必過度悲觀。只不過，股指的修復(fù)難以一蹴而就，需等待國內(nèi)基本面企穩(wěn)、美聯(lián)儲緊縮預(yù)期消化等影響A股市場的重要基本面出現(xiàn)實質(zhì)性變化。此外，在俄烏沖突、疫情等階段擾動過后，后續(xù)國內(nèi)“穩(wěn)增長”、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的經(jīng)濟大背景依然未變。后續(xù)市場正逐步進入財報密集發(fā)布季，上市公司一季度最新經(jīng)營數(shù)據(jù)在陸續(xù)披露，優(yōu)質(zhì)企業(yè)財報預(yù)計仍將持續(xù)受到投資者的極大關(guān)注。
行業(yè)配置上，維持“穩(wěn)增長+科技”的均衡配置。疫情和外圍經(jīng)濟壓力下，穩(wěn)增長政策仍將發(fā)力。后續(xù)政策未落地顯效前，仍可逢低參與。自下而上、關(guān)注估值具有性價比的科技板塊，在經(jīng)歷資金面和情緒面的大幅沖擊后，重點關(guān)注一季報展示的業(yè)績持續(xù)高增和性價比較優(yōu)的高景氣板塊或景氣改善方向。
固收觀點
貨幣市場方面，上周跨季，央行繼續(xù)釋放跨月流動性，資金面整體較松，跨月后資金價格迅速回落；本周為跨月后第一周，繳稅、政府債繳款壓力較小，周三公開市場回籠壓力偏大，預(yù)計資金維持平衡。
利率方面，上周利率債收益率整體下行，中短端下行明顯，期限利差走闊；目前利率債收益率水平較低，關(guān)注后續(xù)海外通脹、財政及地產(chǎn)超預(yù)期發(fā)力等因素調(diào)整帶來的投資機會。
轉(zhuǎn)債方面，上周轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益反彈，交易的主線在于穩(wěn)增長，基建、地產(chǎn)、銀行板塊領(lǐng)漲。
信用方面，上周各期限各信用級別品種收益多數(shù)下行，目前中高等級收益率和信用利差下行空間較小，后續(xù)仍需警惕估值波動。
財經(jīng)資訊
1）銀保監(jiān)會：3月25日，中國銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人回答保險資金參與資本市場投資的情況，發(fā)言人表示，下一步銀保監(jiān)會將充分發(fā)揮保險資金長期投資的優(yōu)勢，引導(dǎo)保險機構(gòu)將更多資金配置于權(quán)益類資產(chǎn)。一是進一步豐富保險資金參與資本市場投資的渠道。二是按照“一司一策”原則，做好償付能力監(jiān)管規(guī)則（Ⅱ）過渡期安排，保持保險資金權(quán)益類資產(chǎn)投資穩(wěn)定。三是修訂完善保險資管公司監(jiān)管規(guī)則，鼓勵保險資管公司加大組合類保險資管產(chǎn)品發(fā)行力度，加大對股票、債券等投資支持力度。四是建立健全保險資金長周期考核機制，引導(dǎo)保險機構(gòu)牢固樹立長期投資理念。（銀保監(jiān)會）
2）國務(wù)院：3月29日，國常會再次聚焦穩(wěn)增長。會議指出，當(dāng)前國際形勢更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大。制定今年宏觀政策時，對國內(nèi)外環(huán)境變化已有前瞻考慮。堅定信心，咬定全年發(fā)展目標(biāo)不放松，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、推改革，穩(wěn)定經(jīng)濟的政策早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場預(yù)期的措施，制定應(yīng)對可能遇到更大不確定性的預(yù)案。（中國證券報）
3）國務(wù)院：3月25日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于落實〈政府工作報告〉重點工作分工的意見》明確，全面實行股票發(fā)行注冊制將在年內(nèi)持續(xù)推進，9月底前完成金融穩(wěn)定保障基金籌集相關(guān)工作。一是在完善民營企業(yè)債券融資支持機制，全面實行股票發(fā)行注冊制。二是在發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。（中國證券報）
市場回溯
A股：上周A股企穩(wěn)回升，國常會與貨幣政策委員會Q1例會均表明穩(wěn)增長訴求繼續(xù)強化，市場情緒有所好轉(zhuǎn)。其中，上證綜指漲2.19%、創(chuàng)業(yè)板指漲1.10%，國證2000指數(shù)(8159.947, -16.81, -0.21%)微跌0.21%。分板塊來看，金融>消費>周期>成長，其中房地產(chǎn)行業(yè)單周漲超10%、銀行股漲超5%，共同拉動大金融板塊領(lǐng)漲全A；消費板塊企穩(wěn)上漲，消費者服務(wù)漲幅達5.15%，而傳統(tǒng)核心資產(chǎn)中的食品飲料、家用電器均漲近3%；周期板塊下的傳統(tǒng)上游行業(yè)表現(xiàn)相對較好，建材、交通運輸、煤炭漲幅靠前，而有色金屬、機械設(shè)備行業(yè)表現(xiàn)相對較差；科技股整體回落，電子、通信行業(yè)跌幅靠前。
海外：上周海外股市延續(xù)上漲趨勢，歐洲市場表現(xiàn)相對更好。美債收益率進一步上行未對美股形成明顯沖擊。其中，標(biāo)普500漲0.06%，納斯達克指數(shù)上漲0.65%；歐洲逐漸消化俄烏沖突沖擊，市場情緒修復(fù)之下主要股指普遍收漲，英國富時指數(shù)漲0.73%，法國CAC40與德國DAX分別漲1.99%和0.98%；亞太地區(qū)股票市場表現(xiàn)分化，港股底部企穩(wěn)反彈，恒生指數(shù)大幅上漲2.97%，日經(jīng)225有所回調(diào)，全周下跌1.72%，韓國綜合指數(shù)收漲0.36%，而臺灣加權(quán)指數(shù)微跌0.29%。
債市：上周利率債收益率整體下行，中短端下行明顯，期限利差走闊；周六1年期國債活躍券收益率下行6.00BP，10年國債活躍券下行0.25BP收至2.80%。上周跨季，央行繼續(xù)釋放跨月流動性，資金面整體較松，跨月后資金價格迅速回落。周六R001加權(quán)收至1.30%，R007加權(quán)收至1.83%。
基本面
海外方面，3月31日，美國2月PCE物價指數(shù)同比上漲6.4%，續(xù)創(chuàng)近40年新高。備受美聯(lián)儲決策者關(guān)注的通脹指標(biāo)，剔除食品和能源價格的核心PCE物價指數(shù)同比上漲5.4%，為1983年以來最高水平。受俄烏局勢進展影響，能源供給端的問題在全球范圍內(nèi)推高通脹，也對美國居民的消費端造成影響。2月核心PCE增速創(chuàng)近40年最高水平。與此同時，2月美國個人消費支出環(huán)比增速僅0.2%，實際個人消費支出環(huán)比為-0.4%，表明美國消費者支出水平正隨著PCE通脹率的走高而萎縮，快速增長的物價正在侵蝕美國居民的邊際消費需求，從而對其經(jīng)濟增長動能形成抑制。同時，歐盟統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)3月CPI同比上升7.5%，續(xù)創(chuàng)歷史紀(jì)錄，增幅遠高于經(jīng)濟學(xué)家僅增長6.7%的預(yù)期中值，也高于2月的前值5.8%，連續(xù)第5個月創(chuàng)歷史新高，全球通脹壓力持續(xù)升溫。
4月1日，美國公布3月新增非農(nóng)就業(yè)人口43.1萬人，低于市場預(yù)期的49萬，創(chuàng)去年11月以來最小增幅；失業(yè)率為3.6%，好于預(yù)期的3.7%，前值為3.8%，創(chuàng)半個世紀(jì)以來新低；3月平均每小時薪資年率為5.6%。盡管3月非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但美聯(lián)儲近期對勞動力市場過熱的擔(dān)憂并未緩解。3月勞動力指標(biāo)已經(jīng)幾乎恢復(fù)疫情前的水平，但平均時薪同比上漲5.6%創(chuàng)下2007年以來最大增幅，勞動力市場過熱可能使通脹率遠遠高于央行2%的目標(biāo)，如果就業(yè)和工資增長的速度不能很快放緩，通貨膨脹可能會更加難以遏制。
國內(nèi)方面，3月27日，統(tǒng)計局公布1-2月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比5%（前值4.2%），以2019年為基期的三年復(fù)合增速21.8%（去年同期18.2%）。1-2月工業(yè)企業(yè)盈利不差，營收增加是主要支撐，大宗價格上漲繼續(xù)擾動上下游盈利結(jié)構(gòu)，上游對中下游盈利的擠壓再度加劇，盈利結(jié)構(gòu)顯著惡化。鑒于近期大宗價格上漲、疫情沖擊消費等因素，后續(xù)工業(yè)企業(yè)利潤或受拖累，短期上游盈利占比預(yù)計仍將處于高位，中下游盈利實際改善程度尚待觀察。
3月31日，國內(nèi)PMI數(shù)據(jù)公布，3月制造業(yè)PMI 49.5%，預(yù)期49.8%，前值50.2%；3月非制造業(yè)PMI48.4%，前值51.6%。3月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均回落至收縮區(qū)間，疫情沖擊是主拖累。3月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI為49.5%、48.4%，較上月分別回落0.7、3.2個百分點，均明顯弱于季節(jié)性，考慮到3月以來國內(nèi)疫情嚴(yán)重沖擊、俄烏沖突拖累全球經(jīng)濟等因素影響，PMI出現(xiàn)較大回落也基本符合預(yù)期。具體來看，國內(nèi)疫情、俄烏沖突影響下，內(nèi)外需共振回落，其中供給降幅小于需求；進出口訂單雙雙回落，預(yù)計3月出口繼續(xù)小幅回落；價格繼續(xù)走高，預(yù)計3月PPI同比將繼續(xù)回落至8.1%左右；大企業(yè)相對穩(wěn)定，小企業(yè)繼續(xù)收縮；服務(wù)業(yè)景氣再降，建筑業(yè)景氣逆勢回升。總體看，3月PMI指向本就處于低位的國內(nèi)經(jīng)濟，在疫情、俄烏沖突的共振沖擊下進一步下行，結(jié)合3.29國常會、央行Q1例會也對疫情、俄烏沖突更擔(dān)心，后續(xù)穩(wěn)增長政策仍需加碼。
資金面
美國10年期國債收益率再度飆升，達到2019年5月以來最高點。截至4月1日，美元指數(shù)收98.5752，收跌0.24%；美元兌人民幣（USDCNY）6.3591，周跌幅為0.10%，人民幣小幅升值。北上資金上周累計凈流入229.02億（前值流出127.79億）。
上周央行開展7天逆回購操作6200億元，7天逆回購到期1900億元，利率不變；央票互換3個月到期50億，等量續(xù)作，利率不變；全周公開市場合計凈投放4300億元。上周跨季，央行繼續(xù)釋放跨月流動性，資金面整體較松。具體看，跨月前月內(nèi)價格維持在較低水平，31號隔夜跨月R001加權(quán)收至2.51%，4月前兩個工作日受清明節(jié)假期影響，隔夜成交量較小，價格持續(xù)下降；跨月前R007在3.0%附近上下波動，跨月后資金價格迅速回落。周六R001加權(quán)收至1.30%，R007加權(quán)收至1.83%。
本周僅三個交易日，央行公開市場7天逆回購到期6100億元，其中周三到期4500億元，周四到期1500億，周五到期100億元。本周國債發(fā)行計劃規(guī)模暫未公布，計劃包括3年、5年期儲蓄國債、以及91天和182天（450億）的貼現(xiàn)國債，到期規(guī)模不大；已公布地方債發(fā)行計劃346.54億元，到期不多，政府債合計已公布凈融資81.61億元；繳款方面，下周國債計劃凈繳款-483億元，地方政府債凈繳款47.85億元，結(jié)合未公布國債情況，推斷單周凈繳款壓力一般。4月是繳稅大月，納稅申報納稅期為20日，政府債發(fā)行預(yù)計仍將繼續(xù)放量；本周為跨月后第一周，繳稅政府債繳款壓力小，周三公開市場回籠壓力偏大，預(yù)計資金維持平衡。
估值面
上周重要指數(shù)估值全面回升，權(quán)重板塊的歷史估值分位上升幅度更大，其中滬深300與上證50估值分位分別上漲3.9%、2.9%，而創(chuàng)業(yè)板指與創(chuàng)業(yè)板50歷史估值分位較上周分別上漲1.9%、2.4%。
行業(yè)上，行業(yè)估值分化程度小幅擴大，分板塊來看，周期板塊中公用事業(yè)估值分位上漲至49.7%，交通運輸下跌至1.8%的歷史低位；消費板塊中僅生物醫(yī)藥的估值分位有所下降，其余行業(yè)均實現(xiàn)上升；科技板塊整體表現(xiàn)不佳，僅計算機與傳媒實現(xiàn)了估值分位上漲，其中電子行業(yè)下降1.9%再度跌至歷史性低位；金融板塊內(nèi)部，房地產(chǎn)歷史估值分位大幅上升12.1%至17.6%。
風(fēng)格 | 板塊 | PB | PB歷史分位 | PE | PE歷史分位 | |
周期 | 基礎(chǔ)化工 | 2.77 | 54.5% | 16.83 | 6.8% | |
鋼鐵 | 1.26 | 35.7% | 9.06 | 16.7% | ||
有色金屬 | 3.20 | 51.6% | 25.20 | 15.2% | ||
公用事業(yè) | 1.72 | 17.5% | 25.35 | 49.7% | ||
交通運輸 | 1.49 | 19.4% | 12.98 | 1.8% | ||
建筑材料 | 2.03 | 28.0% | 12.97 | 7.0% | ||
建筑裝飾 | 0.96 | 7.6% | 10.77 | 17.5% | ||
機械設(shè)備 | 2.33 | 35.9% | 22.90 | 21.3% | ||
煤炭 | 1.65 | 36.4% | 11.05 | 22.3% | ||
石油石化 | 1.31 | 3.0% | 12.51 | 3.5% | ||
環(huán)保 | 1.70 | 7.2% | 19.45 | 3.3% | ||
消費 | 農(nóng)林牧漁 | 3.36 | 44.0% | 51.66 | 60.6% | |
家用電器 | 2.72 | 45.8% | 14.52 | 16.0% | ||
食品飲料 | 7.05 | 80.0% | 35.29 | 51.9% | ||
紡織服飾 | 1.76 | 14.5% | 19.37 | 3.7% | ||
輕工制造 | 2.08 | 33.2% | 20.20 | 11.1% | ||
醫(yī)藥生物 | 3.75 | 32.0% | 30.64 | 13.8% | ||
商貿(mào)零售 | 2.20 | 36.9% | 29.62 | 43.8% | ||
社會服務(wù) | 3.27 | 23.8% | 81.22 | 82.0% | ||
汽車 | 2.07 | 34.2% | 26.29 | 61.7% | ||
美容護理 | 4.93 | 89.8% | 45.90 | 63.8% | ||
科技 | 電子 | 3.23 | 39.4% | 25.52 | 2.3% | |
電力設(shè)備 | 5.10 | 74.8% | 45.21 | 60.2% | ||
國防軍工 | 3.28 | 59.5% | 56.19 | 34.2% | ||
計算機 | 3.58 | 29.6% | 44.15 | 31.5% | ||
傳媒 | 2.23 | 5.4% | 26.23 | 4.1% | ||
通信 | 1.99 | 16.1% | 36.30 | 35.3% | ||
金融 | 房地產(chǎn) | 1.06 | 4.1% | 11.08 | 17.6% | |
銀行 | 0.61 | 0.5% | 6.11 | 12.5% | ||
非銀金融 | 1.33 | 0.3% | 13.39 | 3.9% |
板塊 | PB | PB歷史分位 | PE | PE歷史分位 | ||
重要指數(shù) | 滬深300 | 1.48 | 24.0% | 12.47 | 34.9% | |
上證50 | 1.31 | 31.8% | 10.32 | 35.2% | ||
中小板指 | 3.56 | 21.7% | 29.69 | 35.7% | ||
創(chuàng)業(yè)板指 | 6.42 | 72.4% | 52.16 | 46.1% | ||
中證500 | 1.75 | 4.3% | 18.25 | 2.2% | ||
創(chuàng)業(yè)板50 | 7.46 | 65.7% | 45.88 | 25.0% | ||
中證1000 | 2.58 | 31.3% | 30.31 | 9.9% |
注：1）單元格越紅，代表同期數(shù)值排名越高，反之越低；2）歷史分位取自2005年以來的歷史數(shù)據(jù)，表現(xiàn)當(dāng)下估值所處歷史的位置，數(shù)值越高，所處歷史估值越高。
情緒面
上周市場交易活躍度與前周基本持平，A股日均成交額小幅減小至0.93萬億的水平（前值0.95萬億）；各指數(shù)換手率普遍增加，上證綜指和滬深300換手率較上期均增加9%，創(chuàng)業(yè)板指換手率增加，從前周1.31減少至上周的1.55。上周股價創(chuàng)60日新高以及250日新高的個股比例分別為7.07%和3.78%，環(huán)比分別變動-0.15%和0.05%。
換手率（%) | 上證綜指 | 滬深300 | 創(chuàng)業(yè)板指 |
當(dāng)前值 | 0.91 | 0.48 | 1.55 |
最大 | 8.31 | 7.27 | 11.82 |
最小 | 0.21 | 0.14 | 0.73 |
中位數(shù) | 0.80 | 0.53 | 2.16 |
當(dāng)前分位 | 57.80% | 42.93% | 21.69% |
投資展望
財經(jīng)風(fēng)向標(biāo)
反彈并非一蹴而就，底部區(qū)域不悲觀。市場在經(jīng)歷前期較大回調(diào)后，從對比歷史估值和股債性價比角度，當(dāng)前權(quán)益市場處于底部區(qū)間，進入中期配置型窗口，已不必過度悲觀。只不過，股指的修復(fù)難以一蹴而就，需等待國內(nèi)基本面企穩(wěn)、美聯(lián)儲緊縮預(yù)期消化等影響A股市場的重要基本面出現(xiàn)實質(zhì)性變化。此外，在俄烏、疫情等階段擾動過后，后續(xù)國內(nèi)“穩(wěn)增長”、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的經(jīng)濟大背景依然未變。
后續(xù)市場正逐步進入財報密集發(fā)布季，上市公司一季度最新經(jīng)營數(shù)據(jù)在陸續(xù)披露，優(yōu)質(zhì)企業(yè)財報預(yù)計仍將持續(xù)受到投資者的極大關(guān)注。整體來看，俄烏等短期影響市場的內(nèi)外部重要制約因素均有一定緩和，有望持續(xù)提振A股市場投資者信心。
投資策略
行業(yè)配置上，維持“穩(wěn)增長+科技”的均衡配置。疫情和外圍經(jīng)濟壓力下，穩(wěn)增長政策仍將發(fā)力。后續(xù)政策未落地顯效前，仍可逢低參與。自下而上、關(guān)注估值具有性價比的科技板塊，在經(jīng)歷資金面和情緒面的大幅沖擊后，重點關(guān)注一季報展示的業(yè)績持續(xù)高增和性價比較優(yōu)的高景氣板塊或景氣改善方向。市場后續(xù)的可能修復(fù)過程中，這些重要方向的配置價值，有望率先得到市場認(rèn)可。
利率債：上周利率債收益率整體下行，中短端下行明顯，期限利差走闊。截至周六，1年期國債活躍券收益率下行6.00BP，10年國債活躍券下行0.25BP收至2.80%。上周海外俄烏談判取得階段性進展，美債收益率下行；國內(nèi)PMI數(shù)據(jù)偏弱，疊加疫情持續(xù)，經(jīng)濟基本面偏弱，債市整體走牛。
我們認(rèn)為，當(dāng)前市場關(guān)注的重點在于2022年經(jīng)濟恢復(fù)節(jié)奏，中外通脹壓力，同時應(yīng)考慮央行應(yīng)對態(tài)度以及財政發(fā)力情況。本周公布3月PMI，疫情影響PMI指數(shù)預(yù)期內(nèi)下行0.7至49.5，生產(chǎn)、新訂單均回落至榮枯線之下，同時庫存指數(shù)雖仍在榮枯線之下但較上月回升1.6個百分點，顯示內(nèi)需不強。出口方面，PMI新出口訂單指數(shù)有較大下降至47.2，3月韓國出口同比下行2.4個百分點至18.2%，運價指數(shù)從2月中旬開始就持續(xù)走弱，外需偏弱，盡管當(dāng)前價格因素對于出口數(shù)據(jù)的支撐仍在，但需求走弱長期增速承壓的趨勢未變。地產(chǎn)方面，近期多地限購政策放松，且范圍力度有擴大趨勢，但目前銷售數(shù)據(jù)仍很弱；目前房企風(fēng)險事件不斷，購房信心不足，地產(chǎn)投資邊際走弱壓力短期內(nèi)預(yù)計持續(xù)。消費方面，近期國內(nèi)疫情擴散增多，各地防控措施頻繁收緊，2月失業(yè)率繼續(xù)上升，消費行業(yè)景氣度仍然不高。通脹方面，3月PMI原材料購進價格和出廠價格指數(shù)均大幅上行，由于國內(nèi)動力煤價格控制以及去年的基數(shù)效應(yīng)，目前仍然預(yù)計3月PPI同比仍將繼續(xù)回落，國內(nèi)“通脹壓力總體可控”；海外方面，俄烏談判取得階段性進展，美債10年收益率下行，長短端利率走平甚至出現(xiàn)倒掛，油價高位，疫情反復(fù)，市場擔(dān)憂經(jīng)濟衰退預(yù)期一度增強，由此引發(fā)市場當(dāng)前對美聯(lián)儲下半年停止加息、加息進程減緩的預(yù)期；目前看俄烏局勢不穩(wěn)，海外通脹仍有可能成為潛在利空因素。
綜上，當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力依然存在，結(jié)構(gòu)性矛盾也并未得到明顯緩解，穩(wěn)增長政策發(fā)力于實現(xiàn)5.5%增長目標(biāo)，地產(chǎn)政策放松但近兩周銷售數(shù)據(jù)仍很差，本輪東部地區(qū)疫情擴散進一步打壓服務(wù)業(yè)和消費，出口長期承壓，經(jīng)濟增長基本面仍偏弱。上半年貨幣政策配合財政政策均表現(xiàn)積極，央行對通脹、發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整態(tài)度暫時中性，維護市場流動性意愿較強，貨幣政策環(huán)境短期內(nèi)相對樂觀。目前利率處于歷史偏低位置，利率曲線偏平坦，短期內(nèi)債市面臨俄烏沖突持續(xù)可能帶來的海外通脹和貨幣收緊擾動，國內(nèi)還面臨理財破凈對短端估值的影響，二季度財政和地產(chǎn)政策超預(yù)期發(fā)力，關(guān)注債市調(diào)整帶來的投資機會。
轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益反彈，交易的主線在于穩(wěn)增長，基建地產(chǎn)銀行板塊領(lǐng)漲。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)周度漲幅1.67%，振幅2.52%，轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益反彈，多數(shù)板塊收漲，穩(wěn)增長主線領(lǐng)漲，成長板塊表現(xiàn)一般偏弱。站在當(dāng)前節(jié)點，轉(zhuǎn)債已經(jīng)連續(xù)調(diào)整至10月份以來的低點，雖然跌出了一定的空間，表面上看轉(zhuǎn)債已經(jīng)釋放了部分向上壓力，但仍然未能突破價格和估值的掣肘，以及流動性沖擊的擾動，結(jié)合正股高波動，建議分散配置。穩(wěn)增長方面建議遵循從基建到地產(chǎn)再到消費的布局思路，成長角度關(guān)注估值消化后的高景氣度行業(yè)標(biāo)的。后續(xù)考慮穩(wěn)增長的訴求，市場政策底已現(xiàn)，優(yōu)先考慮穩(wěn)增長主線，大體方向上還是建議保持防守，等待估值調(diào)整。
信用債：一級方面，上周合計新發(fā)行信用債2842.23億元，到期2825.85億元，凈融資16.37億元。二級市場方面，上周各期限各信用級別品種收益多數(shù)下行，尤以三年內(nèi)高等級品種下行幅度很大，多在6bpp以上。信用利差方面，以1-3年企業(yè)債信用利差為例，AAA企業(yè)債信用利差小幅收窄，AA及AA+企業(yè)債信用利差總體走闊。具體而言，一年期AAA信用利差收窄1.27BP至37.95BP，AA+信用利差走闊0.73BP至51.72bp，AA信用利差走闊4.73BP至64.72BP；三年期AAA信用利差收窄0.14BP至44.45BP，AA+信用利差走闊4.87BP至67.33bp，AA信用利差走闊6.87BP至99.33BP。
展望后續(xù)，債市“資產(chǎn)荒”背景下，中高評級信用債仍將受到追捧，但收益率和信用利差下行空間較小，或跟隨利率債低位波動。中高等級、中短久期品種收益率及利差處于歷史較低分位，建議可適當(dāng)下沉中短久期品種信用債。
研究隨筆
如何看待當(dāng)前的市場？
今年以來，市場下跌速度和幅度都遠超預(yù)期，市場受到多重負面事件沖擊。
1 月份市場擔(dān)心穩(wěn)經(jīng)濟執(zhí)行力度不夠，政策落地效果不明顯。2 月份俄烏沖突帶來全球滯漲風(fēng)險加劇，此外海外投資者擔(dān)心中國和俄羅斯國家關(guān)系過于緊密，可能會引發(fā)美國等發(fā)達國家經(jīng)濟制裁，部分資金從中國權(quán)益資產(chǎn)較大規(guī)模流出。3 月份疫情反復(fù)，深圳和上海兩大城市疫情嚴(yán)重，引發(fā)疫情是否應(yīng)該繼續(xù)強制清零的討論。市場對全年GDP能否達到5.5%，經(jīng)濟在二季度能否見底回升更加不確認(rèn)。這幾件事情共同導(dǎo)致中國的股票資產(chǎn)（A 股、H 股、中概）遭受了比較大的拋壓，甚至部分資產(chǎn)出現(xiàn)了恐慌性的下跌。
總結(jié)來看，市場主要擔(dān)心兩方面問題：
首先是經(jīng)濟的問題：中國經(jīng)濟失速的風(fēng)險在不斷上升。
去年部分行業(yè)監(jiān)管政策（如房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)）導(dǎo)致了這些行業(yè)面臨著巨大的調(diào)整和再平衡問題。以地產(chǎn)為例，經(jīng)過去年調(diào)控政策后，現(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)下行壓力非常大，今年全國房地產(chǎn)銷售同比增速在-40%到-50%之間。市場一個潛在擔(dān)憂是原來的系統(tǒng)一旦被破壞，現(xiàn)在政策即使放開是否能有效帶動房地產(chǎn)行業(yè)的回暖。
疫情的反復(fù)也是影響經(jīng)濟的巨大變量。疫情會不會繼續(xù)擴大，我們采取封城清零政策的經(jīng)濟代價底有多大？病毒還在不斷變異，應(yīng)對變異病毒疫苗和特效藥是否有效，動態(tài)清零的政策何時才能調(diào)整？這些問題目前都尚不清楚，但疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟下行壓力還非常大。
其次是政策問題：國內(nèi)貨幣政策能否獨立轉(zhuǎn)向，是一個復(fù)雜的需要觀察的問題。
美國通貨膨脹不斷創(chuàng)新高，美國10年期國債利率快速上升到2.5%左右；國內(nèi)十年期國債利率目前在2.8%左右。兩國的10年期國債利率非常接近，未來是否會出現(xiàn)倒掛，這對國內(nèi)貨幣政策是有約束的，同時也對全球資金流向有比較大的影響。
雖然各種不確定性明顯困擾著市場，但好消息是這些不確定大部分都體現(xiàn)在市場的下跌中，被估值比較充分的消化了，風(fēng)險已經(jīng)被系統(tǒng)性釋放過。我們認(rèn)為市場已經(jīng)進入底部區(qū)域，長期資金愿意逐漸回到市場。此外，多重沖擊中留下來的中國企業(yè)，未來會更加具有競爭力，因而也更加具備長期投資價值。
金鷹基金權(quán)益投資部基金經(jīng)理 朱丹
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