原創(chuàng) 西部宏觀 靜觀金融
西部宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)
張靜靜 西部宏觀首席分析師
摘要
人民銀行一直在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革工作，隨著貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革紅利的持續(xù)釋放，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率穩(wěn)中有降。我們?cè)诒酒惺崂砹说聡?guó)利率市場(chǎng)化的背景、過(guò)程及其對(duì)金融體系產(chǎn)生的或有影響。
德國(guó)利率市場(chǎng)化背景：從1931年銀行業(yè)危機(jī)后利率管控到60年代經(jīng)濟(jì)調(diào)控需要。
1924年惡性通脹結(jié)束后，德國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了擴(kuò)張期，外國(guó)銀行開(kāi)始進(jìn)入德國(guó)。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，德國(guó)本土銀行開(kāi)始了高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。1931年，DanatBank（達(dá)納特銀行）倒閉，引發(fā)了德國(guó)銀行業(yè)危機(jī)。德國(guó)最終于1934年出臺(tái)了《German Credit Act》（德國(guó)信貸法案），政府取得了除了中央銀行外所有德國(guó)銀行的監(jiān)管權(quán)限。在這種管理下，存貸款利率及各種金融市場(chǎng)利率均受到管控，德國(guó)的央行則通過(guò)折現(xiàn)利率的變化來(lái)影響利率水平。但是，在管控了超過(guò)35年利率后，商業(yè)銀行已經(jīng)可以通過(guò)某些復(fù)雜的交易為客戶(hù)提供超過(guò)存款管控利率的存款利率，利率管控有效性顯著下降；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下行后，中央銀行對(duì)于政策利率的定價(jià)有效性遠(yuǎn)低于市場(chǎng)。
德國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程：1962-1967年德國(guó)用5年完成利率市場(chǎng)化改革。
由于德國(guó)從50年代起就推行了國(guó)債的自由交易，當(dāng)銀行開(kāi)始改革時(shí)就已經(jīng)處在了比日本更靠前的起點(diǎn)上。從1962年開(kāi)始到1967年全面廢除利率管制，德國(guó)的整個(gè)利率市場(chǎng)化進(jìn)程僅僅歷時(shí)5年。
德國(guó)利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)：銀行體系的獨(dú)特性使其順利度過(guò)利率市場(chǎng)化階段，并沒(méi)有如其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。
德國(guó)利率市場(chǎng)化成功之處在于其沒(méi)有引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。在我們看來(lái)，這與德國(guó)銀行低利潤(rùn)的導(dǎo)向與銀行體系明確的分工有關(guān)。大多數(shù)德國(guó)銀行并不是嚴(yán)格意義上的利潤(rùn)最大化實(shí)體，疊加明確的分工模式，德國(guó)各類(lèi)銀行各司其職，使得在利率市場(chǎng)化后并沒(méi)有出現(xiàn)同業(yè)激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)的情況，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本保持穩(wěn)定。
德國(guó)案例讓我國(guó)在利率市場(chǎng)化中獲得了兩點(diǎn)啟示：1）金融同業(yè)自律機(jī)制有重要的作用；2）各類(lèi)銀行分工明確，各司其職有助于利率市場(chǎng)化后銀行體系的穩(wěn)定。
正文
一、德國(guó)利率管控的背景
1929年大蕭條之前，政府對(duì)于德國(guó)的商業(yè)銀行并沒(méi)有監(jiān)管的權(quán)力。1924年惡性通脹結(jié)束后，德國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了擴(kuò)張期，外國(guó)銀行開(kāi)始進(jìn)入德國(guó)。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，德國(guó)本土銀行開(kāi)始了高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。1931年，DanatBank（達(dá)納特銀行）倒閉，引發(fā)了德國(guó)銀行業(yè)危機(jī)。為了應(yīng)對(duì)銀行業(yè)危機(jī)，德國(guó)短暫地關(guān)閉了所有銀行，并間接性地控制了大銀行，實(shí)現(xiàn)了對(duì)于銀行體系的監(jiān)管，成功度過(guò)了危機(jī)。德國(guó)最終于1934年出臺(tái)了《German Credit Act》（德國(guó)信貸法案），政府取得了除了中央銀行外所有德國(guó)銀行的監(jiān)管權(quán)限。該法案明確了金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)中的利率、費(fèi)率及其他商業(yè)條款均需要監(jiān)管部門(mén)同意。在這種管理下，存貸款利率及各種金融市場(chǎng)利率均受到管控，德國(guó)的央行則通過(guò)折現(xiàn)利率的變化來(lái)影響利率水平。
跟上一篇描述日本利率管控背景的思路一樣，我們同樣需要描述當(dāng)時(shí)德國(guó)央行影響市場(chǎng)利率的具體途徑。德國(guó)中央銀行的貨幣政策工具包括折現(xiàn)利率、Lombard利率。其中，折現(xiàn)利率的主要操作目標(biāo)是利率，但中央銀行也可以對(duì)其操作數(shù)量加以限制。折現(xiàn)利率代表了商業(yè)銀行獲得準(zhǔn)備金的最低成本，德意志聯(lián)邦銀行能夠完全自主地確定折現(xiàn)利率并使其服從其政策目標(biāo)。
Lombard利率是德意志聯(lián)邦銀行向商業(yè)銀行提供的3個(gè)月以?xún)?nèi)的抵押貸款。一般而言，Lombard貸款僅僅是為了滿(mǎn)足商業(yè)銀行的臨時(shí)性流動(dòng)資金需要。Lombard利率與折現(xiàn)利率的利差可以反映出德國(guó)中央銀行的貨幣政策態(tài)度，比如為了應(yīng)對(duì)70年代的通脹，兩者的利差曾從1%擴(kuò)大到3%。
二戰(zhàn)后對(duì)于利率的管控一直沒(méi)有放松，而德國(guó)也迎來(lái)了快速發(fā)展的一段時(shí)間，成為戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的經(jīng)濟(jì)體之一。無(wú)論從實(shí)際產(chǎn)出、失業(yè)率還是通脹率來(lái)看，德國(guó)經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后均表現(xiàn)卓越。
二、德國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程
但是，隨著德國(guó)重新恢復(fù)德國(guó)馬克的自由兌換并開(kāi)始實(shí)行資本賬戶(hù)開(kāi)放后，海外資本對(duì)于國(guó)內(nèi)的影響開(kāi)始顯現(xiàn)。由于資本的自由流動(dòng)，海外經(jīng)濟(jì)體的利率變化開(kāi)始對(duì)德國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生影響。比如，我們?cè)诘聡?guó)央行的政策利率歷史中看到，德國(guó)央行曾在海外利率的影響下1965年開(kāi)始一輪加息周期，使得國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊，進(jìn)而德國(guó)經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生影響。所以，當(dāng)資本賬戶(hù)開(kāi)放后，一國(guó)的政策利率會(huì)受到海外政策的影響，利率管控往往對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。
此外，在1966年德國(guó)中央銀行的年報(bào)[1]中，其對(duì)于開(kāi)啟利率市場(chǎng)化的原因也有清晰的表述：“在管控了超過(guò)35年利率后，商業(yè)銀行已經(jīng)可以通過(guò)某些復(fù)雜的交易為客戶(hù)提供超過(guò)存款管控利率的存款利率，利率管控有效性顯著下降；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下行后，中央銀行對(duì)于政策利率的定價(jià)有效性遠(yuǎn)低于市場(chǎng)。”
在上一篇中，我們介紹過(guò)日本的利率市場(chǎng)化過(guò)程。整個(gè)日本利率市場(chǎng)化的過(guò)程從1977年到1994年，歷時(shí)近15年。日本的利率市場(chǎng)化的第一步是從允許商業(yè)銀行承購(gòu)國(guó)債上市流通開(kāi)始。和日本相比，德國(guó)的利率市場(chǎng)化過(guò)程發(fā)生得更早，且推進(jìn)過(guò)程相當(dāng)迅速；由于德國(guó)從50年代起就推行了國(guó)債的自由交易，當(dāng)銀行開(kāi)始改革時(shí)就已經(jīng)處在了比日本更靠前的起點(diǎn)上。從1962年開(kāi)始到1967年全面廢除利率管制，德國(guó)的整個(gè)利率市場(chǎng)化進(jìn)程僅僅歷時(shí)5年
在政策實(shí)踐中，央行銀行往往會(huì)選擇將存款利率市場(chǎng)化最后推進(jìn)。我們?cè)诘聡?guó)的例子中也看到了類(lèi)似的處理。由于德國(guó)的利率市場(chǎng)化在其金融自由化之后，所以我們并沒(méi)有類(lèi)似日本經(jīng)驗(yàn)中商業(yè)銀行新負(fù)債工具的推出。
三、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的德國(guó)經(jīng)驗(yàn)
在各國(guó)的政策實(shí)踐中，銀行負(fù)債端的市場(chǎng)化都是最艱難的一步。比如，人民銀行在《有序推薦貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革》[2]中就提到“存款利率的管制放開(kāi)后存款利率存在上行壓力。由于銀行普遍存在“存款立行”、追求規(guī)模等固有觀念，加上部分監(jiān)管指標(biāo)也更加重視一般性存款，導(dǎo)致銀行特別是中小銀行有較強(qiáng)的高息攬儲(chǔ)沖動(dòng)，如果存款利率上行則不利于降低社會(huì)融資成本?！?/p>
但是從德國(guó)的例子來(lái)看，我們看到存款利率在利率市場(chǎng)化后基本保持穩(wěn)定，1969年開(kāi)始隨著政策利率有所提高。回顧德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，可以看到金融業(yè)自律機(jī)制的作用。在1967年廢除嚴(yán)格利率管制時(shí)，德國(guó)央行規(guī)定由各金融同業(yè)組織組成類(lèi)似自律機(jī)制的組織，制定存款利率的指導(dǎo)利率。我們看到這種自律機(jī)制的效果明顯，德國(guó)商業(yè)銀行的負(fù)債成本基本沒(méi)有脫離政策利率單獨(dú)提高過(guò)。
在我國(guó)的政策實(shí)踐中，我們看到存款自律機(jī)制類(lèi)似的作用。比如，在2021年，為了優(yōu)化商業(yè)銀行的負(fù)債成本，人民銀行引導(dǎo)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將原由存款基準(zhǔn)利率一定倍數(shù)形成的存款利率自律上限，改為在存款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加上一定基點(diǎn)確定。這個(gè)方案消除了杠桿效應(yīng)，長(zhǎng)短期存款利率之間的利差將有所縮窄，有利于引導(dǎo)銀行存款回歸合理的期限結(jié)構(gòu)。隨著商業(yè)銀行負(fù)債端成本的穩(wěn)定，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款成本也穩(wěn)中有降。
德國(guó)利率市場(chǎng)化成功之處在于其沒(méi)有引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。我們?cè)谌毡镜睦又锌吹?，隨著利率市場(chǎng)化，日本銀行盈利能力顯著下降。在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈下，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始大舉放貸，業(yè)務(wù)趨同并且風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)不斷降低。房地產(chǎn)貸款的比例不斷上升、制造業(yè)貸款的占比則快速下降。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)獲得金融資源的能力不斷受到擠壓，最終導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)疲軟。經(jīng)濟(jì)增速放緩，股票和房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，嚴(yán)重削弱了銀行等金融機(jī)構(gòu)的健康。房地產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的貸款質(zhì)量迅速惡化、經(jīng)濟(jì)危機(jī)削弱債務(wù)人的償貸能力、抵押品價(jià)值縮水、銀行所持股權(quán)價(jià)值的下降等因素，均增添了銀行的資本壓力，日本開(kāi)始經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的金融危機(jī)，包括大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。
而在德國(guó)的例子中，最明顯的區(qū)別是各類(lèi)銀行在利率市場(chǎng)化后資產(chǎn)份額占比基本保持不變。在我們看來(lái)，這與德國(guó)銀行低利潤(rùn)的導(dǎo)向與銀行體系明確的分工有關(guān)。正如《金融的謎題》一書(shū)中的介紹，大多數(shù)德國(guó)銀行并不是嚴(yán)格意義上的利潤(rùn)最大化實(shí)體，德國(guó)銀行業(yè)以?xún)?chǔ)蓄銀行部門(mén)、信用社和政策性銀行等非私人商業(yè)性銀行為主。此外，在德國(guó)的金融體系中，各類(lèi)銀行有較為明確的分工。以中小企業(yè)貸款為例，在德國(guó)銀行體系的所有貸款中有50%以上的貸款是中小企業(yè)貸款，其中50%是長(zhǎng)期貸款。德國(guó)復(fù)興信貸銀行作為德國(guó)的政策性銀行在中小企業(yè)貸款中扮演了重要的角色，德國(guó)復(fù)興信貸銀行提供中小企業(yè)融資服務(wù)最重要的特點(diǎn)是與商業(yè)銀行的合作“轉(zhuǎn)貸模式”，即商業(yè)銀行負(fù)責(zé)尋找企業(yè)客戶(hù)，而復(fù)興信貸銀行為商業(yè)銀行提供資金支持。在這種明確的分工模式下，德國(guó)各類(lèi)銀行各司其職，使得在利率市場(chǎng)化后并沒(méi)有出現(xiàn)同業(yè)激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)的情況，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本保持穩(wěn)定。
風(fēng)險(xiǎn)提示
?。ㄒ唬?duì)德國(guó)央行貨幣政策理解不到位。
責(zé)任編輯：郭明煜
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