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文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
實(shí)際利率是反映資金實(shí)際成本的重要指標(biāo)，雖然實(shí)際利率難以直接觀測(cè)，但通貨膨脹保值債券（TIPS）利率是實(shí)際利率較好的表征變量?；仡櫄v史，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及貨幣政策逐漸寬松是推動(dòng)實(shí)際利率逐步下降的主要原因。此輪緊縮周期，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將較為激進(jìn)，預(yù)計(jì)于5月縮表，快節(jié)奏縮表將推動(dòng)實(shí)際利率較快上行，預(yù)計(jì)實(shí)際利率年內(nèi)或?qū)?shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。
實(shí)際利率的定義與表征：實(shí)際利率是剔除通脹影響后的利率，反映了借款人的實(shí)際資金成本或貸款人的實(shí)際收益?；谫M(fèi)雪效應(yīng)，實(shí)際利率通常為名義利率與通貨膨脹率的差值。實(shí)際利率難以直接觀測(cè)，但美國(guó)通貨膨脹保值債券（TIPS）一定程度反映了市場(chǎng)交易實(shí)際利率的結(jié)果。雖然由于流動(dòng)性溢價(jià)的存在，TIPS利率作為實(shí)際利率的表征可能存在一定的偏差，但TIPS利率仍是實(shí)際利率較為直接且合適的代表。
為什么實(shí)際利率會(huì)低至負(fù)值？在實(shí)際利率為平衡經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)投資需求的價(jià)格的分析框架下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩是抑制實(shí)際利率的首要因素，全球儲(chǔ)蓄提升也進(jìn)一步壓低了實(shí)際利率。而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率的另一主導(dǎo)因素，貨幣政策通過(guò)預(yù)期渠道、投資組合平衡渠道、久期風(fēng)險(xiǎn)渠道等影響實(shí)際利率，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)常規(guī)或非常規(guī)寬松的貨幣政策推動(dòng)長(zhǎng)期實(shí)際利率下行至零水平甚至負(fù)值。
此輪緊縮周期下實(shí)際利率未來(lái)走勢(shì)如何？從上一輪緊縮周期來(lái)看，雖然加息對(duì)于實(shí)際利率上行推動(dòng)作用有限，且通常在加息未落地前、加息預(yù)期升溫階段實(shí)際利率便會(huì)逐漸充分price in美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑，但縮表可有效推動(dòng)實(shí)際利率上行。3月議息會(huì)議紀(jì)要披露美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃細(xì)節(jié)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于5月開(kāi)始縮表，縮表節(jié)奏會(huì)遠(yuǎn)快于上一輪，縮表速度預(yù)計(jì)或約為上一輪的兩倍?；谖覀儨y(cè)算，今年美聯(lián)儲(chǔ)較上一輪更為激進(jìn)的緊縮貨幣政策預(yù)計(jì)將推動(dòng)實(shí)際利率在今年年內(nèi)由負(fù)轉(zhuǎn)正。
實(shí)際利率對(duì)于金融市場(chǎng)的影響如何？從實(shí)際利率角度看，通常美元兌人民幣升值發(fā)生在中美1年期實(shí)際利差縮小至85bps以內(nèi)，目前中美實(shí)際利差仍較高，經(jīng)常賬戶對(duì)于人民幣匯率仍有支撐，中美利差收窄對(duì)人民幣匯率擾動(dòng)多為情緒層面，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂人民幣貶值壓力。自08年金融危機(jī)后長(zhǎng)期過(guò)于寬松的貨幣政策或是實(shí)際利率與股市關(guān)系轉(zhuǎn)為明顯負(fù)相關(guān)的幕后推手，未來(lái)實(shí)際利率繼續(xù)上行或?qū)墒惺找媛噬闲锌臻g存在一定抑制。在通脹預(yù)計(jì)將逐步回落的背景下，預(yù)計(jì)實(shí)際利率上行將推動(dòng)金價(jià)繼續(xù)回落。
結(jié)論：實(shí)際利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)以及金融資產(chǎn)價(jià)格較為關(guān)鍵但無(wú)法直接觀測(cè)到，雖然用TIPS利率代表實(shí)際利率存在一定缺陷，但其仍是實(shí)際利率較為直接且合適的表征。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策是推動(dòng)實(shí)際利率變動(dòng)的主要因素，2008年金融危機(jī)后，長(zhǎng)期過(guò)于寬松的貨幣政策是推動(dòng)實(shí)際利率接近零水平甚至降至負(fù)值的原因，基于我們測(cè)算隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，今年年內(nèi)實(shí)際利率有望逐步上行至正值。中美實(shí)際利差反映出人民幣匯率貶值壓力有限，同時(shí)實(shí)際利率未來(lái)繼續(xù)上行或?qū)?duì)黃金價(jià)格與股市回報(bào)率產(chǎn)生一定抑制作用。
實(shí)際利率自2008年金融危機(jī)后持續(xù)在零水平左右，金融危機(jī)后實(shí)際利率為何持續(xù)保持低位甚至降至負(fù)值？近期美聯(lián)儲(chǔ)多位官員釋放信號(hào)表示5月存在加息50bps的可能性，3月議息會(huì)議紀(jì)要披露美聯(lián)儲(chǔ)最早或于5月開(kāi)始縮表，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期實(shí)際利率近期大幅上行，在此輪緊縮周期下，未來(lái)實(shí)際利率的走勢(shì)會(huì)如何？實(shí)際利率對(duì)于金融市場(chǎng)影響如何？中美實(shí)際利差視角下人民幣匯率貶值壓力如何？
實(shí)際利率的定義與表征
實(shí)際利率是剔除通脹影響后的利率，反映了借款人的實(shí)際資金成本或貸款人的實(shí)際收益?；谫M(fèi)雪效應(yīng)，實(shí)際利率的計(jì)算公式為1+名義利率=（1+實(shí)際利率）*（1+通貨膨脹率），由于實(shí)際利率與通貨膨脹率的乘積項(xiàng)通常較小，因此該公式通常簡(jiǎn)化為名義利率=實(shí)際利率+通貨膨脹率，即實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率。
實(shí)際利率難以直接觀測(cè)，但美國(guó)通貨膨脹保值債券（TIPS）一定程度反映了市場(chǎng)交易實(shí)際利率的結(jié)果。美國(guó)通貨膨脹保值債券（TIPS）旨在保護(hù)投資者在債券有效期內(nèi)免受價(jià)格上漲的不利影響。TIPS的本金金額調(diào)整取決于CPI指標(biāo)，TIPS的本金與息票支付隨通貨膨脹而增加，因此TIPS幾乎可以被認(rèn)為是沒(méi)有通脹風(fēng)險(xiǎn)的。同時(shí)TIPS具有本金保護(hù)機(jī)制，為投資者提供了一種對(duì)累積通脹的看跌期權(quán)（期權(quán)的行權(quán)價(jià)為零），當(dāng)TIPS到期時(shí)，債券持有人將得到經(jīng)通脹調(diào)整的本金與原始本金二者之間的較高金額，因此TIPS也具有在通縮時(shí)期保護(hù)投資者收益的優(yōu)勢(shì)。整體而言，由于TIPS的本金和息票支付是與實(shí)際價(jià)值關(guān)聯(lián)的，且看跌期權(quán)大概率為價(jià)外期權(quán)，即看跌期權(quán)價(jià)值幾乎可以忽略，因此TIPS收益率大約是投資者通過(guò)持有證券至到期而獲得的實(shí)際收益率（Sack和Elsasser，2004[1]；Buraschi 與 Jiltsov， 2005[2]）。
由于流動(dòng)性溢價(jià)的存在，TIPS利率作為實(shí)際利率的表征可能存在一定的偏差。由于TIPS的發(fā)行規(guī)模與存量市場(chǎng)規(guī)模仍遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)國(guó)債，同時(shí)相比于廣泛用于交易和對(duì)沖的名義國(guó)債，TIPS缺乏需要對(duì)沖的私人通脹指數(shù)債務(wù)，TIPS對(duì)買入并持有的投資者具有較高的吸引力，對(duì)沖和交易工具的作用較弱，因此TIPS市場(chǎng)的活躍度、流動(dòng)性仍遠(yuǎn)低于名義國(guó)債市場(chǎng)，導(dǎo)致TIPS定價(jià)中包含了一定的流動(dòng)性溢價(jià)（Pflueger和Viceira，2011）[3]。
但TIPS利率仍是實(shí)際利率較為直接且合適的代表。一方面，基于名義利率與TIPS利率推算出的盈虧平衡通脹率包含一定通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通常在35至100個(gè)基點(diǎn)之間（Goto 與Torous，2003）[4]，因此TIPS的流動(dòng)性溢價(jià)一定程度會(huì)抵消從而在一定程度上抵消通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。另一方面，TIPS利率與實(shí)際利率的差異有限，根據(jù)Grishchenko和Huang（2013）的研究[5]，TIPS利率與實(shí)際利率測(cè)算值的差異在20bps以內(nèi)。因此，我們認(rèn)為TIPS利率仍是實(shí)際利率較為直接且合適的表征，Bernanke（2004）[6]也曾表示，TIPS似乎是有關(guān)通脹預(yù)期和實(shí)際利率的最直接信息來(lái)源，并且較多論文也以TIPS利率作為實(shí)際利率的衡量指標(biāo)（Roberts，2018）[7]。由于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中TIPS利率數(shù)據(jù)自2003年開(kāi)始記錄，因此在此之前，以十年期國(guó)債名義利率與FRB/US模型中十年期預(yù)期PCE通脹水平（基于費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)專業(yè)預(yù)測(cè)者調(diào)查，由美聯(lián)儲(chǔ)披露）的差值作為十年期實(shí)際利率的估計(jì)值。測(cè)算結(jié)果也表明采用FRB/US模型中預(yù)期的通脹水平計(jì)算出的十年期實(shí)際利率估計(jì)值與十年期TIPS利率的差異較小，反映出該估計(jì)值對(duì)于十年期TIPS利率具有較好的替代性。
為什么實(shí)際利率會(huì)低至負(fù)值？
在實(shí)際利率為平衡經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)投資需求的價(jià)格的分析框架下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩是抑制實(shí)際利率的首要因素，全球儲(chǔ)蓄提升也進(jìn)一步壓低了實(shí)際利率。實(shí)際利率與實(shí)際GDP增速高度相關(guān)，尤其是1983年以來(lái)，生產(chǎn)率增長(zhǎng)下降、勞動(dòng)力減少推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，既促進(jìn)了儲(chǔ)蓄也抑制了投資的增長(zhǎng)。隨著居民下調(diào)未來(lái)收入增長(zhǎng)預(yù)期，居民儲(chǔ)蓄傾向會(huì)增強(qiáng)，同時(shí)增長(zhǎng)放緩也會(huì)減少盈利的投資機(jī)會(huì)，抑制投資需求。此外，美國(guó)以及全球人口老齡化趨勢(shì)、新興國(guó)家經(jīng)常賬戶盈余提升，意味著這些國(guó)家國(guó)民儲(chǔ)蓄增加，同時(shí)這部分過(guò)剩的儲(chǔ)蓄流入美國(guó)市場(chǎng)，壓低了實(shí)際利率，即伯南克提出的“全球儲(chǔ)蓄過(guò)?！崩碚?。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率的另一主導(dǎo)因素，貨幣政策通過(guò)預(yù)期渠道、投資組合平衡渠道、久期風(fēng)險(xiǎn)渠道等影響實(shí)際利率。在08年金融危機(jī)沖擊后，貨幣政策利率接近零下限，美聯(lián)儲(chǔ)采用多項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策以降低利率，例如2009年3月引入利率前瞻性指引，F(xiàn)OMC從2009年3月到2011年6月的聲明表明，經(jīng)濟(jì)狀況可能保證聯(lián)邦基金利率在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)處于極低水平，并且美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買”（LSAP(109.18, -0.53, -0.48%)s）提供進(jìn)一步寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理以及LSAPs都通過(guò)預(yù)期效應(yīng)，即釋放未來(lái)短期利率仍將保持低位的信號(hào)，來(lái)降低實(shí)際利率。同時(shí)LSAPs也通過(guò)投資組合平衡機(jī)制對(duì)利率構(gòu)成下行壓力，即金融資產(chǎn)之間的不完全替代性會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在從投資者購(gòu)入資產(chǎn)時(shí)，不僅會(huì)通過(guò)影響所買資產(chǎn)的供需來(lái)降低所購(gòu)資產(chǎn)的收益率，也會(huì)通過(guò)投資者向美聯(lián)儲(chǔ)賣出相應(yīng)資產(chǎn)后對(duì)其他資產(chǎn)組合再平衡行為，來(lái)推動(dòng)其他資產(chǎn)收益率下降。此外，美聯(lián)儲(chǔ)從市場(chǎng)投資者中購(gòu)買長(zhǎng)期債券會(huì)消除市場(chǎng)部分久期風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)降低相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以導(dǎo)致實(shí)際收益率下行（久期風(fēng)險(xiǎn)渠道）（D’Amico， English， López-Salido & Nelson，2012）[8] 。美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策可能也會(huì)通過(guò)提高通(139.22, -0.06, -0.04%)脹預(yù)期以降低實(shí)際利率，但是2008年后通脹預(yù)期上升幅度有限，也有研究表明該渠道影響可能有限（Neely，2010）[9] 。
美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)常規(guī)或非常規(guī)寬松的貨幣政策推動(dòng)長(zhǎng)期實(shí)際利率下行至零水平甚至負(fù)值。在二十世紀(jì)80年代經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，雖然經(jīng)濟(jì)增速處于低位，但激進(jìn)的緊縮貨幣政策仍支撐實(shí)際利率大幅上行。而在2008年金融危機(jī)后以及2020年新冠疫情沖擊后，并且在通脹預(yù)期較為穩(wěn)定或上升的情況下，較長(zhǎng)期的超寬松貨幣政策（聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下降至接近零下限水平，疊加大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買）對(duì)于實(shí)際利率具有較強(qiáng)的壓制作用，導(dǎo)致2008年金融危機(jī)以來(lái)，實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增速的差距增加，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從08年金融危機(jī)中復(fù)蘇后實(shí)際利率仍在零水平左右，新冠疫情沖擊后實(shí)際利率更是長(zhǎng)期處于負(fù)利率水平。
此輪緊縮周期下實(shí)際利率未來(lái)走勢(shì)如何？
雖然加息對(duì)于實(shí)際利率上行推動(dòng)作用有限，但縮表可有效推動(dòng)實(shí)際利率上行。由于相比于美聯(lián)儲(chǔ)整體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模變動(dòng)與實(shí)際利率的解釋力度更強(qiáng)，因此本文主要分析美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模變動(dòng)以及加息對(duì)于實(shí)際利率的影響。在上一輪緊縮周期中，加息對(duì)于實(shí)際利率影響有限，并且通常在加息未落地前、加息預(yù)期升溫階段實(shí)際利率便會(huì)逐漸充分price in美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑，加息后實(shí)際利率反應(yīng)較為平淡，甚至下行。而縮表對(duì)于實(shí)際利率提升幅度較大，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大下行壓力之前（2018年末之前），美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)提升的縮表規(guī)模不斷推動(dòng)實(shí)際利率上行，在2017年10月開(kāi)始縮表至2018年底經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑前，實(shí)際利率上行約50bps。
美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將于5月開(kāi)始縮表，縮表節(jié)奏遠(yuǎn)快于上一輪，縮表速度預(yù)計(jì)或約為上一輪的兩倍。2022年4月6日（美國(guó)紐約時(shí)間）披露的美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議紀(jì)要表明與會(huì)者一致認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最早可在5月的議息會(huì)議開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，符合我們之前在《債市啟明系列20220324—如何看待美債收益率曲線倒掛與此背景下美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑？》中的判斷，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂?月開(kāi)始縮表。同時(shí)3月議息會(huì)議紀(jì)要表明與會(huì)者普遍認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債的每月上限約為600億美元，MBS的每月上限約為350億美元可能是合適的，與我們?cè)谏鲜鰣?bào)告中偏激進(jìn)情形中的上限預(yù)測(cè)吻合。基于美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要，我們將中性情形調(diào)整為與會(huì)議紀(jì)要披露信息保持一致，保留更激進(jìn)的情形，同時(shí)基于會(huì)議紀(jì)要，兩種情形的退出路徑調(diào)整的更為緩和。
今年美聯(lián)儲(chǔ)較上一輪更為激進(jìn)的緊縮貨幣政策預(yù)計(jì)將推動(dòng)實(shí)際利率在今年年內(nèi)由負(fù)轉(zhuǎn)正。與上一輪緊縮周期類似，今年年初美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫推動(dòng)實(shí)際利率階段性上行，加息如預(yù)期落地后實(shí)際利率反應(yīng)較為平淡，而在3月議息會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)釋放5月加息50bps以及5月可能開(kāi)始縮表的信號(hào)后，實(shí)際利率再次快速上行。我們基于向后逐步回歸模型篩選出較為精簡(jiǎn)的實(shí)際利率的預(yù)測(cè)模型，該模型以新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的國(guó)民總儲(chǔ)蓄率、聯(lián)邦基金目標(biāo)利率以及美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模的自然對(duì)數(shù)值作為十年期實(shí)際利率的解釋變量。若假定新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的國(guó)民總儲(chǔ)蓄率保持不變[10]，并且基于目前對(duì)于縮表路徑的中性預(yù)測(cè)以及年內(nèi)加息6次的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)年內(nèi)實(shí)際利率或?qū)⑥D(zhuǎn)正，若美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏更快，則實(shí)際利率將更快上行。
實(shí)際利率對(duì)于金融市場(chǎng)的影響如何？
從實(shí)際利率角度看中美利差仍較高，中美利差收窄對(duì)于人民幣匯率影響較為有限。從歷史上來(lái)看， 2015年“811”匯改釋放了此前人民幣貶值的壓力，導(dǎo)致中美1年期實(shí)際利差較高時(shí)人民幣仍持續(xù)貶值，除此之外，此后美元兌人民幣升值均發(fā)生在中美1年期實(shí)際利差縮小至85bps以內(nèi)，且在中美實(shí)際利差由負(fù)轉(zhuǎn)正后人民幣會(huì)停止相對(duì)于美元的貶值，反映出中美實(shí)際利差對(duì)于人民幣升貶值具有緊密聯(lián)系，尤其是在目前中美通脹周期出現(xiàn)分化的背景下，中美實(shí)際利差相比于中美名義利差更具有表征意義。因此，雖然目前中美1年期名義利差已縮窄至30bps左右且預(yù)計(jì)未來(lái)中美名義利差將繼續(xù)縮窄甚至倒掛，但經(jīng)常賬戶對(duì)于人民幣匯率仍有支撐，中美1年期實(shí)際利差仍位于180bps的較高位水平，中美利差收窄對(duì)人民幣匯率擾動(dòng)多為情緒層面，因此無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂人民幣貶值壓力。
自08年金融危機(jī)后長(zhǎng)期過(guò)于寬松的貨幣政策或是實(shí)際利率與股市關(guān)系轉(zhuǎn)為明顯負(fù)相關(guān)的幕后推手，未來(lái)實(shí)際利率繼續(xù)上行或?qū)墒惺找媛噬闲锌臻g存在一定抑制。在金融危機(jī)之前，標(biāo)普500三年平均年化收益率與十年期實(shí)際利率大致為同向變動(dòng)，但是2008年后，標(biāo)普500收益率與實(shí)際利率主要呈現(xiàn)反向相關(guān)關(guān)系，其主導(dǎo)因素或?yàn)殚L(zhǎng)期過(guò)于寬松的貨幣政策。在2008年之前貨幣政策一定程度偏緊，貨幣政策對(duì)于實(shí)際利率的下行壓力有限，更多為推動(dòng)實(shí)際利率上行；而在2008年金融危機(jī)之后，貨幣政策長(zhǎng)期滯后于曲線，長(zhǎng)期超寬松的貨幣政策推動(dòng)實(shí)際利率下行的同時(shí)也大幅增加了流入股市的資金，推高了股市的收益率，導(dǎo)致股市收益率隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而上漲但實(shí)際利率仍存在下行壓力，新冠疫情沖擊后的超寬松貨幣政策也起到了相似的作用，因此2008年后實(shí)際利率與股市收益率的關(guān)系轉(zhuǎn)為明顯的負(fù)相關(guān)性。
在通脹預(yù)計(jì)將逐步回落的背景下，預(yù)計(jì)實(shí)際利率上行將推動(dòng)金價(jià)繼續(xù)回落。實(shí)際利率通常與金價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，在美聯(lián)儲(chǔ)上一輪緊縮推動(dòng)十年期實(shí)際利率上行時(shí)，金價(jià)逐步下降。2021年年末美聯(lián)儲(chǔ)新一輪緊縮預(yù)期開(kāi)始升溫，導(dǎo)致實(shí)際利率上行，但由于美國(guó)通脹持續(xù)攀升，導(dǎo)致金價(jià)并未出現(xiàn)明顯下跌趨勢(shì)。今年以來(lái)俄烏沖突導(dǎo)致避險(xiǎn)資金大幅流入黃金與美債，推動(dòng)黃金價(jià)格上漲、實(shí)際利率階段性下行，而近期隨著美聯(lián)儲(chǔ)釋放5月加息50bps的可能性以及最早于5月開(kāi)始縮表的信號(hào)疊加俄烏沖突有所緩和，實(shí)際利率大幅上行，金價(jià)相應(yīng)下跌。后續(xù)若通脹如預(yù)期逐步回落，預(yù)計(jì)實(shí)際利率將隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐進(jìn)一步上行，或?qū)⒂谀陜?nèi)實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，金價(jià)預(yù)計(jì)將繼續(xù)震蕩下跌趨勢(shì)。
結(jié)論
實(shí)際利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)以及金融資產(chǎn)價(jià)格較為關(guān)鍵但無(wú)法直接觀測(cè)到，雖然用TIPS利率代表實(shí)際利率存在一定缺陷，但其仍是實(shí)際利率較為直接且合適的表征。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策是推動(dòng)實(shí)際利率變動(dòng)的主要因素，2008年金融危機(jī)后，長(zhǎng)期過(guò)于寬松的貨幣政策是推動(dòng)實(shí)際利率接近零水平甚至降至負(fù)值的原因，基于我們測(cè)算隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，今年年內(nèi)實(shí)際利率有望逐步上行至正值。中美實(shí)際利差反映出人民幣匯率貶值壓力有限，同時(shí)實(shí)際利率未來(lái)繼續(xù)上行或?qū)?duì)黃金價(jià)格與股市回報(bào)率產(chǎn)生一定抑制作用。
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4月7日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于401.84點(diǎn)，日下跌0.78%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1669.49點(diǎn)，日下跌2.27%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1339.67點(diǎn)，日下跌2.15%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格134.62元，平均平價(jià)為97.98元。391支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、財(cái)通轉(zhuǎn)債和北方轉(zhuǎn)債停牌，53支上漲，1支橫盤，334支下跌。其中天地轉(zhuǎn)債（35.86%）、鉑科轉(zhuǎn)債（12.76%）和城市轉(zhuǎn)債（8.86%）領(lǐng)漲，美諾轉(zhuǎn)債（-8.01%）、英聯(lián)轉(zhuǎn)債（-7.78%）和同和轉(zhuǎn)債（-6.06%）領(lǐng)跌。386支可轉(zhuǎn)債正股，37支上漲，5支橫盤，344支下跌。其中新疆交建/中天精裝（10.01%）、北部灣港（9.99%）和貴廣網(wǎng)絡(luò)（9.98%）領(lǐng)漲，美諾華(91.4, 0.75, 0.83%)（-9.99%）、金新農(nóng)（-9.96%）和壽仙谷（-7.18%）領(lǐng)跌。
轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上周反彈，表現(xiàn)明顯強(qiáng)于正股。轉(zhuǎn)債總體估值水平有所回升，但交投情緒仍較為一般。
當(dāng)前市場(chǎng)股性估值水平震蕩為主，結(jié)合正股波動(dòng)及市場(chǎng)情緒，我們重申后續(xù)有望在20%這一位置附近形成新的均衡，進(jìn)而估值更多貢獻(xiàn)市場(chǎng)的波動(dòng)而非回撤來(lái)源的判斷。隨著估值趨向合理，市場(chǎng)焦點(diǎn)再次回到正股層面。3月中旬內(nèi)外沖擊下的情緒底或已探明，進(jìn)入二季度正股市場(chǎng)有望逐步回穩(wěn)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也有望開(kāi)啟布局階段。同時(shí)考慮到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍舊有一定資金換手需要，部分轉(zhuǎn)債上方的壓力依舊存在，因此市場(chǎng)的布局料將是漸近式的，估值也不存在大幅擴(kuò)張的基礎(chǔ)。策略角度，我們建議投資者以逆周期和波動(dòng)率策略為主。
從正股出發(fā)的布局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向著手，提高轉(zhuǎn)債倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)收益比，力爭(zhēng)更好地分享市場(chǎng)反彈時(shí)的紅利。穩(wěn)增長(zhǎng)方面，我們建議遵循從基建到地產(chǎn)再到消費(fèi)的布局思路；成長(zhǎng)角度則關(guān)注估值消化后的高景氣度行業(yè)標(biāo)的。另一方面考慮到市場(chǎng)波動(dòng)的放大和轉(zhuǎn)債近期的回落，波動(dòng)率策略也值得關(guān)注。
周期品價(jià)格在穩(wěn)增長(zhǎng)主線下的交易性機(jī)會(huì)仍在繼續(xù)，預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)至信用條件改善見(jiàn)效之時(shí)。建議對(duì)傳統(tǒng)通脹品種的交易保持一份謹(jǐn)慎，持續(xù)關(guān)注新能源板塊上游資源品的價(jià)格短期彈性帶來(lái)的機(jī)會(huì)。從周期的角度看，可以提升對(duì)地產(chǎn)以及消費(fèi)板塊中周期品類的倉(cāng)位。
制造業(yè)方向近期走勢(shì)仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問(wèn)題已經(jīng)消化較多。當(dāng)前市場(chǎng)企穩(wěn)回升，高彈性的成長(zhǎng)標(biāo)的有望多重受益，我們建議加大布局力度，也屬于市場(chǎng)阻力較小的方向。優(yōu)先增配景氣度觸底回升的TMT板塊以及調(diào)整較久的清潔能源、軍工等相關(guān)方向。
高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注新春轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、金禾轉(zhuǎn)債、傲龍（溫氏）轉(zhuǎn)債、三角（蘇試）轉(zhuǎn)債、鵬輝轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、利德轉(zhuǎn)債、高瀾轉(zhuǎn)債。
穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注興業(yè)轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、萬(wàn)迅轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、美諾（濟(jì)川）轉(zhuǎn)債、江豐轉(zhuǎn)債、通22轉(zhuǎn)債、楚江轉(zhuǎn)債、洽洽轉(zhuǎn)債。
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