在專題報(bào)告《經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)風(fēng)格的關(guān)系》中，我們系統(tǒng)地梳理了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)不同板塊超額收益的影響。在本篇報(bào)告中，我們著力回答的問題是，板塊內(nèi)細(xì)分行業(yè)的超額收益與所屬板塊會(huì)否存在差異 包括拐點(diǎn)與幅度上的差異。如果存在差異，又是哪些中觀層面上的邏輯在起作用
2010 年之后，消費(fèi)板塊相對(duì)滬深300 指數(shù)長(zhǎng)期跑贏。1）2008 年以來，消費(fèi)板塊在信用見底至價(jià)格見頂前的表現(xiàn)都不差，跑贏滬深300 指數(shù)的概率為75%，年化超額收益達(dá)到10%以上。2）消費(fèi)板塊在政策底到信用底期間最不容易產(chǎn)生超額收益，跑贏滬深300 指數(shù)的概率僅為25%，區(qū)間年化超額收益僅為-10%。
食品飲料行業(yè)，“提價(jià)權(quán)”影響超額收益的拐點(diǎn)和幅度。1）食品飲料行業(yè)超額收益拐點(diǎn)與消費(fèi)板塊較為一致，同樣是在信用見底至價(jià)格見頂之間都會(huì)收漲。2）從細(xì)分行業(yè)來看，企業(yè)“提價(jià)權(quán)”會(huì)影響白酒、乳制品、調(diào)味品超額收益的拐點(diǎn)與幅度。如2015 年之后，白酒行業(yè)下游需求轉(zhuǎn)為大眾消費(fèi)、高端白酒持續(xù)提價(jià)、上市公司ROE 持續(xù)提升，白酒行業(yè)超額收益向上的拐點(diǎn)不僅領(lǐng)先于消費(fèi)板塊，此后的超額收益幅度也高于消費(fèi)板塊。
可選消費(fèi)行業(yè)，超額收益拐點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期較為敏感。家電、汽車、輕工制造等可選消費(fèi)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)見頂較為敏感。具體體現(xiàn)為，消費(fèi)板塊在經(jīng)濟(jì)頂?shù)絻r(jià)格頂之間的勝率為75%，年化超額收益為10%，與經(jīng)濟(jì)回升期的情況基本一致。而家用電器、汽車、輕工制造等可選消費(fèi)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)頂至價(jià)格頂?shù)膭俾氏陆抵?0%，年化超額收益也相較經(jīng)濟(jì)回升期下降了5~10pct。
醫(yī)藥生物行業(yè)，大級(jí)別行情通常由產(chǎn)業(yè)政策主導(dǎo)。1）醫(yī)藥行業(yè)極度依賴政策。產(chǎn)業(yè)政策一方面會(huì)對(duì)需求側(cè)產(chǎn)生影響，如2009 年醫(yī)改提高了醫(yī)保覆蓋率提升，推動(dòng)藥品需求大幅增長(zhǎng)。另一方面政策也會(huì)對(duì)供給側(cè)產(chǎn)生影響，如2015 年鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)，2017 年鼓勵(lì)藥品和藥械創(chuàng)新，這些均導(dǎo)致了相應(yīng)的細(xì)分行業(yè)大幅跑贏。2）醫(yī)藥生物行業(yè)與消費(fèi)板塊的主要差異在于前者在信用底至經(jīng)濟(jì)底期間的表現(xiàn)好于其他階段，不論是勝率還是年化超額收益均是如此。這一現(xiàn)象可能源于醫(yī)藥行業(yè)兼具消費(fèi)與成長(zhǎng)的屬性，在信用回暖、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗、剩余流動(dòng)性走高的背景下，醫(yī)藥行業(yè)也會(huì)有較好的表現(xiàn)。
農(nóng)林牧漁行業(yè)，2015 年之后由“豬周期”邏輯主導(dǎo)。2015 年是農(nóng)林牧漁行業(yè)超額收益的一個(gè)重要拐點(diǎn)，在此之后農(nóng)林牧漁行業(yè)的超額收益拐點(diǎn)與豬價(jià)高度相關(guān)。產(chǎn)業(yè)層面上的邏輯是，豬肉養(yǎng)殖業(yè)龍頭企業(yè)上市，中小養(yǎng)殖企業(yè)大量退出帶來龍頭集中度提升與豬價(jià)上漲彈性的增強(qiáng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：報(bào)告結(jié)論基于對(duì)歷史情況的分析，歷史規(guī)律可能失效。
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